一、 从一揽子货币角度判断美元强弱

（一） 日元

自今年3月以来，日本央行已调升基准利率2次，目前处于0.25%水平，相比过去负利率时期，伴随未来利率中枢提升，日元货币吸引力预计有增无减。

日本央行最新的议息会议纪要提及，劳动力市场缺口扩大情况或进一步影响薪资走势，为中长期影响因素。据Wind显示，2008年以来日本劳动力市场的女性化与老龄化趋势明显，男性劳动参与率却逐渐“躺平”，老龄人口为日本劳动力市场提供了有效补给。回溯日本历史上，两轮婴儿潮分别在1947-1949年和1971-1974年，若以第一轮婴儿潮、80岁平均年龄、26%劳动参与率计算，据Wind显示，目前第一轮婴儿潮的三年期间合计出生约209万人的老龄劳动力将在2027年以后永久退出劳动力市场，占据目前日本就业总人数约3%左右。实际上，2020年后老龄劳动参与率增长显著放缓，背后或是身体因素或是日本中长期劳动力供需缺口扩大的先兆。未来此3%的劳动力供需失衡情况将是日本劳动力市场与通胀走势的不确定性因素。

数据来源：Wind

此外，上半年日本外贸景气度向好，其赚钱效应仍有待向日本本土消费传导。从收入与支出来看，6月日本员工实际工资同比增长1.0%，主要受益于夏季额外奖金派发，与此同时，Wind显示每户家庭的实际消费支出同比下降1.4%，居民收入增、支出却下降的背离现象或表明6月实际工资同比负转正仅是阶段性现象。可能是由于日本企业奖金一年派发两次，但其产生的消费效应不高，日本实际薪资水平仍受到高物价蚕食。所以，日本本土的商品消费修复的重点将在于实际可支配收入回升。由于实际收入离不开自然的增值收益与通胀因素，两者均意味着日本央行加息的必要性，以增加可支配收入的额外收益与抑制通胀走强。

因此，日本央行受到潜在劳动力缺口、提高居民收入的支撑力量，未来继续加息在所难免，形成日元走强的驱动力。展望未来，在美联储等央行开启加息周期下，日央行逆势加息，美日利差将走向收敛，截至8月30日，10年美日国债利差约为2.98个百分点。回顾历史上，美日政策利率“一降一增”引起美日利差大幅收敛的情况曾发生在2006-2008年期间。若对照当期的利差走势，当收敛至3个百分点左右时，美元兑日元汇率倾向于走强至120以下，侧面反映出未来日元潜在强势位置。此外，当利差逐渐收敛至1-0.7个百分点左右区间，强势日元或将出现拐头现象，值得投资者借鉴。

数据来源：Wind

（二） 欧元

与日本相比，欧央行与美联储的货币政策大概率均将转至宽松方向，且都属于预防式降息，后续降息速度与幅度将取决于两者经济孰强孰弱，或是货币强弱的关键要素。自2023年以来，欧美的服务业景气度向好支撑着经济复苏，另一端的制造业分化严重，很大程度上影响着后续经济走向。

数据来源:iFind

从生产端来看，欧元区领头羊的德国、法国制造业PMI已连续19个月跑输美国制造业PMI,在美国温和补库效应下，美国商品生产环节的景气度稍强于欧元区。从消费端来看，把居民商品消费支出拆分为收入与储蓄要素，列为消费支出=可支配收入*（1-储蓄率）的公式。相比2022年，2024Q1德国、法国、意大利的居民储蓄率分别上行1.3%、0.6%、1.7%，同期美国居民储蓄率仅上行0.3%。侧面表明欧盟地区居民降低商品消费需求，替代的是增加现金储蓄，美国居民储蓄率仅微增，因而维持较好的商品消费需求。换至央行角度，由于利率影响居民储蓄意愿，相比美联储，欧央行降息以提振居民商品消费效应将更显著，后续欧央行降息空间较美联储的大，缺乏利率优势与制造业强复苏支撑，欧元易跌难涨。

（三） 小结

展望四季度，美元指数的一揽子货币中，1）欧元：受到弱制造业、储蓄边际提高影响，欧央行后续降息空间较大，欧美利差趋向扩大，占比57.6%权重的欧元震荡回调的可能性较大，给予美元抗跌的支撑力。2）日元：受到潜在的劳动力缺口压力及修复居民收入，日央行维持逆势加息趋势，美日利差缩窄，占比13.60%的日元具备较大的走强空间。3）其他货币：美英利差由负转正，占比11.90%的英镑走强趋势有望持续。试想，从权重入手计算，若想抵消57.6%权重的欧元震荡回调带来的美元支撑力，合计约25%权重的强英镑与强日元涨幅需大于欧元跌幅的两倍以上方能实现，此情况基本上属于低概率事件。因此，四季度美元大概率在100-103区间横向波动为主。

二、 四季度资产配置与投资方向

在美元由跌转横向波动的背景下，其他资产表现将如何表现？借鉴股神操作，截至二季度末，伯克希尔的美股持仓价值环比一季度末下降521亿美元，现金储备环比一季度末增加879亿美元，其中包括了接近85%的短期美债。股神大幅增持美债，一方面是看好9月美联储降息下，短期国债利率敏感度高，短债价格具备一定程度上的修复空间。此外，股神向好偏好稳定现金流、高护城河企业，厌恶不确定性，如今出售苹果、美国银行等“心头好”而选择持币，结合股神在1969年、2005年6月曾成功预判美股顶部的经验，似乎释放出未来美国金融市场变数增多的信号。截至9月4日，道指、标普500、纳指分别到达90.61%、84.87%、74.33%历史分位数，已接近2021年二季度的阶段性高位，后续驱动美股上行的增量催化剂将是什么？是美国大选结果、通胀走势、企业资本支出还是经济着陆出现变数？值得投资者深思。

针对板块思考方面，股神降低整体股票仓位的同时，增持西方石油，背后或是降息、美元横向波动等因素带来的原油价格变量影响，因此在美联储降息之际，依赖强美元再降息的行为，似乎具备一定必要性。若未发生此情况，或演绎成以改变其他大宗商品波动，形成美元相对强势的现象。若是如此，处于弱势大宗商品品种，其价格或为利空出尽的观察点，原强势者或成为利率正常化后的牺牲品，运用大宗商品与实际经济的互动，成为寻找市场结构性机会的思路。

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