继续连接上一期。

尽管2021年 1月上任的拜登政府的外交前景和方向发生了明显变化，但其前任 政府的反全球化和弱化霸权主义的立场仍有强大的政治基础，可能会抵制和挫败现任政府重建美国在国际经济体系中的传统角色的措 施。

美国债务可持续性的前景

除了上面讨论的支持减弱美国在全球经济中的霸权作用的国内 政治力量外，我们必须考虑美国政府债务继续成为全球安全资产的 前景，以评估未来的美元全球货币力量。随着金融危机的爆发，美 国进入了债务积累的新阶段。在2008年全球金融危机爆发之初，美 国政府在公众手中的债务占GDP的比例一直保持稳定或下降，随后 由于其为应对危机而制定的计划，在6年内从占GDP的40%以下翻了 一番，达到接近80%。由于新冠疫情，这种经验 即使不被超越，也会被重复。 鉴于这些发展，分析家们一直在争论美国是否会成为“新特里 芬困境”的中心，即外国政府和投资者将开始质疑美国政府维持债 无可持续性的能力，并对国库券的“安全港”地位失去信心。1960年代国债的扩 张将不可避免地超过美国政府的黄金储备，其结果是美国政府将无法维持其在布雷顿森林体系下的承诺，

以黄金赎回这些证券，该体系将崩溃。“新特里芬困境”预测，政府债务及其与GDP的比率将 继续扩大，在某个时刻，外国债权人和投资者将对美国政府偿还债 务和管理其债务负担的能力失去信心，然后债务危机将随之发生。 由于新兴市场经济体（尤其是中国）的增长率高于美国，美国在全 球GDP中的份额一直呈下降趋势，这一困境更加明显。这一事实放 大了美国为满足这些经济体对安全资产日益增长的需求而保持大量 财政和对外经常账户赤字的负担。 债务可持续性的问题通常是在第四章中引用的“债务动态”框 架内考虑的。这个框架认为，政府债务与GDP比率的变化可以用两 个变量来解释：一个是初级财政平衡，即政府收入与非利息政府支 出的差额，决定了非利息政府支出对政府债务比率规模的净影响； 另一个是政府债务的名义利率与名义GDP增长率的差额，

决定了宏 观经济因素（政府债务的利率、实际增长和通货膨胀率）对债务比 率的分子和分母的影响。例如，如果利率上升，这将增加政府债务 的规模和债务与GDP的比率，前提是没有被其他因素抵消的话；而 如果通货膨胀率或实际GDP增加，那么债务比率将下降。在代数方 面，“债务动态”可以用一个简单的公式表示：d/y (t)= -ps/y (t)+(r-g) x d/y (t-1)，其中，d是当年（t）年底的政府债务存 量，y是当年的名义GDP，ps是当年的政府基本盈余，（r-g）是当 年政府债务的名义利率和名义GDP的增长率之差，（d/y（t-1）是 前一年年底的债务比率。 根据这一提法，如果政府在其财政运作中出现与GDP相关的基 本盈余（赤字），则当年的政府债务比率将下降（增加），但如果 利率与GDP增长之间的差额乘以前一年年底的债务比率为正数（负 数），则债务比率将增加（下降）。

这两个因素显然可以在同一方向上发挥作用。如果政府保持初级财政赤字，并且（r-g）因素是 正的，那么债务比率就会迅速上升，并很快变得不可持续。同时， 如果债务比率非常高，（r-g）为正，那么政府将需要保持初级预 算盈余，以使债务比率不上升或实际下降。举例来说，如果债务比 率是100%，而（r-g）系数是2%，那么政府就需要保持2%GDP的基本 盈余，以使债务比率不上升。如果债务率为150%，那么基本盈余需 要达到3%，但如果债务率为50%，那么基本盈余只需要达到1%。 在考虑美国未来的债务前景时，研究政府在上一次债务超过 GDP的100%时的债务管理经验会很有帮助。这种情况是由于二战的 特殊支出造成的，当时政府债务（在公众手中）在1946年底达到了 相当于GDP的106%的高峰水平。在接下来的24年里，这一债务比率 在1970年底降低到27%，

