新一轮量价取舍
作者：张瀚文
编辑：松壑
度过行业动荡的上半年，贵州茅台（600519.SH）交出了一份超预期的半年报。
今年上半年，贵州茅台实现营收819.31亿元，同比增长17.76%；实现归母净利416.96亿元，同比增长15.88%。
在白酒消费淡季、飞天批价暴跌的第二季度，贵州茅台的报表业绩看似并未受到影响。
单季度实现营收362.55亿元，同比增长17.31%；实现归母净利176.3亿元，同比增长16.1%。
营收增速仍超既定的年度营收增速15%，超出市场预期。
更超预期的是，几乎每年的茅台股东大会上都会被林园等投资者建议，提高分红水平的动作终于落地。
同日贵州茅台公告称，计划在2024年至2026年度，每年现金分红两次，分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的 75%。
Wind数据显示，自2001年贵州茅台上市以来其平均分红率为55.7%。
另一重大变动则是，高端白酒需求疲软的环境下，被电商平台击穿批价的飞天茅台开始了一轮批价回调，年内批价跌超300元/瓶。
今年4月茅台“老人”张德芹上任，在茅台年度股东大会上毫不讳言，：“如果一条路不太适合公司发展时，公司会马上调整，要相信茅台的纠错能力。”
一通操作下来，如今飞天茅台的批价已有相当回暖。截至8月8日稳定在2430元/瓶左右，收复近半失地。
不过对于寻求全年营收增速15%的茅台来说，挑战仍存。
目前茅台主动减少了渠道供给。
信风（ID：TradeWind01）从接近贵州茅台相关人士了解到，近两个月直营渠道的发货已暂停，7月的经销商配额和发货量均不大。
面对即将到来的中秋、国庆“双节”销售旺季，通过减少供给平衡市场价格并非长久之计。
市场信心不足或在茅台的股价上有所表现，其股价并未随批价同时回暖。
截至8月8日，贵州茅台收于1430.69元/股，年内跌幅达15.39%，跌幅暂排在自2001年上市以来第三高。
01
分红政策终落地
现金流充沛的茅台，更愿意“分钱”了。
贵州茅台决定，2024－2026 年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利的75%，每年通过年度和年中分红两次实施。
2001年以来，贵州茅台上市以来其平均分红率为55.7%。
不一样的是2022年和2023年，贵州茅台连续两年在年中派发“特别分红”，总额分别达到600.73亿元和627.87亿元，导致分红率分别为95.78%和84.01%，远高于平均值。
2015年至2021年，贵州茅台的分红率始终在51%左右浮动。
白酒行业里，贵州茅台上市以来分红率与泸州老窖（000568.SZ）为行业并列第一，均为60.91%。
作为对比，五粮液（000858.SZ）和洋河股份（002304.SZ）分别为46.75%和54.32%。
信风（ID：TradeWind01）选取上市时间超10年、且截至去年上市以来分红率超50%的沪深300成分股，符合条件的共有16家公司。
贵州茅台上市以来分红率能排在第13，若按茅台规划的75%分红率则能排到第4，少于纳思达（002130.SZ）322.23%、双汇发展（000895.SZ）91.5%以及重庆啤酒（600132.SH）79%。
目前，贵州茅台最大股东为贵州国资委实控的贵州茅台酒厂（集团），与一致行动人贵州茅台酒厂（集团）技术开发有限公司合计持股比例达到56.29%；第三大股东为贵州省财政厅实控的贵州省国有资本运营有限公司，持股比例4.54%。
上述贵州省国资背景的股东持股比例合计达到60.83%。
因此，业内亦有茅台分红政策关乎贵州省地方财政的说法。
早前在2021年，贵州茅台就曾提出向贵州省见义勇为基金会、仁怀市政府和习水县人民政府合计捐资8.2亿元的4个捐赠事项，但最终在中小股东的质疑声中未能成行。
强化分红同时，茅台计划对两项技改项目的投入进行了调整：
