上一篇文章《万科会破产倒闭吗？》就最近闹得满城风雨的万科传闻，进行了深入解读。这篇文章，我们分析一下，如果投资者非要投资万科和保利，它们的内在价值是多少。投资者可以给出的价格又是多少。

地产的困境

大部分网络媒体对地产问题，普遍具有一种悲观论调。但我认为，这种观点并不是危言耸听。花无百日红，人无千日好。经济发展不可能是一条笔直向上的直线。有好的时候，就必然有坏的时候。现在的问题是，我们习惯了经济高速增长和一往无前，无法想象经济低速增长、不增长甚至下滑会带来什么后果。过去的经验，有可能一钱不值甚至害处很大。比如我，在深入地研究了日本失落的三十年这个经济现象，我原来认为地产最多下降20%的判断已经不靠谱了。因为银行在给地产融资时，普遍需要抵押，抵押率在50%，也即地产给我100元的抵押物，我只放50块的贷款。所以，既然我认为地产只能下降20%，那么银行的净资产不会受影响。于是，破净的银行股就具有了因低估而产生投资价值。为了预防风险，我规避了对公业务占比高的银行，买入了零售业务占有的招行和平安银行。

但目前看，国内的地产难题显然比日本要严重。国内的住房房价收入比价格之高，日本根本比不了。1990年，东京的房价收入比为10多倍，北京2020年是50倍。所以，泡沫的程度是不一样的。而且，从本质上，日本地产行业属于市场经济，但以产业计划作辅助；国内因为全民所有制，土地供给受控制，本质上是计划，而市场经济仅是辅助。所以，问题的解决的难易程度不一样。另外，日本经济腾飞的时候，已经有不少产品非常硬核和高科技，甚至马桶都被国外市场疯抢。国内的华为、腾讯、字节也发展起来了，但没有硬核到国外市场推崇的程度，还是靠着爱国情怀在国内发展，这本身就是一种外强中干的表现。日本地产崩溃，有其他硬核的产业顶上去，而我们的硬核产业缺失度很高。

既然形势这么不好，那地产是不是就不能投资了？也不完全是。

地产投资价值

我们投资任何行业和企业，他们未来的发展只有三条路：增长、稳定、衰退。稳定的企业是最好判断价值的，他们的股票类似于债权，直接使用利率就可以了。比如大秦铁路，近十年业绩保持稳定，股价也稳定，股息率大致维持在6%左右。投资者可以直接把股息率与其他理财产品的收益率进行对比，判断其是否价值。2019年之前，信托产品的收益能达到8%以上，而且是刚兑，显然比大秦铁路的股票更有吸引力。

增长的企业是最具有价值的，没有什么比看着企业一年比一年赚钱，更让人舒服了。但企业不可能无限增长，到一定时间，增长就会停止。我们需要根据自己的投资期限，判断企业增长时间是否能满足要求。有的企业增长停止后，会保持稳定，比如可口可乐，伊利股份，该喝的人都喝了，未来既不会少也不会多。有的企业增长停止后，会不停地衰退。比如地产及相关产业链。

衰落的企业是没有投资价值的。比如地产企业。因为房子的使用寿命很长，等所有人都买上房子，需求就消失了。一个30岁的人买完房子，再买房子要等到50岁了，中间有20年时间没有需求。当然，不断会有人达到30岁和50岁，但也不断有人去世留下空置住房。两项抵消，等于没有新增需求。只有在人口在不断增长，才能产生新增需求。而目前，国内面临的是人口下滑。与上面的逻辑相似，越是使用寿命长、更换频次低的产品，增长停止后越会断崖式下滑。比如空调，非常耐用，使用期限在10-15年。比如汽车，使用期限在10年。既然需求消失了，那提供产品的企业也得消失。所以，任何行业，尤其是耐用品行业，最终能够活下来的只有一两家企业。除了规模优势之外，还在于需求没有那么高，容纳不了太多的企业。

内在价值如何算

一般来说，内在价值测算只有在企业具备投资价值的前提下才有意义。所以，衰退的企业本来就不应该去投资，再去给它计算内在价值是白费力气的事情。巴菲特在合伙企业时代投资了不少衰落的企业，获利颇丰，这些企业被他称为“烟蒂股”。国内不少人也进行模仿，实际上是犯了教条主义错误了。巴菲特之所以能投资烟蒂股，是因为美国特有的经济制度。他拿着钱可以直接买成大股东，然后召开股东大会，更换管理层。

之后，开始变卖企业，把现金分掉，不值钱的打折甩卖，最后回收本金和收益。类似于捡破烂，包装一下再卖出去。这个时候，只要衰落企业的账面价值打折后比买入价格还便宜很多，那就很划算。但是，这种模式在国内根本行不通。即使我有钱可以买成大股东，我对公司的经营一点也插不上手。有兴趣的朋友，可以搜一搜上市公司各种“抢公章”事件，就知道国内的公司治理是多么混乱。

所以，我一般不会投资衰落的行业和业绩下滑的企业。我无法判断这些企业到底能衰落到什么程度，衰落多长时间。比如地产行业，有可能因为需求消失，整个行业都没了。或者类似于日本持续衰落20年，远远超过了我的投资期限。这种情况，即使企业的管理层再厉害，那改变不了局面。比如万科把王石给请回来，就能改变地产的形势吗？显然不可能。而且我猜想王石肯定也不会回来，拿着一千万一年的养老金，抱着年轻娇妻，比趟浑水要舒服多了。

但这里有一个例外，那就是周期行业。典型的如养猪企业，近几年养猪企业业绩频频下滑，行业亏损严重。但这个原因不是出在需求，而是由供给导致。吃猪肉这个需求永远不会消失，而且会保持稳定。当养猪的企业和人增多，猪肉价格就会下降，企业就会亏损。反过来，企业就会大幅盈利。所以，暂时的业绩下滑，不影响未来的盈利回升，因为需求一直都没有消失。比如银行股，煤炭股，石油股等都是同样的逻辑。

最后，综上，我之前给的万科和保利地产的估值是0.6倍PB，现在来看，他们的真实内在价值为零。因为他们面临的困难不仅仅是价格带来的业绩下滑，而是销量的消失，以及极有可能的破产风险。