这是一篇复盘文章，以后视镜的角度，分析中国海油的起伏和关键转折点。

这篇文章也是用自由现金流和净现金分析强周期股的系列文章之一，上一篇分析的是中国神华。

这里再重复下文中用到了3个指标，分别是自由现金流、净现金、归母净利润。

1)自由现金流：通常用经营现金流净额-资本开支来表达。拆分一下，公式的前半部分主要由业绩、折旧和营运资本的变动构成，后半部分资本开支表示的是公司的扩张水平。由于营运资本的变动为负才会加回到经营现金流净额，所以实质上可以把营运资本的正变动值认为是资本开支的一部分。

经过这样梳理以后，其实可以把自由现金流看作是公司供需水平的表征变量。自由现金流为正，说明代表需求的业绩大于代表供给的净资本开支；自由现金流为负，说明代表需求的业绩小于代表供给的净资本开支。

2)净现金：定义是现金减去有息负债。这个指标代表了公司的负债结构和应对行业中短期不利因素冲击的能力。一般来说，净现金越多，公司的实力越强。

3）归母净利润：这没啥可说的，可以说是衡量股价的唯一标准。净利润上不去，或者净利润边际变化不及预期，股价分分钟给你变脸色。

石油重要性非同一般，预测其涨跌也非常困难，尤其是短期趋势。

但是从长期角度看，我们还是能得出一些经验规律。

经验1：石油的资本支出周期一般是5年。

经验2：根据周金涛的周期理论，大宗商品还受到更长周期（30年、60年）的约束，分别是产能周期和康波周期。比如2002-2012年石油牛市，就是康波的衰退期。按先生的观点，萧条期大宗商品必然冲高回落，至于牛市时间长短，则取决于通缩还是通胀（比如1970s石油牛市）。站在当前2024年的时间点，我们尚不能得出结论，还得再观察美联储的动向，寻找更精确的信号。

作为历史证据，我们可以看看中海油的资本支出数据，与上述观点基本贴合。

这个阶段其实分两段。

第一个阶段2011-2014，油价滞涨维持高位，各大油气公司加大资本开支，但是经营性现金流由于油价不涨反而减小或者维持，这就导致公司虽然净利润下降不多，但是自由现金流逐年减小，净现金更是一落千丈。

第二个阶段2014-2016，其实2014年是新一轮资本开支减少周期的起始，理论上得等到2019-2020年是新周期的开始。但是为什么2016年石油有一波反弹呢？这涉及到大宗商品的产能周期和库存周期的嵌套，因此这波上涨只能定义为反弹。

当然，看自由现金流、净现金和净利润都是支持这波石油反弹的，只是要把握节奏，冲高要出货。

按照规律，2019年大概率是投资石油的时间点，事实上当年的油价也是这么走的。但是由于突发事件的影响，油价暴跌了好几个月，在2020年4月底跌到了6.55美元。

这也帮助我总结出了第三条规律：对于石油这种神鬼莫测的商品，总会受到黑天鹅的影响，尤其是在周期衔接点来临时。因此，如果深信周期并有不错的研究功底，此种情境的油价暴跌反而是机会。

如果我们观察2019年的财报，fcf下降、净现金见底回升、净利润持续增长，这都可以按照当年的油价走势给出合理解释。fcf的下降是由于中海油开启了新一轮的资本开支周期。2019年财报在2020年4月发布，当时正值油价暴跌，对于懂行的人来说，真是天赐良机。

最后我们看看中海油的历史综合表现。年均自由现金流波动很小，而且趋势向上，作为周期股，真是令人惊讶，这个基本面优秀的有点可怕。

至于中海油未来怎么走，我的看法如下：

1）不管是从投资绝对值还是相对值，再结合年限看，这一轮周期有见顶趋势。

2）但是，石油可能受更长周期的影响，这取决于世界经济是通缩还是通胀。如果是通胀，有很大概率延长这轮周期。反之则趋势改向。