占GDP的比例下降了近80个百分点，这在美 国财政史上是前所未有的。值得注意的是，在那次经历中，政府的 主要盈余和(r-g)行为人一般都是朝着同一个方向努力，从而带来 了如此巨大的下降幅度。在1946年底到1958年底这段时间的前半部 分，政府平均保持了占GDP1.8%的初级盈余，（r-g）则是负3.9%。 在本报告所述期间的后半段，这些因素稍显疲软，但仍然有助于债 务比率的下降。在1959-1970年期间，基本盈余平均达到GDP的2%， 而（r-g）因素为0.4%。就整个两个时期而言，(r-g)因素对债务比 率的下降做出了近三分之二的贡献，其余部分则由初级盈余占去。在1947-1958年期间，名义GDP的平均增长率（6.2%）明显大于 利率（2.3%），这一事实表明，可能有一些特殊的因素促成了这一 结果，事实上也是如此。二战后早期是通货膨胀相对较高的时期， 特别是1947、1948和1951年。

同时，这一时期是金融压制的时期， 即政府对政府债券和商业银行存款的利率都有控制。就政府债务而 言，在战争年代和之后，美联储和美国财政部达成了一项谅解，对 政府债务的利率进行限制，其明确目的是减少政府的偿债支出。 1951年，两个机构之间达成了一项协议，取消了这些限制，但美联 储继续采取措施，限制政府收益率的增长。 由于这一政策，在1947-1958年期间，10年期政府债券的平均 年收益率达到了2.5%，而平均年通货膨胀率为3.4%。这一模式在接 下来的12年中被扭转，政府债券的平均收益率为4.5%，而平均通货 膨胀率为2.5%，从而意味着实际利率的水平更加正常（正）。1947 年、1948年和1951年记录的高通货膨胀率（平均每年10%）有两个 重要影响。一是由于高通货膨胀率导致的名义国内生产总值快速增 长，

使债务/国内生产总值的比率大幅下降，而这一比率远远大于 与现有债务存量的利息支付有关的债务增长。 高通货膨胀的第二个影响是，在上述三年中，政府债券的平均 实际利率达到了负8.2%。这么大的负利率意味着债权人向政府进行 了大量的隐性收入转移，相当于一种税收。政府通过暂时的高通货 膨胀率来征收这种税，比直接通过增加现有税收更容易。这种隐性 转移或税收的数额，可称为“金融抑制税”，如果用负利率乘以现 有的政府债务存量来衡量，其数额相当大。平均而言，在上述三年 （1947、1948和1951年），如果以刚才描述的方式衡量，金融抑制 税占国内生产总值的6.6%，或这三年中每年占政府收入的30%。这 些措施按任何标准都是相当可观的，特别是考虑到它们相当于政府从高通货膨胀中获得的利息支付节余，或如果实际利率不是负数的 话，就需要改善基本政府盈余。

它们也可以被认为是与高通货膨胀 有关的降低债务/GDP比率的隐性“清算效应”。在上述三年中，每 年占GDP的6.6%，总体是占GDP的近20%，或者是前面讨论的1947- 1970年期间实现的债务/GDP比率下降的四分之一左右。 很难想象，一旦从新冠疫情中的经济复苏稳固下来，现在就可 以用高通胀来作为未来一段时间内降低政府债务/GDP比率的方法。 鉴于美联储在国会的授权下运作，一旦通货膨胀率超过其2%的年度 中期目标率，美联储必须抑制任何累积的通货膨胀压力。另外，财 政部和美联储之间的新“协议”也会受到后者的抵制，因为这两个 政府机构就保持国债实际收益率为负值达成的任何新协议都会损害 美联储在执行其操作和政策决定方面的独立性，而这种独立性是在 过去三四十年里精心建立起来的。 未来5-10年内，政府债务/GDP比率的前景如何？

鉴于美国政府 在试图处理新冠疫情方面的要求，这个问题非常重要。这些要求远 远大于与全球金融危机相关的要求，后者导致前面提到的政府债务 /GDP比率跃升40个百分点。金融市场和外国投资者对美国政府管理 其债务负担的能力以及实现和维持可持续债务水平的看法，对于决 定“新特里芬困境”是否成为现实至关重要。 根据国会预算办公室（CBO）的数据，2020年（或截至2020年9 月的财政年度）政府总体预算赤字相当于GDP的15%，这是自二战时 期以来最高的，并且高于2009年记录的赤字（占GDP的9.8%），原 因是全球金融危机的影响和政府的应对措施。在这个基线情况下 （2021年3月初），赤字在2021年下降到GDP的10%，然后保持在平 均约为GDP的4%，直到2031年，即预测的10年期结束。

