资本市场犹如一幅巨型浮世绘，复杂且无常。从苹果、特斯拉、英伟达到宁德时代、拼多多，每一个科技巨头的市值成长长河中，无不经历过吊诡走势的“洗礼”。
比如英伟达，美东时间2023年11月22日，该公司公布的第三季度业绩显示，营收同比增长远超预期，同时也超出了自身的预设范围。但是投资者并未对出色的财务报告做出积极反应，财报发布后，英伟达的股价盘中一度跌超6%。
再比如宁德时代，2022年8月23日，该公司公布的中期业绩可谓相当亮眼，无论营收还是净利增速均超出市场预期，财报发布后分析师纷纷为“宁王”唱票。但翌日宁王的股价走势却是另一番情形，并带动了板块下跌，市场甚至流出了“24大崩盘”的极端言论。
近期，港股AI科技龙头百融云创（百融云-W，6608.HK）遭遇了同样的空方袭击。3月25日晚，百融云创发布的2023年年度业绩公告（下称“年报”）再次刷新上市以来最好财务表现，净利润增速继续超越营收增速。如果不考虑因收购的商誉减值产生的账面亏损，经调整净利润达到4.36亿元，超出市场预期。
从年报来看，百融云创仍然是市面上为数不多的有利润生成的AI科技公司，但是市场对此并不买账，年报出炉后该公司股价逆势波动。如此反常的走势，问题出在哪里了？
外部界面并不友好，增加了投资者止盈意愿
注意这里的关键词是：“止盈”。聪明的资金都是提前布局的高手，一旦对于业绩有预期，就会早早入场。一如当年的宁德时代，在中期业绩发布之前，宁德时代已经从年底低位追涨近50%，业绩兑现后，博短线的资金会选择落袋为安。
百融云创的情况也是如此。拉长时间来看，自2023年8月23日百融云创中期业绩发布至2024年1月2日，其累计涨幅达63%，领涨港股科技股。表明市场对于该公司2023全年的业绩已经有了预期，驱动资金入场。
（图注：百融云创自2023年8月23日至今年初股价区间统计）
从东方财富choice客户端的数据来看，2023年11月6日、2022年2月29日是资金“扫货”最为密集的两个时点，这部分“聪明资金”既有像高瓴系这样的中长线机构资金，也有短线博弈的资金，后者会左右股价的短期走势。
因为短线资金的投资理念更加受情绪驱动，具备强烈的获利了结意愿。而诱发其抛盘的一个动因是一些投资者预期，未来国内信贷增速或放缓，进而会影响到百融云创的业务规模。
金融业的客户群体确实是百融云创业绩的主要“成就者”，但是该公司仍然有超过2000家的非金融客群。并且，百融云创的业务不仅仅是为银行的信贷部门提供服务。即便信贷增幅放缓，但是银行存在着庞大的对于业务提质换档的需求，更加迫切通过多种方式来盘活存量资源，提升资金使用效率，以及优化新增贷款投向，这一过程中涉及的相关客户关系管理、营销运营等环节都是百融云创AI产品和服务覆盖的区域。
这也可以解释，为什么百融云创近几年的财富管理盘子做得非常大。根据业绩发布会的披露，目前百融云创在该领域已经与所有的银行类型开展合作，部分银行甚至与其签订了跨年长期限合同。
资金对于长期估值的博弈力度在增强
股市一直以来有个很强的博弈论特性，一些饥渴的资金会盯着上升期的标的，并给出相应业绩预估。那么资金到底在博弈什么？主要是后续估值的想象空间。
比如，2019年3月，拼多多公布IPO后的首份年报，投资者面对一串高增长的数字反而抛售拼多多致其股价暴跌。原因是年报显示拼多多的年度活跃买家已经突破4亿大关，那么后续拓客的难度是不是加大了，获客成本更高了？心存疑虑的投资者于是重置了估值模型。
同样的道理，做空百融云创的投资者存在同样的疑问：作为垂类AI龙头，百融云创的核心客户留存率已经99%了，还能继续打开业绩的天花板吗？并且，此次百融云创年报发布后仅公布了回购计划，却没有分红，似乎更加佐证了投资者的顾虑：是不是公司对于业绩增长前景存在不确定性？
先说回购和分红，二者在财务回报上几乎等效，上市公司选择回购而非分红，可能有着复杂的税务效益、财务战略考量，以及用于抵消因股权激励计划而造成的股权稀释效应。
再来看增长空间。相比外部因素，百融云创业绩增长的主要动力更多来自内生动能。年报称，MaaS（模型即服务）板块一年之内迭代的300个模型将继续推动其AI产品和服务在其他垂直行业进行复制；由AIGC驱动的BaaS（业务即服务）业务将挖掘出更多的存量运营、智能营销、财富管理空间。
海通国际近日发布报告认为，百融云创的扩张逻辑仍然稳固，其中，MaaS方面公司前50的客户贡献的收入基本都在1000万以上，且仍具备提升空间；BaaS是公司高速增长的核心驱动力，特别是BaaS金融云，以交付KPI的模式获得佣金收入，促成的资产交易规模大幅增加。
再从增量价值来看，百融云创管理层在业绩发布会上表示，公司进行了很多前置性投入，包括打造出两个大模型（适用于金融垂直行业场景的BR-LLM和适用于自动编程的BR-Coder），以及以大模型为基座输出AI数字人、Agent、Copilot等服务，后续会看到这部分的价值释放。
百融云创的商业底色其实非常清晰，就是推行“模型应用一体化”战略，根据年报业绩，其中AIGC贡献约七成收入、决策式AI贡献三成左右。
所以本质上来说，百融云创的增长空间是由决策式AI和生成式AI合力贡献，但生成式AI更具主导性。其实，未来AIGC应用的想象空间多大，没人能做出合理推算。正如金沙江创投管理合伙人朱啸虎近期对媒体说的，现在的AI2.0时代犹如外卖平台、iphone发展伊始，没人能想象得出未来应用市场会有多么庞大。
（资料来源：券商研报）
这也是资金之间分歧的根本所在。谨慎的资金无法想象4亿年度活跃用户竟不是拼多多的天花板，有一天它的市值可能会冲击阿里巴巴。同理，乐观的资金仍然在看多百融云创，多家券商机构近日发布研报维持百融云创“增持”或“迈入”评级，海通国际认为，百融云创的毛利率将维持在72%以上，给予公司2024年25倍PE，目标市值为94.16亿元人民币，目标价格为20.82港元/股，维持其“优于大市”评级。
