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尽管及时发出了一则官方声明来斥责不实消息，但语焉不详的内容，并未让新华资产管理股份有限公司（下称新华资产）和它的母公司新华人寿保险股份有限公司（下称新华保险），从风波和麻烦中解脱出来，在股市和债市上似乎还连累了重要合作伙伴。

3月5日，万科公开表示3月11日到期的美元债偿债资金已经到位，偿债工作正在有序铺排中。次日上午，市场反应积极，20万科04、21万科02等债券回涨，信心似乎正在修复。

优等生万科面临的考验，关乎整个行业的整体信用。

一位曾长期在上市房企负责融资的朋友说，新华保险这次只是揭开了一个盖子。除开两个主角，这次风波还把“保险资金以‘保债计划’为通路向房企融资”的模式推到了水面之上。这种融资渠道完全合规，最近在房地产领域增量有所放缓，但存量不小，其安全性应该引起重视。

“保债计划”是个简称，全称是“保险公司债权投资计划”，是指保险资产管理公司作为受托人，面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式主要投资的一种产品。近些年来主要的投资方向是基础设施和房地产。

按照要求，保险资金不能投资住宅，不能投资房地产非上市公司股权，可以投资持有型的非住宅不动产，可以投资房地产上市公司股权。不过，现行监管框架留出了一个口子：2006年，原保监会出台《保险资金间接投资基础设施管理办法》，保险资金以债权方式投向基建成为可能，保债计划初显雏形。

“2012年时，从备案制改成了注册制，最开始规模不大，直到监管框架比较成熟之后才有更多机构敢做，尤其是和房地产公司有关的保债计划。”上述长期负责上市房企融资的朋友说。

此次新华资产的风波便是因这种产品而起，但并非新华资产和它合作伙伴的“专利”。一位保险公司的朋友回忆说，2020、2021年前后，以房企资产作为底层资产，发行的保债计划很多，虽算不上主流融资渠道，但房企做得很普遍，主体的信用水平也有所区别。“总之就是很多。”他说。

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从产品特性上看，保债计划和信托很像，但规模一般大于信托，存续期也长于信托，本质上仍是一种非标融资。所谓非标融资，简单理解就是所有不能在交易所正式挂牌交易的债权融资产品的统称。

对于“保债计划”大面积用于房地产而言，2018年是一个重要的时间节点。那一年，监管部门出手整饬金融市场秩序，资管新规随即出台，房地产企业有很大依赖的非标融资渠道被堵死。但是，资管新规对保险资金的影响相对较小，于是，一些房企尝试通过保债计划融资，收效不错，保险资金当时也面临寻找新投资渠道的诉求，两方一拍即合，相互推广，局面迅速打开。高峰期间，一天有两三个以房企为主体发行的保债计划注册并不鲜见。

“保险的资金量大，回报周期长，风险偏好低，这些特点结合在一起，就导致了，虽然保债计划不是谁都能用的低门槛融资工具，但对于资信水平较高、能使用的企业来说，它资金量大，存续期长，资金价格还比信托低，优势很明显。”前述曾负责上市房企融资的朋友说。

中国保险资产管理业协会（下称协会）当时的一组数据，能够侧面佐证保债计划的受欢迎程度。2021年1~8月，协会共登记（注册）债权投资计划、股权投资计划和保险私募基金332只，同比增加46.90%，登记（注册）规模7116.49亿元，同比增加46.27%。其中债权投资计划319只，规模6269.77亿元，数量、规模同比分别增加53.37%、72.00%。

统计科目中的债权投资计划就是“保债计划”，主要投向除了基础设施，就是房地产。根据官方公布的数据，从所占比例看，基础设施是毫无疑问的主体；从绝对值的视角看，房地产领域的保债计划的存量，多形成于这一时期前后。

主流房企频繁使用这一工具融资，也开始于这一时期前后。至少5~7年的存续周期，比信托更低的收益要求，不仅有利于房企降低成本，还有利于优化财务报表。任何一家房企都明白，财务报表上中长期债务占比高一些，自己会显得更为健康。

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险资低风险偏好的特性决定了，保债计划的开发商主体，占比最高的还是国企。这些企业一般分为两类，一类是大型央企或央企地产业务平台，例如中海、保利、招商蛇口、华侨城、金茂、中铁建、中铁置业等。

