当前中短端国债性价比如何？

8月下旬以来，随着央行公告8月净买入短期国债1000亿，叠加大行在二级市场持续净买入中短期国债，中短端国债利率出现了快速下行，下行幅度远超同期长端利率下行幅度，带动收益率曲线明显陡峭化。同样作为短端利率定价的重要基准，随着中短端国债利率的持续下行，其与资金利率、国股存单利率的走势也出现了显著背离。为何大行青睐中短端国债？目前的中短端国债利率性价比如何？本文将尝试为这些问题寻找答案。

大行之所以青睐中短端国债，可能有资产结构、央行意图、税收、监管指标四个方面的原因。

首先，从资产结构看大行有配置中短端国债的诉求。一方面随着近年来银行存款利率的持续下调，偏低的存款利率对老百姓的吸引力明显下降，而债券牛市带动固定收益类资管产品收益维持高位，存款从银行向资管产品的搬家效应使得银行负债端稳定性明显下降，不得不在通过同业存单等主动负债方式维持负债端稳定性的同时，资产端配置更多高流动性资产以应对负债端不确定性。另一方面，去年以来，由于财政部连续增发国债和特别国债，长期和超长期国债的发行量较往年有所上升，长期和超长期国债的占比抬升，相应的大行配置国债的期限也会有所拉长。但银行的负债端普遍以5年以内期限的存款和各类同业负债为主，平衡资产负债期限结构的诉求使得大行存在对中短端资产的内生配置需求。而国债作为中短端资产中存量规模较大，流动性较好的品种，中短端国债的配置需求也就相应增加。

其次，央行维护正常向上收益率曲线的诉求使得大行存在买入中短端国债的动机。一方面8月以来央行通过公开市场向一级交易商净买入1000亿短期国债，大行在配合央行公开市场操作后，对中短端国债存在补仓需求；另一方面三季度以来大行在二级市场持续卖出7年以上中长期国债，配合央行抑制长端利率过快下行，卖出长债后的资金也需要进行再配置，买入中短端国债也有利于实现央行维护正常向上收益率曲线的政策诉求。

再次，配置国债存在税收和风险权重方面的优势。与贷款、信用债、同业存单、政金债等其他资产相比，银行配置国债和地方债的持有期利息收入免征所得税和增值税，相应的银行配置国债和地方债就较其他资产存在税收上的优势。而地方债与国债相比，由于地方一般债和地方专项债的风险权重分别为10%和20%，相较国债的0相比也存在一定劣势，因此银行配置国债存在税收和风险权重两方面的优势。不过税收和风险权重的优势与持有债券的期限无关，并非大行集中配置中短端国债的核心逻辑。

最后，配置国债有利于监管指标的优化。从现行的MPA考核框架来看，配置国债的需求主要与资本充足率、流动性覆盖率（资产规模2000亿以下银行为优质流动性资产充足率）和净稳定资金比例（仅考核资产规模2000亿以上银行）的监管要求相关。具体而言，由于国债的风险权重为0，配置国债有利于降低银行风险加权资产总额，通过缩小分母的方式提高银行资本充足率水平；而国债作为一级资产，可以全额计入合格优质流动性资产，通过扩大分子的方式提高银行流动性覆盖率水平；同样，国债作为一级资产，以5%的所需稳定资金系数计入所需的稳定资金，通过缩小分母的方式提高银行净稳定资金比例水平。但需要注意的是，一方面MPA考核中的监管指标与持有国债的期限无关，优化监管指标的考量并不必然指向配置中短端国债；另一方面，政金债的风险权重同样为0，且计入一级资产，因此配置政金债同样能够起到优化监管指标的作用；此外，大行的监管指标普遍大幅高于监管要求，达标压力不大。因此监管指标因素只是大行配置国债的原因之一，但并非主要原因。

利率快速下行后，中短端国债性价比已经明显降低。随着中短端国债利率快速下行，横向比较考虑资本溢价和税收溢价后的实际收益率，国债利率的配置价值已经低于地方债、以LPR定价的1Y期贷款和押利率债的R007，性价比明显降低。

我们以9月18日1Y期各类债券的中债估值、R007加权利率和最新一期1Y期LPR报价，作为可比收益横向比较的基准，根据各类资产不同的风险权重和税率（由于各类资产买卖价差收入的税率相同，此处仅计算持有期利息收入的税收差异）进行相应折算，计算得出各类资产剔除资本溢价和税收溢价之后的可比收益率。其中资本溢价的计算方式为银行业最新一期资本充足率×资本利润率×风险权重，但考虑到实操中银行只需满足资本充足率最低监管要求即可，并不需要达到银行业平均资本充足率水平，因此分别按照系统重要性银行和其他银行的最低资本充足率监管要求，计算得出最低监管要求下的可比收益率。

从当前估值水平对应的静态可比收益率水平看，目前短端国债的可比收益率已经全面低于地方债和7天回购，最低监管指标要求下甚至已经低于1YLPR利率定价的短期贷款。考虑到贷款还有派生存款的价值，信贷投放也更加符合货币政策和监管政策意图，进一步凸显了贷款的性价比。对中短端国债而言，无论从绝对收益率水平，还是从可比资产收益率横向比较看，目前的中短端国债利率都已经明显偏低，在资金利率中枢水平并未明显下移的背景下，警惕宽松预期证实或证伪后的利率反弹风险。

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