内容提要
2023年12月，人民银行重启抵押补充贷款（PSL），用于为“三大工程”建设提供中长期低成本融资。当前，我国正处在优化经济结构、转换增长动力的攻关期，更多通过PSL等结构性货币政策工具来引导中长期投资，有助于稳增长、调结构、促改革。结构性货币政策工具应在货币政策工具箱中占据更加重要的位置，以进一步提升货币政策工具传导效率和金融服务实体经济质效。
一、结构性货币政策工具出台的背景
近年来，我国货币政策传导效率和金融服务实体经济质效存在一定制约，表现为：
一是人民币贷款与固定资产投资增速的“剪刀差”扩大。从2015年起，贷款增速开始超过固定资产投资增速，且二者差距有扩大趋势。近年来贷款保持10%以上的较快增长，但固定资产投资增速却已跌至5%以内，2023年只有3%。投资是促进未来经济增长的关键因素，虽然目前贷款增速较快，但却未能充分带动固定资产投资。
二是期限利差缩小，利率曲线平坦化。期限利差是中长期利率与短期利率的差值。一般认为，期限利差缩小，反映出市场对中长期投资性资金的需求降低，对短期周转性资金的需求提高。期限利差如果跌为负值，常被解读为将出现经济衰退。2020年特别是2022年以来，30年、10年和5年期国债利率与1年期国债利率之间的期限利差明显缩小，2024年以来“利率曲线平坦化”现象进一步加剧。这表明目前市场对短期资金需求较强、对中长期资金需求较弱，也与贷款、投资增速“剪刀差”现象存在紧密关联。
三是贷款拉动经济增长效率下降。因贷款转化为固定资产投资的效率下降，贷款拉动GDP增长的效率也在下降。近年来，1元新增人民币贷款带动GDP增长已由2015年的6.1元降至2023年的5.6元，1元新增社融带动GDP增长已由2015年的4.5元降至2023年的3.5元。
问题的根源在于，金融的服务重心仍聚焦于传统产业，对经济形势的新变化与新特征存在逐渐适应的过程。目前我国正处于经济下行和新旧动能转换阶段，传统产业资本边际产出递减，高回报商业机会已挖掘殆尽。企业吸收中长期融资以扩大固定资产投资的动力下降，吸收短期融资用于周转、偿债的需求增强。而金融服务重心仍然聚焦于传统部门，这就导致出现固定资产投资增速较慢、期限利差缩小、贷款转化为GDP增长效率降低等现象。
当前，各界应高度重视上述问题可能造成的不利影响。从宏观经济角度看，传统总量型货币政策的传导效率正在下降，降息降准后资金仍主要向传统产业部门流动，面向重点领域和薄弱环节的金融服务质效还有进一步提升空间。在此情况下，总量型货币政策为达到逆周期和跨周期调节目的，或不得不以更大频率或幅度降息降准。我国在过去经济高速增长阶段积累了较高的存款准备金率和利率，但在近年来经过多次降息降准后，未来政策空间正在快速缩小。从风险防控角度看，大量资金难以顺畅流入新兴部门，容易在低效领域淤积，积累债务泡沫和投机风险。尤其是房地产业，多年来形成巨额负债，一旦大规模爆雷，可能拖累一串产业链企业和金融机构，严重冲击地方经济和财政稳定。从金融部门角度看，业务局限于传统产业部门，会带来净息差不断收窄、不良贷款风险加剧等问题。
二、结构性货币政策工具引导金融优化服务方向
我国在产业结构、人均收入、人均固定资产存量等方面与发达经济体仍有较大差距，长期经济增长还有巨大潜力。金融需逐步调整服务重心，加大对国家战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，并在助力实体经济潜力释放过程中实现共生共荣。瓶颈在于，虽然与国家战略和重点领域相关的产业在成长初期对上下游产业链的延展、补强和升级有重要的促进作用，但在短期内缺乏将这种社会效益转化为经济效益的机制和载体，结果导致金融支持缺乏商业可持续性。要实现金融高质量发展，就要以机制、产品和服务的创新来有效满足国家战略和重点领域的资金需求。
结构性货币政策工具是各类机制创新中的重要一环。对比中外结构性货币政策工具使用经验，美欧国家主要将此类工具用于“扶危”。在2008年金融危机、欧债危机以及2020年新冠疫情暴发后，美欧央行推出结构性工具，越过商业银行直接救助目标机构，以维护金融稳定。例如，美联储直接向公募基金推出了货币市场共同基金流动性工具，向证券交易商推出了定期证券借贷便利等。传统上，我国结构性货币政策工具主要用于“济贫”。例如人民银行于1999年创设了支农再贷款，引导金融机构扩大投放涉农信贷，成为当时金融扶贫的重要措施。总体来看，以扶危济贫为目标的结构性货币政策，规模较小、影响有限。当前，我国应更加侧重“攻坚”，通过向金融机构提供差异化利率，降低其向目标领域开展中长期投资的资金成本，引导其加大力度做“困难而正确的事”。近期重启的PSL是典型代表，旨在支持构建房地产发展新模式。
