继续连接上一期。

形成全球货币力量的因素。许多因素都表明，美元的全球货币力量从《布雷顿森林协定》 签订时一直持续到今天。在全球范围内，必须承认美国作为国际体 系中最大经济、金融和军事强国的首要地位。美国长期致力于捍卫 和维护自由的国际经济秩序及其制度基础设施，促进了全球经济的 长期持续增长，这些属性得到了加强。 尽管自二战结束以来，随着其他发达国家以及最近东亚新兴市 场经济体的增长和扩张，美国在全球GDP中的份额稳步下降，但美 国仍是全球经济中最大的国家，份额约24%（按当前汇率计算）。 因此，美国一直是最大的贸易国，直到最近中国成为出口大国。世 界上大多数国家的主要贸易伙伴中都有美国。二战后，美国比其他 任何国家都更早地进入了虚拟自由贸易的状态，并且一直是通过关 贸总协定、世贸组织以及各种区域和双边贸易协定来促进消除贸易 壁垒的领导者。

美国作为贸易国的主导地位，鼓励人们长期使用美元作为记账 单位（用于开具发票）和交换媒介（用于贸易交易的结算）。如前 所以，近几十年来，全球价值链的发展强化了这一趋势，美国的制 造业和服务业在其中发挥了重要作用，这是全球经济中贸易日益一 体化进程的一部分。自国际货币基金组织成立以来，与其他储备货 币相比，美元作为国际货币基金组织最大份额成员国货币的挂钩、 锚定或参考汇率的突出作用，也鼓励和加强了美元在进行国际贸易 中的使用愈发广泛。作为一个金融超级大国，美国因其金融市场的规模和范围而被 认可，其广度、深度和流动性都是无与伦比的。正如第二章所指出 的，20世纪20年代开始美国金融市场的日益成熟使全球货币力量从 英镑转向美元的主要因素之一。对美元在金融交易中的主要作用也 至关重要的是美元的完全可兑换性，

以及非居民个人和企业自由开 放地进入美国金融市场进行合法交易。美国作为国际金融市场所发 挥特殊作用的一个标志，就是前面提到的美元在全球外汇交易中的 主导地位。其中一些交易与基本的交易业务和资金流动有关，但大 多数交易与各种衍生品交易有关，涉及到互换和远期交易，用于管 理这些基本交易的风险或短期管理与之有关的资金。 美国存在的长期宏观经济政策管理和强有力的法治也巩固了其 作为全球货币大国的地位。在其法治方面，美国因其对产权的有力 保护和独立的司法系统而被认可，居民和非居民都可以利用这些系 统来保障他们的交易合同和金融交易。这些法律属性使美国在国际 经济体系中具有突出的作用。 美国的长期宏观经济政策管理，使美元相对于其他货币拥有卓 越地位的另一个因素。虽然美国经历了某些高于正常水平的通货膨 胀和经济增长疲软时期，

但总的来说，在1991-2020年期间，美国 的实际国内生产总值保持了稳健的增长速度，平均每年接近2.5%， 平均通货膨胀率稳定在2%左右。这种表现实际上为全球经济提供了 一个锚，美国保持一个稳定的贸易大国，对其他国家具有积极的溢 出效应。自20世纪80年代初征服高通胀以来，美联储因其无党派、 健全的技术专家管理货币政策而获得了很好的声誉，有助于维持上 述的长期增长和通胀表现。在实施这一政策的同时，美国政府还长期致力于实施健全的财政和预算政策，激发了全球经济对其债务可 持续性的承诺和保护美国政府证券的“安全港”地位的信心。2008年起源于美国的全球金融危机使人们开始质疑政府对大型 商业银行和不断增长、几乎不受监管的非银行金融部门（所谓“影 子银行”）的监管和监督框架的可靠性，

以及货币政策在促成危机 发生前的大型房地产价格泡沫中的作用。这些发展在最近的历史上 首次提出了与美国有关的、全球金融体系的内在不稳定性和美元核 心作用的问题。第五章和第六章中对美国政府最近的政策进展进行 了研究，届时会再次探讨这些问题和疑虑。 在决定美元作为全球货币大国的过程中，还有一个非经济性质 的因素，那就是美国与某些国家的国家安全关系，如德国和韩国。 与美国建立了安全或军事联盟的国家可能会认为，美国不仅是其安 全保障的来源，而且是可以管理其借贷和投资需求的金融中心。这 种安排已被证明可以增加国家官方储备中以美元计价的份额。根据 最近的实证研究，与其他与美国有类似贸易联系的国家相比，这种 关系估计会使德国、日本、沙特阿拉伯、韩国和台湾等与美国有强 大安全联系的国家和地区的美元官方储备份额高出30 %。

