朋友们好，目前我已经建仓乳业三杰（伊利、蒙牛、飞鹤），前面写了3篇关于蒙牛和伊利的文章，写了2篇关于飞鹤的文章，这是乳制品系列第6篇文章，这篇文章中，我将揭示驱动乳业三杰超额收益的真正因素。

我们先看乳制品超额收益周期变化。行业采用申万二级行业指数乳品（851243.SWI)，整体市场指数采用东方财富全A指数（800000.EI），乳品/全A比价走势图如下图所示。

2013年10月份至2015年6月份，乳制品行业跑输整体市场，时间长度约为1年9个月；

2015年6月份至2021年1月份，乳制品跑赢市场，时间长度约为5年7个月；

2021年1月至今持续跑输市场，时间为3年6个月。

那么，当前是否进入下一个跑赢周期了呢？还是继续跑输整体市场？

下面我先采用PB-ROE框架来看一下乳制品公司。下图为乳品行业PB与ROE走势图。大多数行业，PB与ROE之间会表现出较稳定的相互验证关系，PB先行，ROE后续。但是，乳制品行业却不是这样的，我们看到两者有一定的相关性，但是较弱。并且，乳制品这一轮PB与ROE背离的幅度远超历史水平。行业ROE上行，而PB被杀的非常惨烈。

下面看相对数据，左图是全A的ROE与PB，右图行业相对指数的相对PB与ROE。相对PB与相对ROE的关联性比绝对PB与绝对ROE的关联性好一些。但同样背离。右图中黄线相对PB大幅下降，而相对ROE在稳步上升，导致两者背离加大。未来，要么相对PB提升，要么相对ROE下降。这是必然的。

PB与ROE相除就得到市盈率，PB与ROE的大幅背离，使得当前乳品行业市盈率PE降低至历史最低水平，如下图所示。行业PE14.5，历史最低水平，PE溢价率-13%，历史最低水平。

下图将相对收益分别与相对ROE（左图）、相对PB（右图）放在一起。我们看到，驱动行业超额收益的无疑是估值PB的变化，而业绩ROE的变化则影响较小。

那么影响行业估值的因素是什么？即真正影响乳制品行业超额收益的因素是什么？

下图是生鲜乳价格（蓝线）以及牛肉价格的同比变化（红线）数据，这些数据给我们极大的启示。我在后面同时放上了前文乳品行业的相对走势图，对比着看更清晰。

生鲜乳价格在2014年2月份见顶，2015年5月份出现第一个底部。而2013年10月份至2015年6月份，乳制品行业跑输整体市场，时间约为1年9个月。股价见顶时间早于生鲜乳价见顶约3个月。

2015年5月份到2018年7月份，生鲜乳价格在底部震荡，然后开始上涨，2021年8月份，生鲜乳价格见顶。乳制品行业在奶家震荡期间就已经开始强于整体市场。见顶时间则为2021年1月份，股价见顶时间再次早于生鲜乳，早7个月。

2021年8月份开始的鲜奶价格下行还在持续中，且当前跌破了历史鲜奶价格的最低水平。

股价从2021年1月至今持续跑输市场，时间为3年6个月。

一句话总结：生鲜乳的价格周期是驱动乳制品行业PB变化的直接因素，也是驱动乳制品中短期超额收益的直接因素！

另外，图中红色线则是牛肉价格的同比变化，这个数据领先于鲜奶价格的变化，与股价更同步一些，在观察生鲜乳价格周期中，我们可以同时考虑这个指标。

总结一下，在乳制品行业，PB与ROE的关系弱化，因此PB-ROE框架无法解释历史乳制品超额收益的变化。回顾历史，真正驱动乳制品行业超额收益到的不是ROE的变化，而是估值PB的变化。而与估值PB相关性最最强的则是生鲜乳的价格。乳品超额收益走势上，无论是在顶部还是在底部，均领先于鲜奶价格。

下一个问题，过去鲜奶价格与乳制品行业超额收益的强相关性，背后的逻辑是什么？未来能否重演？

对于历史相关性的逻辑，我的观点如下：

市场投资消费行业，喜欢涨价逻辑，白酒、调味品、其他消费品，均是这样，乳制品也一样。虽然鲜奶是乳制品企业的成本项，但是，鲜奶价格上涨同样带动终端乳制品价格上涨。

第二个因素与奶制品销售费用投放（促销、广告、打折力度）有关，如果鲜奶产量过多，乳制品企业倾向于折扣促销，因此销售费用率会提高。成本上涨时，销售费用反而会有所克制。

对于未来，我的看法如下：

首先当前大环境有很大变化。我们当前处于房地产下行周期中，失业率上升，居民财富缩水，居民处于去杠杆的过程中，因此消费疲软，这是与历史最大的不同。2021年以前，我国居民整体对消费是有信心的，现在是信心不足。

上述第一条中，鲜奶价格上涨，终端奶价上涨的逻辑未变。

3. 上述第二条的因素依然存在，且有所强化。在双寡头格局下，根据蒙牛和伊利年报交流表述，当前的成本控制意愿会更强一些。

最终结论，历史规律还试用，即当鲜奶周期来临时，乳制品行业同样大概率走出超额收益。只不过，消费品估值高度上，在当前经济背景下是受限制的。

鲜奶价格何时开始上涨？这是后续文章要回答的问题。