斑马消费 杨伟

2024年前三季度，老白干酒业绩增长33%，增速在白酒板块排名第一，成为新晋白酒增长王。

这家原本盈利能力长期排名靠后的区域白酒公司，在白酒业的马太定律中，如何逆势突围？

主要原因在于，老白干酒收购联想控股的丰联酒业后，将板城烧锅、武陵、文王贡、孔府家等品牌收入麾下，近年逐步完成整合，渐入佳境。走出了一条以本地品牌突破重点市场，曲线完成全国化布局的独特路径。

这是产业资本的成功，也是行业整合的魅力所在。可惜，联想没能等到这一天，它十几年前播下的种子，长出了老白干酒的果实。

不过，对于老白干酒来说，目前的策略可以稳增长、保业绩，但离真正的全国化还有差距，很难帮它跻身行业头部。

白酒增长王

毫无意外地，意外还是出现在了白酒市场。

10月31日，白酒上市公司2024年前三季度成绩单全部出炉。白酒行业调整期持续深化，挤压式增长与结构性繁荣继续，压力层层传导，业绩下滑甚至是亏损的状况，相较于2023年，有过之而无不及。

最令大家感到意外的是，白酒板块的增长王，居然花落老白干酒（600559.SH）。

今年1-9月，老白干酒营业收入40.88亿元，同比增长6.29%，归母净利润5.56亿元，同比增长33.00%。取代山西汾酒（600809.SH）和古井贡酒，在主流白酒上市公司中业绩增速排名第一。

最近几年，尽管白酒行业分化加剧，次高端及二线以下白酒公司持续承压，身旁的伙伴一个个倒下，但是，老白干酒一直保持了增长趋势。

2021年-2023年，公司收入分别为40.27亿元、46.53亿元、52.57亿元，归母净利润分别为3.89亿元、7.08亿元（剔除拆迁收益约为4.34亿元）、6.66亿元。

不过，对于老白干酒而言，这样的一份成绩单，鼓励之余，更多的还应该是鞭策。

即便最近几年公司业绩不断提升，但盈利能力仍然算不上高。2023年，老白干酒整体毛利率仅为65.86%；而在白酒行业，主流公司毛利率多在70%以上，大量高端白酒毛利率超过90%。

2024年前三季度，老白干酒净利率进一步提升至13.61%；而A股19家白酒上市公司（剔除顺鑫农业），平均净利率接近40%。

其次，最近几年业绩增速较高，只是说明，老白干酒此前的业绩，实在是乏善可陈。

前些年，老白干酒旗下以中低端产品为主，毛利率行业垫底；同时，公司销售费用畸高，广告费占比一直能排进行业前几名。低毛利率叠加高费用率，导致净利率长期低于10%，成为盈利能力最差的白酒上市公司之一。

即便老白干酒喜提增长王，但今年前三季度5.56亿元的净利润，在19家白酒上市公司也只排到第12名，在它后面的主要是西北的几家白酒上市公司以及亏损的金种子酒（600199.SH）、岩石股份。

针对业务层面的两大痛点，老白干酒通过优化产品结构，温和推进高端化，让中高端产品成为增长主力，同时，控制销售费用等支出，慢慢找回节奏，让公司的业绩和盈利能力，逐步走向正常化。

综合化运营

老白干酒，也算是中国传统的老牌白酒之一，按照公司的说法，有着上千年的历史。衡水老白干，1915年拿下“巴拿马万国物品博览会甲等金奖”，也是中国驰名商标、中华老字号。

在《亮剑》《新世界》等知名电视剧中，都可以见到衡水老白干的身影，可见其在华北地区的影响力根深蒂固、历久弥新。

可在中国白酒产业逐渐成型之后，衡水老白干的存在感，并不算强。五届全国评酒会，堪称白酒行业的封神榜，衡水老白干，都不曾站上C位。

无论是在2012年之前的白酒黄金时代，还是在2016年-2021年白酒行业以高端化为主线的行业复苏周期，老白干酒都不算出挑。

毕竟，老白干酒所在的河北，并不算核心的白酒产区，也并非白酒消费大省。况且，其省内还有丛台、刘伶醉等实力竞争对手。

直到2018年，老白干酒收购了板城烧锅、文王贡、武陵、孔府家等多个品牌，公司多年统一运作下，才终于有了起色。

前些年，白酒行业在集体高端化之后，刮起了一阵全国化的风潮。大量通过高端化提升了业务价值的区域名酒，积极推进全国化。不过，几年的折腾下来，地方白酒的全国化，越激进、越受挫。