除了上面讨论的美元全球货币力量的基本因素之外，我们还需 要考虑与使用美元作为全球货币相关的网络和强化效应以及外部因 素，这些因素支持了美元作为记账单位、交换媒介和价值储存的广 泛国际使用。美元只是195种国家货币中的一种，这一事实表明， 存在一种自然垄断的力量，促使国际经济通过市场力量和政府政策 选择一种或几种货币作为全球储备货币。上述基本力量表明，为什 么美元被选为全球主导货币。此外，一个国家选择美元为其与美国 的贸易开具发票和进行结算，这之间存在着自然的联系，这种联系很容易扩散到区域贸易集团的其他国家，然后，更普遍的是，在与 该国有密切贸易关系的国家之间，所涉及的交易成本较低。从比较 价格和运输成本的角度来看，使用相同的货币（即美元）来处理贸 易关系也很方便。

选择美元为初级商品定价，首先是石油，然后是 更普遍的其他产品，也加强了使用美元为外贸开具发票和结算的趋 势。这些在贸易层面上运作的网络效应会对基于美元的国际金融交 易的发展产生影响。起初，这可能包括国家和/或外国银行为参与 外贸的企业安排贷款，发展成其他形式以美元为基础的外国金融， 例如，用于管理这些企业的短期美元资金和更广泛地扩大其贸易业 务，其条件可能比当地货币更好。 贸易和金融层面的这些发展引出了强化关系层次中的第三个层 次，如前所述，这与一个国家的中央银行为管理其官方储备而选择 的美元投资有关。在一个国家，如果美元在该国与其他国家的贸易 和金融关系中作为记账单位和交换媒介发挥着重要作用，那么该国 的中央银行自然会持有以美元为基础的投资，作为其官方储备的价 值储存。

为了满足临时需要或促进贸易和资金流动，中央银行可以 将美元借给国内企业或购买和出售在国际交易中使用的美元，同时 与其他重要贸易伙伴或美元资金来源国的对应中央银行保持密切的 工作关系。

美国作为全球金融中介的特殊作用。如前所述，在全球经济中，美国的国际投资地位是所有国家中 最高的。因此，美国作为国际金融中介发挥了不可或缺的作用，这 与它的许多金融资产，特别是美国政府证券，作为外国实体的“避 风港”或“安全”资产所发挥的作用密切相关。美国经济极其以美 元为基础的资产的这种作用，自布雷顿森林协定以来一直是全球金 融体系的一个主要特征，并在后布雷顿森林时代大大扩展。外国实 体对美国政府证券作为安全资产的重视，是巩固美元作为全球货币 大国地位的另一个因素。美国国债历来被认为是无风险的，几乎与 现金无异，因为它们能保持其价值，并能在正常时期和市场压力时 期在世界最大的债券市场上轻松出售。美国国债还为类似期限的其 他债务的定价提供了一个基准，

因此对许多拥有开放资本账户的国 家的私人和公共代理人支付的贷款利率有影响。 安全资产因其易于转移（即流动性）、可持续性（即发行实体 的高信用评级）以及在压力时期保值或增值（可靠性）的特点，对 国内和国际投资者都有吸引力。因此，投资者愿意支付溢价或获得 比其他类似期限的金融资产更低的收益。除了美国政府证券被广泛 认可为安全资产外，其他美国政府机构的高评级债务，如政府国民 抵押贷款协会、市政债务、商业票据和高评级公司债券 也被视为安全资产。在全球金融危机之前，在危机之前的美国住房 热潮中被广泛使用的抵押贷款支持证券和抵押债务债券也因其AAA评级而被国内外投资者视为安全资产。这些衍生 工具是由投资银行创建的，作为一种手段，将传统的住房贷款转换 成可交易的证券，

