一、 过去美联储降息前的经济环境

在过去40年里，美联储经历9次降息周期。根据降息的经济背景分为应急式降息与预防式降息。其中前者是美国陷入经济衰退后，美联储降息刺激经济。较为典型的便是2007年的次贷危机爆发初期。2007年次贷违约占比不断上升，违约风险升温导致风险资产遭遇大幅抛售，2007年9月-2009年6月道琼斯指数最大跌幅达53.8%。同时失业率大幅攀升至10%、制造业PMI连续多月处于收缩区间，呈现经济衰退的现象。2007年开始连续降息10次，利率下行550bp，在降息与QE共同作用下，为市场注入流动性，带动美国渡过经济衰退阶段。

另外，预防式降息则在经济指标已出现放缓趋势时，为预防不确定性因素导致经济大幅下行而采取的降息措施，相较应急式降息，整体的降息幅度小，且持续的时间短。2019年美国经济整体表现稳定，但在地缘因素影响下，外需存在放缓的风险。2019年前八个月美国出口同比增速为0.3%，且核心PCE低于2%通胀目标，结合当年美国综合PMI已连续走弱，内需经济呈现放缓现象。美联储从2019年8月开始了历时3个月的降息周期，总降息幅度为75bp。

数据来源：Wind

二、 当前美国经济环境

消费端，二季度美国消费与零售巨头的财报表现分化。麦当劳上半年营收126.59亿美元，同比增长2%，但上半年净利润39.51亿美元，同比减少4%，其中二季度增速为-12%。美国市场同店销售额下降0.7%，客流量下行与推出更优惠的套餐，说明居民的消费倾向已有所转变。并且达美乐与星巴克业绩均低于预期。相较而言，沃尔玛二季度营收和盈利双双超预期增长。二季度营业收入为1693.4亿美元，同比增速为4.8%。毛利率较去年同期提升43个基点，美国地区二季度销售额同比增速为4.2%。值得注意的是，沃尔玛上调全年指引，生活必需品占销售额较高，叠加沃尔玛的商业模式、追求性价比的特性，居民消费需求已呈现下沉。与此同时，消费巨头与零售巨头的股价表现反映出当前消费降级的趋势。此外，7月零售销售数据环比增速创下近一年半来的新高，尤其耐用品和必需品消费需求均上升，面对物价高企的环境下，消费韧性仍存在。非农工资增速在逐步放缓、个人储蓄存款占可支配收入比例延续回落，居民的消费能力或来源于财富效应，即房价、金融资产的上行。

数据来源：Wind

通胀端，美国7月CPI同比增速已下行至2.9%，核心CPI为3.2%，均较前值小幅下行。结构上，通胀历经从能源、交通运输等商品为首，再到娱乐出行、医疗保健、租金等服务分项坚挺的阶段。目前虽然商品端与部分服务分项较前期已有所放缓，但租金分项仍表现韧性。从CPI分项的相对权重看，住宅、食品饮料、交通运输、医疗保健权重分别为42%、15%、15%、8%，易透露租金分项对CPI的支撑性将体现。

数据来源：Wind

数据来源：美国劳工局、东莞证券研究所整理

劳动力市场方面，7月非农数据显示，失业率攀升至4.3%。若是要达到美联储目标之一的充分就业，则距离自然失业率4.42%仍有0.12%距离。劳动参与率表现连续两月上升，裁员人数与离职人数下降，劳动力供给端增加为失业率走高的主因。其中白人劳动参与率走平，黑人与非裔美国人的劳动参与率较6月跃升0.5%，移民所带来劳动力的供给增加是失业率上行的主要原因。

三、 其他发达经济体参照

欧元区于6月6日开启近5年来首次降息周期，在此之前，欧元区综合PMI曾连续8个月落入收缩区间，欧元区GDP环比增速连续2个季度为负值，说明经济压力已凸显。尤其南北地区经济分化，北欧与南欧分别以制造业、服务业为主。德国作为制造业巨头，受到全球高利率对经济需求抑制的影响，德国制造业PMI从2022年7月至今均处于收缩区间，并且欧元区商品贸易出口增速多月为负。因此，欧央行为刺激经济增长，通过降低企业、消费者的融资成本，提高企业盈利能力，增加经济的动能。不过，欧央行长拉加德并未有更多降息的言论，而态度转为谨慎。其表示最为关键的经济数据依然是通胀表现，通胀的反复性成为欧央行决策的观测要点。

数据来源：Wind

日本方面，2023年12月以来，日本货币政策历经放宽利率曲线控制区间，再到加息至0.1%、与加息至0.25%，实现从宽松货币政策转为紧缩货币政策。其背后的原因在于，一方面， 2023年全年GDP增速回升至1.9%，高于2022年1%。其中2023年下半年私人消费、投资放缓，净出口为经济主要力量来源，反映在弱日元提振出口竞争力背景下，日本经济逐步改善。2024年3月春斗工资增速达5.5%，高于2023年3.6%，居民收入增加更是提振消费动能的关键所在。如此一来，日本经济与通胀同步升温，2023年以来CPI同比增速均高于2%通胀目标，尤其最高增速达4.3%。日央行加息抑制通胀持续升温，同时日央行长植田和男表示若价格前景持续上行，将再次加息，未来日央行货币政策更聚焦于通胀。

数据来源：Wind

四、 总结

市场似乎已纷纷押注9月降息25bp，甚至50bp。结合过去美联储降息时期的经济环境，似乎美联储会以预防式的方式降息，但是距离9月中旬议息会议，仍有一次非农数据、CPI、PCE数据，其中租金对CPI的支撑性或将增加。美国标准普尔/CS房价指数同比增速从2023年6月至2024年3月处于上升阶段。按照美国房租合同一般为一年一签计算，意味着2024年下半年租金通胀或将卷土重来，通胀速率减慢。并且欧、日央行对于通胀的态度谨慎。此外，美国居民消费能力表现韧性，经济动能仍存，似乎降息的迫切性不强。

数据来源：Wind

对于投资而言，美联储的演绎路径将影响投资的判断。一、美联储降息。但随着通胀反复与消费动能仍存，后续连续降息的可能性降低，市场降息预期下调，美债收益率与美元指数呈现先下后回升。二、联邦基金目标利率维持不变。若是利率维持不变，则美债收益率将大幅回升，尤其短端利率回升较快，美日的套息交易回流，推动美元指数上行。更重要的是，通胀作为日央行关注重点，若是日央行再度加息，则是美元下行与套息交易再度逆转的时刻，美元指数先上再下，亚洲货币再度走强。对于投资而言，需留意8月非农与CPI数据，同时以逆向思维的角度思考美元流动性外溢后会落入何处，皆是资产配置环节中重要的思考内容。

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