将酱香型系列酒制酒技改工程及配套设施项目（下称“系列酒技改项目”）的总投资调降11.64亿元至24.19亿元；3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目（下称“3万吨系列酒技改项目”）投资额调增17.96亿元至101.80 亿元。
茅台还将投资约4.05亿元用于建设银滩二期污水处理厂项目。
一进一出之间，贵州茅台新增约10.37亿元的资本开支。
系列酒技改项目中的厂房自2013年投产至今，已生产系列酒基酒7.2万吨；
3万吨系列酒技改项目厂房自2020年投产至今累计生产系列酒4.3万吨，全部投产后预计每年产能达到3.1万吨。
但就当下市场看，茅台真的需要这么多系列酒产能吗？
瑞银近期发布的报告就直指高端白酒的供需问题，其预计到2025年“茅五洋泸汾古”六家的合计产能将增加37%，茅台的产能将增加12%。
白酒消费主力人群减少，消费力有所减弱，缓解供需矛盾仍为酒企的长期课题。
02
如何应对“双节”旺季
作为龙头，贵州茅台上半年的业绩未受到太多行业影响。
茅台上半年实现营收819.31亿元，同比增长17.76%；实现归母净利416.96亿元，同比增长15.88%。以超过年初既定15%增速的成绩交卷。
分产品来看，得益于提价因素的茅台酒产品上半年贡献营收685.67亿元，同比增长15.7%；系列酒产品则同比增长30.5%至131.47亿元。
系列酒产品高增导致毛利率同比略降0.04个百分点至91.76%。
上半年，茅台直销渠道实现营收337.28亿元，同比增长7.46%，营收占比同比下滑1.08个百分点至41.17%，批发渠道营收占比则同比提高5.13个百分点至58.57%。
据国金证券分析师刘宸倩研报数据，今年第二季度直销渠道i茅台录得不含税收入49.1亿元，同比增加10.6%。但主力产品的投放量在减少，龙年生肖茅台和茅台1935的分别同比减少21%和19%。
上半年，茅台国内经销商“大幅”净增17家至2097家，特别注明“增加的经销商均为系列酒经销商”。
作为对比，茅台去年全年净减少4家经销商。
从合同负债端则能看出，渠道在茅台销售中的作用正在放大。
上半年茅台的合同负债同比增加36.26%至99.93亿元，相比2022年同期则增加3.35%。
在下行周期中，经销渠道相比直销渠道能容纳更多的库存，经销商的出货情绪影响了飞天茅台的批价走势。
自今年4月新帅张德芹上任后，多次对外传递出看重经销商的信号。
在首次对外调研中，张德芹就定调“经销商是茅台的家人，是茅台成长路上的重要支撑”。
经历今年6月茅台批价暴跌之后，茅台对渠道的调整动作不断。
总结而言，目的均为减少茅台酒和系列酒的市场供给。
先是暂停飞天茅台企业团购渠道的发货；随后取消了12瓶装整箱飞天茅台的市场投放，并要求12瓶装不再开箱销售，变相减少了散装飞天茅台的市场投放；暂停部分地区茅台陈年十五年和精品茅台以及全渠道茅台1935的发货。
一通操作下来效果显著，不到1个月时间飞天茅台的批价就已稳定在了2400元/瓶，相较低点上涨约150元。
这是在淡季控货的前提下实现的，即将到来的“双节”销售旺季才是对飞天批价的更大考验。
信风（ID：TradeWind01）从接近贵州茅台人士了解到，近两个月茅台暂停了直营渠道的发货，并且7月的经销商配额和发货量均不大。
茅台针对终端的零库存要求有所放宽，允许留有部分库存，经销商以及终端零售店对外上架5箱以上飞天茅台需要报备的政策改为10箱以上。
这意味着，茅台对外销售的库存“蓄水池”或将被放大。
但如果“双节”需求不及预期，终端价格可能要面临新的挑战。
上述接近贵州茅台人士认为，茅台在双节前的密集发货，以及后续直销渠道恢复发货可能会引发批价波动，将报备要求降低，意在提高部分经销商的出货速度，降低渠道库存积压引发飞天批价大幅下跌的风险。
全年15%的增长目标下，可以预见贵州茅台又要做一番量价取舍了。