由质量不同的抵押贷款金融工具组成，包括次级 到最高质量，并作为中长期债券公开出售给国内和国外投资者。不 幸的是，评估这些证券的评级机构在许多情况下没有对其基本质量 进行仔细的分析，往往在创建这些证券的投资银行的压力下授予它们AAA评级。在许多情况下，评级机构缺乏独立性和尽职调查，因 为他们与投资银行在各种业务职能方面有着密切的工作关系。 当市场参与者广泛了解到许多高评级的MBS/CDO实际上质量可 疑时，这一变化成为恐慌性抛售的导火索，投资者用来购买这些产 品的短期金融安排也随之崩溃。金融市场的这一突然变化对欧洲银 行的问题尤其严重，这些银行曾是MBS/CDO的主要投资者，错误地 认为这些证券是“安全港”。这些银行在许多情况下向美国的货币 市场基金发行商业票据或回购协议，

通常是通过位于美国 的分支机构或子公司，以获得购买这些证券的美元（REPO是一种金 融交易，其中现金由一个非银行金融中介机构，如货币市场基金， 提供给另一个金融实体，通常是隔夜的，以REPO卖方购买的证券提 供的抵押品作为抵押）。 刚刚描述的案例是前面讨论的跨货币、居民-非居民金融交易 的另一个例子，由于涉及的货币和期限的资产负债表不匹配，会涉 及到外汇掉期和远期交易，从而带来重大风险。然而，当全球金融 危机在2008年底爆发时，欧洲银行发现很难安排隔夜融资或掉期来 维持对MBS/CDO的收购，因为它们的价值损失很大，而且货币市场 基金也不愿意将它们从银行收购的REPO展期。在这种情况下，欧洲 银行在许多情况下无法筹集到取消REPO所需的美元，最终，它们只 能依靠欧洲中央银行通过与美联储的双边互换来获得临时援助。

在全球金融危机期间，MBS/CDO的投资者遭受了重大损失，导 致以美元为基础的安全资产的规模和范围大幅减少，并在此后的时 期内大幅增加了对美国国债的需求。整个后布雷顿森林体系时代期 间，全球对这些证券的需求一直是美国对外账户中大量资本流入的 来源。在后布雷顿森林体系时代的早期，这些流入被美国国内投资 者以外国直接投资和海外证券投资形式的资本流出所抵消，其结果 是美国对外收支保持着金融账户平衡，等于由其货物、服务和收入 的出口和进口组成的经常账户平衡。鉴于这些资本流入和流出的规 模及其不同的特点，这些结果使美国成为一个全球金融中介。资本 流入或主要是美国国库券在国外的销售被视为类似于国内银行获得 的流动性短期存款。这些负债将被银行在其资产负债表上的商业贷 款或投资所抵消，

大致相当于美国以其外国直接投资和海外证券投 资形式的长期资本外流。银行将其资产负债表上的短期存款转化为 资产负债表上的长期贷款或投资是金融中介过程中固有的。因此， 在美国的对外账户中，也有一个类似的过程在全球金融体系中发挥 作用。因此，美国被称为“世界的全球银行家”。 美国作为“全球银行家”的独特之处在于，美国从其负债或资 本流入所支付的利息和其外国投资或资本流出所获得的收益之间的 差异中获得了巨大的净利息收益。在很大程度上，这种差异来源于 这样一个事实，即外国实体一直愿意为美国国债作为全球安全资产 的安全和保障支付大量溢价或接受较低的利息，而不是如前所述的 其他类型的投资。根据一项著名的研究，在后布雷顿森林体系时代 （1973-2015年），美国从其外国资产中获得的收入与为其负债支 付的利息之间的差异每年约为3.5%，

而在布雷顿森林体系时代 （1952-1972年），这一数字为1.3%。刚才引用的研究报告的作者认为，这两个数字（3.5%和1.3%） 真实体现了美国在布雷顿森林时代和此后所获得的“过高特权”。 还有人认为，美国的“过高特权”仅仅是因为它能够在其对外收支 中持续出现经常项目赤字，而没有任何外部压力要求它像其他国家 那样进行政策调整以减少或消除这种赤字。在后布雷顿森林体系时 代，美国为其全球借贷业务赚取的正利率差额增加，也反映了随着 金融一体化和金融全球化的增加，美国居民投资者转向风险越来越 大的外国投资，收益率也相应提高，这种差额也就逐渐扩大。由于 这种转变，一些分析家认为，随着时间的推移，美国作为全球金融 中介的角色已经从“全球银行家”变为全球“风险资本家”。