另一类是地方国有房企或地产业务平台，例如北京的首开、住总、京投，广州的越秀，珠海的华发，厦门的建发、象屿、国贸等。

还有一类是带有央企背景或是带有“红帽子”的房企，这一类的代表是远洋和绿地。不过，相比于前面两类，远洋和绿地能够作为主体发行的“保债计划”要少得多。

此外就是市场化运行的房企。他们的资信水平参差不齐，高的很高，低的很低。不过，问题在于，当房地产行业周期性调整的深度和长度尚未被认知之前，所有房企都被认为是资信水平不错的企业。这类“保债计划”的主体既包括：万科、金地、龙湖这样的房企，也包括华夏幸福基业（下称华夏幸福）、花样年等。

“碧桂园也用保债计划融过资，是生命人寿旗下的生命资产做的。”一位保险公司人士告诉我们，万达也使用过保债计划融资，“太平人寿下的太平资产、平安保险下的平安资产都给万达做过，现在应该把碧桂园、万达的保债计划怎么归类呢？不是太好说。”

相比之下，华夏幸福更具特殊性。近年来，这家公司以及下属的九通基业多次使用保债计划融资，受托人多以平安系机构平台为主。由于平安曾以战投的方式投资华夏幸福，因此，华夏幸福的融资渠道与平安系机构交叉频仍。

“华夏幸福做的是产业新城业务，所以有很多基础设施开发建设业务，这恰好又是险资‘保债计划’主要投向，九通基业的保债计划就是这么发的。”一位了解情况的朋友说。

据了解，除平安系平台外，生命人寿下的生命资产也作为受托人给华夏幸福发行过保债计划，投向用途也是基础设施。此外，平安系平台作为受托人发行的华夏幸福的保债计划，用途还包括购买华夏幸福的永续债。

受制于多方面因素，华夏幸福最终债务违约出险，目前化债计划正在推进过程中，其中不少债权属于平安系机构平台。

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无论是保险公司，还是房企，之于保债计划而言，2022年都是一个分水岭。那一年，花样年第一个躺平，金融机构和市场开始意识到，原来房地产企业也可以换不出钱来，保险资金风险偏好极低，用于房企的保债计划，自此以后境遇逆转。

花样年于2019年用过两个保债计划产品融资，受托发行方式泰康系平台。了解当时情况的人士说起来有点无奈，“那时候这个企业还没出问题，违约、出险是三年之后的事了。”他说。

保险业内的共识是，在2022年1月花样年官宣躺平之后，仍然能从保险公司发出保债计划的非国有房企，那足以说明其信用等级很高，市场非常信任。“另一家民企2022年5月发了一个保债计划，是建信保险资产平台做的，当时圈子里都很关注这件事。”前述保险公司的人士称。

绿城也在2022年花样年违约后成功运作了保债计划产品，不过，此时的绿城已经带有鲜明的国企标志了。万科甚至在2023年还可以成功发出保债计划，即便是在保险业界也有共识，这属于资信等级水平非常高的房企了。

“很长一段时间里，像保利、招商蛇口这样国资央企、资信水平又高的主体，保险资管平台是求之不得的，如果能建立稳定的合作关系，作为委托方商业收益是十分稳定的，像招商蛇口这种招商系有自己资管平台（指招商信诺）的，一部分就从自己集团的渠道消化了，剩下的才能给到外面。”

如今，房地产领域保债计划的“大环境”已经有了天翻地覆的变化。2023年四季度以来，能够成功运作保债计划的，只有招商蛇口、中海、华发、首开、金隅这样的央企或地方国资房企。毫无疑问，险资不愿再冒险，2021年前后的“盛景”已经不再。

“现在市场流动性增加不少，优质企业、仍能维持高信用等级的企业，可以通过至二级发债融资，因为流动性充沛，资金价格比较低，保债计划从资金价格的角度，优势也不大了。”前述曾负责上市房企融资的人士简单做了个比较，从另一个角度解释险资保债计划在房地产领域盛景不再的原因。

繁盛时代积累下的存量，盖子揭开以后会溅起多大波浪？