老白干酒反其道而行之，让旗下的区域白酒品牌们各自为战，深耕所在的区域市场，单点突破、以点带面，取得了不错的效果——没有全国化、胜似全国化。

2023年，湖南的武陵、安徽的文王贡、山东的孔府家集体发力，公司在湖南、安徽、山东市场的收入分别增长了28.19%、16.48%、21.49%，远高于衡水老白干和板城烧锅酒在河北市场的增长（8.88%）。

以此为基础，老白干酒走出了一条白酒综合化运营之路。多区域之外，还有多香型，衡水老白干、板城烧锅、文王贡、孔府家为浓香品牌，武陵则是酱香品牌；另外，还有多种档次的产品组合，单价100元以上和40元以下，都有多款经典产品在售，顺应了白酒市场高端、大众两头强的纺锤形趋势。

在这种综合运营的策略指引下，配合产品结构调整的温和高端化，老白干酒收入增长、毛利率提升，再借助于重点打造区域市场来控制费用投放，最终实现了业绩和盈利能力的稳步提升。

这一点，前任白酒增长王山西汾酒和古井贡酒（000596.SZ）走在了前面。与之相反的，则是舍得酒业和酒鬼酒（000799.SZ）。

白酒资本长跑

联想控股2010年前后将资本触角伸入白酒行业，先后收购湖南武陵酒、河北板城酒业、山东孔府家酒，2012年组建白酒产业运作平台丰联酒业，次年收购安徽文王贡，短短几年时间将4家处于低谷的地方小名酒收入麾下。

联想系算是最早跨界进入白酒行业的大资本，比这几年搅弄风云的综艺系、复星系和华润系要早得多。

只不过，抄底老牌中小酒厂、整合打包、推进上市的策略，并没有赶上好时候。丰联酒业组建后，遭遇白酒业2013年-2015年的调整期，公司深陷亏损、一度资不抵债。

2016年之后，行业逐步回暖，但A股市场实质上关闭了白酒公司上市的闸门，无论是直接IPO的西凤、郎酒和国台，还是借道上市的红星二锅头等，都未能成功。

内外交困加上上市无望，让联想系萌生了退出的想法。2018年，直接将丰联酒业转手给老白干酒，作价14亿元。

联想控股（03396.HK）作为中国产业整合的集大成者，曾在电子、金融、农业等行业掀起惊涛骇浪，没成想，在白酒行业居然铩羽而归。

今年10月中旬，老白干酒宣布，全资子公司丰联酒业的法人资格将被注销，相关资产直接划转至上市公司。这意味着，老白干酒对板城烧锅、文王贡、武陵、孔府家等酒企的吸收合并正式完结。

也是在这个全新的时期，这些分布在全国市场的各类白酒品牌们，逐渐成为老白干酒在衡水老白干之外，重要的增长和盈利来源。

联想花了8年时间，数十亿元投注到白酒市场，给老白干酒做了嫁衣。这一场宏大资本大戏的结局，也说明了产业运作，在白酒市场的重要性。

综艺集团看似有这样的底气，昝圣达携手朱伟，先后吸纳贵州醇、枝江酒业、蔺郎酒业、贵州青酒、贵州匀酒等多家中小酒厂。只不过，缺少一个上市公司的地位，导致整合效果大打折扣。

所以，当复星和华润进入白酒市场的时候，放弃了这一策略，转而高举高打，直接并购大型白酒品牌。复星有舍得股份和金徽酒（603919.SH），华润有金种子酒和金沙酒业。

然而，到目前为止，它们在白酒市场取得的成绩，仍然算不上成功。舍得酒业（600702.SH）、金沙酒业和金种子酒，业绩下滑甚至是亏损，都在白酒成绩单的警示榜中。

白酒产业，缺的不是投机资金，而是耐心资本和产业长情。从联想到老白干酒，大家花了十几年，才让丰联酒业旗下的板城烧锅、武陵、文王贡和孔府家重新支棱起来。

综艺、复星和华润，等得了接下来的十几年吗？