2023年，汤臣倍健营业收入94.07亿，同比增长19.66%，净利润17.46亿，同比增长26.01%；
离百亿营收的规模，只有一步之遥。只要再稍微使使劲，让经销商多拿点货，迈过去的难度可能并没那么大。
可惜的是，2023年这个高增长没有延续下去。
到了2024年，汤臣倍健业绩大变脸，连续3个季度负增长，前三季度营业收入同比下降26.33%，净利润更是同比下降54.31%。
这次营收和净利润的下降，让汤臣倍健离百亿营收这道关口更远了。
90亿、100亿可能我们看上去仅仅是一个数字的差别而已，但对于任何一个品牌来说，百亿营收规模绝对是一个重要的关口，是发展的一道分水岭，迈过去意味着进入了一个新的发展阶段。
从汤臣倍健历年的业绩表现来看，其实经历过3次的增速大幅放缓，但无一例外都在第二年就爬出了这个低增长的坑，再次实现高速增长。
汤臣倍健营业收入增速
汤臣倍健净利润增速
既然前面三次汤臣倍健都爬起来了，那这次是不是也不例外？
在分析这个之前，先看下它发展过程中遇到的三次增速放缓：
第一次： 2014年，营业收入同比增长15.03%，净利润同比增长19.19%，这个数据本身没有任何问题，依旧处于中高速增长的趋势。不过，这是汤臣倍健过往长期营收40%以上增长，净利润50%以上增长，第一次增速低于20%。
这次营业收入增速的下降，根据汤臣倍健的披露，一方面是宏观消费环境的不利影响，主品牌增速有一定的放缓，另一方面是汤臣倍健主动进行的业务调整。
看了下当时的一些资料，这个业务调整可能和当时准备出台的新《食品安全法》有较大的关系，政策上对进口食品监管政策存在不确定性。
而汤臣倍健的子公司奈梵斯旗下的“十一坊”品牌产品，大部分是从新西兰进口的，为了规避政策调整可能带来的风险，汤臣倍健把奈梵斯的进口业务进行了大幅调整。
如果当时不进行调整，即便奈梵斯保持和2013年相同的收入水平，汤臣倍健2014年的营收增速至少也能达到35%左右。
这两个方面，确实对业绩有比较大的影响，不过线上渠道可能也带来了一些冲击，不过由于处于发展初期，冲击还没那么大。
汤臣倍健也意识到线上渠道的影响，在《2015-2017年度经营规划纲要》中还把线上业务定义为种子业务，并于2015年成立了专门负责线上业务的子公司。
汤臣倍健经营规划
如果仔细看当年披露的经营内容，其实可以看出，汤臣倍健并没有那么重视线上渠道的发展，一直到2019年平台费用和市场推广费加起来也只占销售费用的10%。
究其根源，还是汤臣倍健在线下渠道的优势太大了，即便知道未来渠道结构可能有一些改变，但是并不会认为线上渠道能改变整个市场的格局。
不过，好在汤臣倍健线下渠道强大，加上保健品需求持续增长，2015年又实现了30%以上的增长。
第二次：2016年，营业收入同比增长1.9%，净利润同比下降15.78%，这是汤臣倍健第一次营收个位数增长，净利润负增长。
根据汤臣倍健自身的披露，是对部分子品牌业务进行了相关调整，同时自第三季度开始全面启动以“汤臣倍健”主品牌升级为核心的系列调整，导致业绩增速大幅放缓。
如果从2016年各个季度的业绩表现来看，汤臣倍健业绩增速的放缓，并不是从第三季度开始的，而是第一季度就开始大幅放缓，第三季度品牌升级只是让业绩增速进一步放缓而已。
很显然，这个披露的原因并不是业绩个位数增长的根源。
追根溯源，其实最关键是当时保健品行业的线上渠道发展实在太快了，并没有给汤臣倍健太多调整的时间。
虽然，汤臣倍健在2015年设立了专门负责线上业务的子公司，但是并没给与足够的重视，很多方面其实都没准备好。
以至于线上渠道超高速发展的时候，汤臣倍健的市场被线上渠道抢走了不少。
为了应对这个局面，汤臣倍健2017年实施“电商品牌化”的策略，首次推出电商渠道专供品。
汤臣倍健电商品牌化策略
经过调整之后，2017年、2018年都取得了30%以上的增长速度。
很快，凭借品牌影响力，2018年国内线上收入的占比超过了20%。
当然，2018年收购的LSG，并表带来的营业收入也有一定的贡献。
受益于市场的扩大，线上渠道的发展，汤臣倍健2019-2021年也都实现了中高速的增长。不过，以往动不动30%以上的超高速增长，再也没见到了。
第三次：2022年，营业收入同比增长5.79%，净利润同比下降20.99%，这是时隔五年之后的再次个位数增长。
这一年，汤臣倍健的主品牌基本上没有增长，另一个子品牌“健力多”同比下降14%，好在境外业务同比增长了21.87%，不然汤臣倍健可能2022年就是负增长了。