预测假设利 率前景相对温和，政府债务的年利率平均为2.2%左右。由于名义GDP的平均增长率预计为GDP的4.2%，债务动态的（r-g）系数预计 平均为负1.8左右。 这个结果对减少债务和可持续性来说是一个积极的因素，但被 被持续的约占GDP 2.8%的基本政府赤字所抵消，意味着政府债务/ GDP比率将从2020年底的100%增加到2031年底的107%。即使这一债 务比率将是有史以来最高的，略微超过1946年GDP的106%，但只要 政府的利率保持在上述相对较低的水平，并且政府在本十年结束前 制定中期财政调整计划，将基本赤字减少到平衡状态或小幅盈余， 这对债务可持续性来说就不会有太大负面影响。否则，CBO的长期 预算展望（2021年3月初）指出，未来20年财政失衡将持续恶化， 债务与GDP的比率将在2051年翻一番，达到202%。

然而，这些预测的问题在于，我们知道CBO的上述基线情景几 乎肯定低估了政府的预算前景，其未来十年的累计赤字和债务积累 将高得多。首先，上述CBO的预测不包括拜登政府的特别疫情救济 方案（即美国救援计划），该方案于2021年3月10日在CBO的长期预 算展望发布后被国会批准（金额为1.9万亿美元）。在其对CBO预测 的评论中，无党派的联邦预算责任委员会准备了一个替代方案，其 中包括特别救济方案。在这个方案中，总体预算赤字在2021年上升 到相当于GDP的15.6%，从而超过2020年的比例，还将进一步侵蚀未 来十年的基本平衡前景，其结果是基本赤字平均占GDP的3.1%，而 基线情况下为2.8%，政府债务比率到2031年底上升到GDP的113%左 右，到2051年上升到GDP的259%。值得注意的是，

这些预测假设政府采取了行动来处理三个关键 政府信托基金的未决破产问题：2022年的公路信托基金，2026年的 医疗保险医院保险信托基金，以及2032年的社会保险老年、遗属和 残疾保险信托基金。如果不采取纠正性税收措施来加强这些信托基 金的收入，那么就需要对这些信托基金资助的福利和支出进行重大 的开支削减。 管理和预算办公室（CBO）在2021年5月提出的拜登2022财年预 算提案为进一步完善中期财政前景和债务可持续性提供了基础，将 政府在美国就业计划和美国家庭计划中提出的主要新政策倡议的影 响纳入了2022-2031年的10年方案。该预算案将进一步增加该时间 段的总体和主要预算赤字以及政府债务比率。预计总支出将增加5 万亿美元，这将被主要的新税种和有选择地削减3.8万亿美元的支 出所部分抵消，

与上述包含疫情救济方案（即美国救援计划）影响 的前一个方案相比。经过这些调整，2022-2031年期间的平均基本 赤字将上升到GDP的3.3%，而到2031年政府债务率将上升到GDP的 117%。债务比率的进一步上升反映了这样一个事实，即初级赤字只 被10年期间平均为1.7%的负(r-g)系数部分抵消。在这方面，很明 显，政府的预算提案对于改变CBO最初的长期财政前景所依据的不 正常债务动态没有什么作用。 尽管在CBO中期展望的这两次调整中，政府支出和收入有了很 大的增加，但值得注意的是，在这三种情况下，宏观经济的前景基 本没有变化。年经济增长率和通货膨胀率都被预测为平均2%左右， 而10年期政府债券的收益率将平均为2.4%左右（实际大约为0%）。这些假设很容易被证明过于乐观。例如，随着政府支出、

收入和预 算赤字的大幅增加，可能会对私人支出产生“挤出”效应，从而削 弱经济增长的前景。此外，预算赤字和政府债务比率的持续增长可能会导致国库券的利率比预期上升地更快。在这方面，值得注意的 是，目前10年期政府债券的收益率（2021年5月为1.6%）高于行政 管理和预算局预算案中预测的2021年和2022年的利率。另一个重要 的风险因素是通货膨胀，鉴于政府高度扩张的预算提案和美联储宣 布的2021-2023年期间非常宽松的货币政策立场，通货膨胀可能会 变的高于预测。在截至2021年5月的12个月期间，消费者价格指数 急剧上升5%，这提出了重要的问题，即这是从疫情中复苏的暂时和 过渡性影响的一部分，还是一个更持续的通胀压力时期的开始，这 将需要改变美联储的宽松政策姿态。 上述任何一种风险的实现都会使财政前景和(r-g)因素对债务 动态不那么有利，