当把有利于美国的巨大利差看作是美国在全球金融体系中“过 高特权”的表现时，经济学家还认为，外国投资者为美国国债支付 的溢价是对其安全资产地位的一种保险支付，因为它们在金融市场 紧张时可以保持或增加其价值。这些证券之所以增值，不仅是因为 需求增加，而且还因为美元升值，使以美元为基础的投资组合相对 于以其他货币计价的投资组合价值增加。同样，美元升值对美国来 说也是一种损失，因为其外国债权主要是以其他货币计价的，而这 些货币的价值会下降。在金融压力或危机时期，美国国外资产的美 元价值下降，而其国外负债的美元价值几乎没有变化，这种综合效 应相当于财富从美国向世界其他国家大量转移，经济学家将其描述 为“高昂的责任”，抵消了美国在更正常时期享有的“过高特权” 。在2008-2009年全球金融危机期间，

美国作为全球金融中介履行 这种“高昂责任”的影响估计达到美国国内生产总值的19%。刚刚 描述的“特权”和“责任”是美国作为全球金融体系中的霸权国和 美元全球货币权力所特有的。美国对外账户中的这种正利率差也意味着，美国可以在货物和 服务贸易中出现相当于与这种差额相关的净利息收入赤字，而不会 产生总体经常账户赤字。这一结果是其他国家很少享有的好处或特 权。在国际收支核算中，一个国家的国际收支经常账户包括居民和 非居民之间的商品、服务和收入的收支（即流入和流出）。外国资 产（或贷款）收到的利息和外国负债（或债务）支付的利息都包括 在刚才提到的经常账户的收入部分。经常账户由资本和金融账户匹 配，这意味着经常账户赤字由资本和金融账户盈余或资本净流入抵 消，而经常账户盈余由资本和金融账户赤字或资本净流出匹配，

因 为国际收支的总体结果必须为零。在下面的讨论中，为方便起见， 资本和金融账户被简称为金融账户，因为与金融账户相比，美国的 资本账户交易相对较少。 从20世纪80年代中期开始，美国的资本流入开始超过其流出， 从而产生了金融账户盈余，抵消了其经常账户赤字（随着时间的推 移，这一情况稳步扩大，引起了前面所讨论的其净国际投资头寸的 巨大、累积负面失衡）。在一个层面上，这是国际收支核算的一个 必要结果，对因果关系没有任何影响。在另一个层面上，为了解释 美国不断增长的经常账户赤字和金融账户盈余，我们必须着眼于国 内发展以及国内总储蓄和投资之间的差异。经常账户赤字意味着国 内消费和投资的支出大于国内生产的价值，或者说储蓄（即生产减 去消费）小于投资，这种不平衡由进口超过出口来弥补。

就美国而 言，我们可以看到其储蓄-投资失衡主要反映在国内储蓄的不断下 降上，因为投资一直在GDP的20-25%这一相对狭窄的范围内波动， 直到2009年才首次跌破GDP的20%。然而，储蓄的下滑与个人消费占 GDP比重的稳定增长和政府储蓄的下滑有关，反映了财政不平衡在 一段时间内增加。美国政府的财政状况从1950-1970年期间的总体平衡转变为80年代中期约占GDP5%的赤字，并在2008-2012年期间 转变为7%的赤字。政府整体失衡规模的扩大，占了前面提到的储 蓄-投资缺口和对外经常账户赤字增加的大部分。 如果任其发展下去，这种财政失衡的增长模式将使国内外投资 者对美国政府财政的稳定性和政府债务状况的可持续性产生怀疑。 鉴于新冠疫情对经济的不利影响及其对财政的重大影响，包括收入 的损失和为抵消这些影响而产生的支出大量增加，这些担忧变得更 加重要。

到目前为止，美国政府债务的安全资产地位反映在政府债 在收益率的稳步下降上，因为国内和国外对这些资产的需求往往超 过期供应。然而，不能保证这种情况会无限期地持续下去，这一点 会在下一期继续讨论。请继续关注下一期。