2023年中央金融工作会议和中央经济工作会议均提出要推进“三大工程”建设，为构建房地产发展新模式指明了方向。“三大工程”指保障性住房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。“三大工程”的社会效益巨大。加大保障性住房供给，目的是解决多年来存在的商品房和保障性住房结构失衡问题。推进城中村改造，有助于加强城市治理水平、消除安全隐患、改善居住环境和市容市貌。投资“平急两用”基础设施，是为应对百年未有之大变局和预防自然灾害冲击而采取的新举措。“三大工程”能促进房地产业“软着陆”。适度承接房地产及上下游产业的过剩产能，使其不至于过快下滑，可为优质房企转型升级争取时间，缓释行业多年积累的风险泡沫。但对于低经济回报、长投资周期的“三大工程”建设，金融投资的积极性相对不足。
为此，人民银行创设了面向房地产业的结构性工具PSL。历史上PSL经历了三轮投放，第一轮投放发生在2014年至2019年，旨在支持棚户区改造，累计投放规模约3.6万亿元；第二轮投放发生在2022年四季度，3个月累计投放约6300亿元，用于支持保交楼和基建项目建设；第三轮投放发生在2023年12月至今，用于为“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。
PSL能够撬动社会资本共同支持“三大工程”中长期建设。结构性货币工具撬动商业性投资的模式主要有两种：一种以科技创新再贷款、碳减排支持工具为代表，另一种以PSL为代表。科技创新再贷款、碳减排支持工具等结构性工具面向商业银行发放。商业银行贷款本金的60%可来自于央行低利率资金，其余40%则按市场利率筹集，这相当于结构性货币工具与商业性资金按3:2的比例协同开展投资。PSL工具可完全支持政策性银行特定贷款的本金，再由政策性贷款通过利率贴息、风险分担、信用背书等方式，撬动其他商业性资金共同投资。根据住建部数据，2015—2018年，全国棚改投资额累计约6.6万亿元，而同期PSL新增约3万亿元，可近似认为PSL具有约2.2倍的资金放大作用。
“三大工程”与PSL助力房地产业转型发展。城中村改造周期多在8～10年，可为房地产业创造长期需求。据测算，全国21个超大特大城市如按60%的拆除新建比例估算，预计城中村改造投资需求年均将达到近1万亿元。如改造范围扩展至Ⅰ型大城市，资金需求将更大。如再加上保障房建设，仅此两项所需投资预计年均1.4万亿元。2023年11月至今，PSL余额已扩大0.5万亿元，结合超过2倍的资金放大作用，能够推动年均1.4万亿元的投资需求。2022年和2023年，全国房地产开发资金分别较上年减少5.22万亿元和2.15万亿元。城中村改造和保障房建设每年补充1.4万亿元中长期投资，既不会刺激行业再次盲目扩张，同时又能促进产业链有序出清落后产能、平稳实现转型升级。
三、结构性货币政策工具发展建议
强化以PSL为代表的结构性货币政策工具功能，应成为当前我国货币金融政策中的一个重要选项。从短期看，2024年我国仍存在继续降息的可能。但考虑到当前银行业净息差已降至历史最低水平，若降息导致净息差进一步收窄，将影响银行业整体的稳健性。相比之下，PSL等结构性工具却可增强银行相关业务的可持续性。为此，有必要更多使用结构性货币政策工具来实现政策目标，做到稳经济和稳息差二者兼顾。从中长期看，在传统总量型货币政策工具效能降低情况下，我国更加需要以结构性货币政策工具带动金融业向国家战略、重点领域和薄弱环节提供中长期低成本资金支持。为此，本文提出以下几点建议：
第一，延长PSL等工具的使用期限。结构性货币政策工具应支持重点领域中长期投资，但目前期限偏短。例如，城中村改造项目的期限一般在8～10年，但PSL最长不超过5年。又如，可再生能源开发、抽水蓄能水库建设等项目的周期可超过10年，但与之相对的央行碳减排支持工具最长不超过3年。在当前市场本就缺乏中长期投资意愿情况下，结构性货币政策工具更应使期限与中长期固定资产投资期限相匹配。
第二，降低PSL等工具的利率，建立动态利率调节机制，使金融机构切实感受到结构性货币工具的低成本优惠。2023年12月，PSL利率调降至2.25%，处于较低水平。但目前1年期国开债利率已降至2%以内，5年期国开债也降至2.3%左右，相比之下，PSL的成本优势已不明显。此外，虽然近三年来市场利率快速下行，但科技创新再贷款、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款等工具利率自创设以来始终未作调整，对金融机构的吸引力下降。
第三，研究将结构性货币政策工具的发放范围集中于政策性金融机构，以此撬动社会资本投资。结构性货币政策工具的利率较低，存在资金被挪作他途的风险。为此，除面向广大农户、中小微企业的支农支小工具外，其他结构性货币工具只向部分大中型银行提供一部分贷款本金支持，难以惠及中小银行。PSL提供了另一种思路，将资金投向国家战略和重点领域，并吸引各类社会资本按照市场化方式共同参与投资。这样，结构性货币工具所涉及的金融机构少，资金流向清晰，用途易于监管。
第四，完善政策评估，强化资金监管。加强数据监测，及时开展对各类结构性货币政策工具的效果评估，适时调整各类结构性工具的比重分布。金融机构应健全贷款资金支付管控体系，加强金融科技在资金监控中的应用，确保结构性工具资金投向规定用途。
作者：赵廷辰，中国银行研究院高级研究员