如果按渠道来看，汤臣倍健的线下渠道同比下降3.71%，线上渠道增长了13%。
至于净利润的大幅下降，完全是费用率太高导致的，特别是销售费用率，占营业收入的比例都超过了40%，如果再加上其余费用，汤臣倍健毛利率低于50%都不可能赚钱了。
保健品渠道格局变更
这次的个位数增长，其实已经预示着，局面对于汤臣倍健来说，非常不利了。
它占据优势地位的线下渠道，市场份额被线上渠道不断挤压，尤其是药店渠道，已经开始负增长了。
特别是疫情，极大改变了人们的消费习惯，线上渠道得到非常大的发展，汤臣倍健二十年建立的线下渠道护城河，一下就被打垮了。
2023年，汤臣倍健从低增长再次爬起来，实现了19.66%的高速增长。
但这个增长更多的整个行业高速增长，是疫情后人们对保健需求的爆发，让整个行业的增速达到了11.6%。
如果不考虑这个高速增长，其实汤臣倍健这个业绩并不是那么好看。
2024年业绩的大幅下滑，才是保健品需求归于平淡后，汤臣倍健竞争力的真实写照。
这一次的下滑，估计就再也难以爬起来了，竞争格局已经发生了巨大的改变。
首先，随着市场扩容，国际领先企业、大型药企和食品企业，纷纷进入这个赛道，竞争越来越激烈。
相较于这些企业，汤臣倍健的品牌、研发、营销等方面的竞争力开始减弱
其次，线上渠道的发展，进一步降低了保健品的进入门槛，加上各种新媒体、新技术的应用，为各种新品牌发展提供了机会。
另外，汤臣倍健扩大了线上渠道的比例，意味着需要收缩一部分线下渠道，而2020年汤臣倍健刚把经销商数量从600多增加至1200多，这时候再砍掉，必定会牺牲一部分线下的业绩。
如果只是这个局面不利，我并不会说不看好汤臣倍健再次回归。
汤臣倍健其实也认识到竞争越来越激烈，面对同质化的保健品，自身渠道、品牌的竞争力降低了，只有研发创新才能走出一条差异化道路，它也是准备走这条路的。
2021年财报中，汤臣倍健的董事长梁允超发出致股东信《再用八年时间，打造强科技型企业》，希望再用八年时间，初步完成强科技型企业的转型。
可惜的是，至今3年过去了，汤臣倍健知行并没有合一，它面对竞争的方式，和以往一样，还是增加销售费用。
如下图所示，从上市至今，它的销售费用率从25%左右，增长至42%左右。
这个销售费用率的增长，在2020年之前，还只是增长了5%左右。
可是，从2021年开始，销售费用率直接从30%上涨至当前的42%，增加了12%。
汤臣倍健销售费用率
而且，虽然它很早就关注到线上渠道，但是并不算太重视，在线上渠道的投入，也就是到了疫情期间才开始加大的，可以说完全是被市场推着走的。
这一点，从汤臣倍健披露的销售费用结构可以看出：
2019年的时候，它的平台费用只有0.31亿，市场推广费用1.48亿，合计占总销售费用的比例只有10%。（平台费用主要是针对线上的，市场推广根据披露，包括电视媒体、数字媒体、OTV（线上电视台）、信息流、社交平台口碑种草、多明星证言等形式）
2020年虽然增加了市场推广费用，但是增速也不算高。
直到2021年汤臣倍健这两大项的费用才大幅增加，一直到2023年这两项合计占销售费用的比例达到了49.75%。
2023年相较于2019年，销售费用增加了22.09亿元，其中市场推广和平台费用合计增加了17.41亿元，也就是说这个增加额里面有78.8%是针对线上渠道增加的。
汤臣倍健销售费用构成
董事长一直强调的研发，从披露的研发项目、专利信息，可能动静比较大，但是研发费用率到了2023年依旧只有1.91%，研发投入金额1.79亿。
连营收2%的研发投入都没有，真的很难让人相信汤臣倍健重视研发。
保健品的效果并不像药品，它主要是预防和调理身体，也就是它的真实效果，在短期内是很难衡量的。
大部分产品的科技含量并不高，没有什么技术壁垒。
你这么点研发投入，怎么和跨界药企去比，那消费者购买产品时，又怎么可能在消费者心目中建立起品牌的差异。
不过，三年过去了，汤臣倍健也没有改，未来也很大几率不会改，应该还是维持营销投入，在同质化的市场里面去竞争。
预计2024-2026年，汤臣倍健的增速分别为-20%，10%，10%，对应的营业收入分别为75.26亿、82.79亿、91.06亿。
随着市场竞争趋于稳定，汤臣倍健的销售费用率应该会有一定的下降，净利率应该有一定的回升，预计2024-2026年净利率13%、16%、17%，对应净利润分别为9.78亿、13.25亿、15.48亿。
折现率取7%，永续增长率3%，对应的合理估值为339亿，当前市值存在一定的低估。