中长期的债务可持续性挑战会更大。在这方面， 值得注意的是美国经济协会前主席奥利维尔·布兰查德在 2019年初的演讲。他在演讲中声称，只要（r-g）系数为负，那么 未来为偿还政府债务而征收的高扭曲税所带来的财政成本将为零， 而其与挤占私人投资、降低产出和消费有关的福利成本也会很低。 然而，这些说法中隐藏的假设是，基本平衡为零或处于小幅盈余状 态，而目前或可预见的未来肯定不是这种情况。 在未来一段时间，我们不可能知道什么因素会触发“新特里芬 困境”，以及何时会发生。然而，困境很可能发生在初级收支赤字 和（r-g）系数为正数的情况下，很可能在本十年结束前（即2030 年）就发生。债权人和投资者所认为的美国政府债务可持续性前景 可能会非常突然地发生变化，

并将反映在金融市场上新的和现有的 政府债券利率突然增加，与这些资产的感知风险溢价的增加有关。 这种增加将是自我实现的，将使政府的债务管理问题更加严重，其 债务的可持续性更加困难。然后，政府将被迫(a)宣布拖欠其偿债 义务，(b)紧急暂停其非利息支出，或(c)在购买其债务时寻求美联储的救济，所有这些都是站不住脚的。前两种情况将会导致财政危 机，第三种情况将引发更高的通货膨胀。鉴于政府证券在全球私人 和公共实体（如银行、保险公司和养老基金）的投资组合中的重要 地位，财政危机将对全球金融部门产生严重影响。这也将导致美元 在国际金融市场上的价值大幅下降。 上述的预算前景并不能让人对“新特里芬困境”成为现实的风 险感到乐观，特别是考虑到它们所隐含的不正常债务动态。同样， 很难想象二战后早期的债务稳定经验如何能在我们这个时代重现。

由于一种被称为“现代货币理论”的经济学说非常有吸引 力，未来的这一挑战变得更加困难。简单地说，这一理论指出，在 一个发行自己货币的发达国家，如美国，政府不需要担心其支出或 未偿债务的规模，因为政府总是可以通过印制新的货币来支付收入 无法覆盖的支出（包括债务偿还）。 MMT的一个吸引力在于，在美国当前低通胀和实际负利率的宏 观经济环境下，通货膨胀和失业之间的传统反比关系（如所谓“菲 利普斯曲线”所显示的）似乎已经被打破。在这种环境下，据称政 府有更多的自由来使用其支出计划来处理更多产出和就业方面的公 共政策目标，而不必担心通货膨胀，因为经济中可能有剩余产能。 MMT进一步认为，只要经济中存在可利用的闲置资源，政府就可以 扩大用于生产目的的支出，而不一定要增加收入来支付这些支出。

然而，如果政府支出过快，特别是在经济已经快速增长并接近充分 就业的情况下，就有可能出现更高的通货膨胀。这些考虑证明， 2021年3月出台的《美国救援计划》所体现的重大刺激计划是比较 合理的，但一旦经济恢复到疫情前的增长轨道，效果如何还有待观 察。从表面上看，MMT似乎是扩展了传统凯恩斯主义思想，即当今 济处于衰退或低于充分就业状态时，政府支出在扩大总需求方面的 作用。然而，该理论对政府支出的极限是什么没有给出定论，因为 这些需要通过试验和错误来建立经验。该理论还将货币政策在宏观 经济决策中降至次要地位，并宣称其主要作用是将利率保持在较低 水平，通过扩大流动性有利于政府的债务管理。这一目标可以通过 直接或间接（二级市场）购买政府债务来实现。如果通货膨胀率确 实上升，这可以通过政府的工资和价格准则或增加税收来管理，

以 减少政府的赤字。 MMT认为政府预算赤字规模和债务存量相对来说不太重要，显 然与本章前面提出的观点和担忧相悖。由于美国民主党进步派的一 些领导人物已经接受了该理论的主要信条，该理论可能会创造一种 政治环境，不接受在中期内减少政府主要赤字规模的建议。这种情 况不会有好结果，因为MMT提出的一些假设是很难证明的。其中之 一是，美联储将放弃其独立性，并与财政部的政策行动进行非常密 切的协调，从而破坏其多年来为维持低通胀率和失业率而建立的信 誉。MMT还假设，政府可以与国会协调建立一个政策决策程序，以 便根据宏观经济稳定的需要，快速调整税收政策。这种假设与过去 的历史不一致，过去的历史显示，政府决定寻求国会批准财政调整 措施与批准的时间以及实施日期之间存在很大的滞后，这可能对经 对活动的速度产生负面影响。

此外，MMT忽略了美国政府债务作为 全球安全资产的特殊作用，以及“新特里芬困境”成为现实的潜在 威胁。鉴于这些担忧，在处理全球金融体系中美元核心作用的不确 定政治和财政基础方面，MMT不是一个现实或适当的框架。请继续关注下一期。