作 者
游伊慧 张嘉为
中国银河证券FICC业务总部
文章从投资端、融资端、交易端等不同角度探讨我国利率衍生品在债券风险管理、丰富交易策略、促进价格发现、服务实体经济等方面的作用，指出我国利率衍生品市场存在较大的发展空间，并就进一步完善利率衍生品在促进债券市场高质量发展、服务实体经济方面的功能提出了相关政策建议。
一、我国利率衍生品市场发展概况
我国利率衍生品市场历经十余年的发展，取得了长足的进步和可喜的成绩，体现在：
一是交易品种不断丰富。目前，国内现有的利率衍生品包括债券远期、利率互换、远期利率协议、国债期货、利率期权、标准债券远期以及标准利率互换等。其中，国债期货与利率互换分别是场内与场外市场最活跃的利率衍生交易品种。
二是市场交易日趋活跃。近年来，利率市场化进程和利率风险管理需求推动我国利率衍生品市场迅速成长。2023年，银行间本币衍生品市场共成交31.9万亿元，同比增长49.8%，其中，利率互换共成交31.5万亿元，同比增长50.2%。国债期货共成交52.4万亿元，同比增长12.8%。相比2013年，利率互换成交名义本金增长超过10倍；国债期货成交额更是从无到有、从小到大，市场容量不断提升，活跃度显著增强。
三是市场参与者队伍不断发展扩大。目前，利率衍生品参与者已涵盖各主流金融机构类型，包括商业银行、证券公司、保险公司、基金公司、境外机构和其他非法人产品等。随着市场准入机制的不断优化，投资者类型日趋多元化，市场交易持续活跃。
二、利率衍生品在促进高质量发展中所起的作用
（一）利率衍生品在投资端的作用：管理利率风险及丰富投资策略
利率衍生品被广大市场参与者用于套期保值、对冲风险、久期调整等，其在利率风险管理方面的功能日渐凸显。对冲利率风险是利率衍生品最基础的功能，对债券投资者而言，在市场大幅波动时，利率衍生品充分发挥了“避风港”作用，在一定程度上避免由于止损或流动性需求而卖出债券的情形，有效缓解利率波动风险。此外，利率衍生品具有较低的成本优势和较高的灵活性、流动性，通过使用利率衍生品，投资者可以在不大幅变动资产负债结构的情况下灵活调整久期，管理风险头寸。
投资者使用利率衍生品，有助于优化资产配置，丰富投资策略。在利率衍生品推出之前，由于缺乏有效的风险对冲工具，各类型投资者对于信用债主要采用以持有到期为主的投资策略，持仓结构和投资策略单一，抗风险能力弱，业务很难做大。如今，随着利率衍生品的不断丰富与发展，相关的交易策略不断丰富。从周期角度的套期保值到更精细化的波段动态对冲，从期现联动的基差交易到跨品种的利率风险中性策略，所有这些都在极大程度上满足了投资者多样化的组合管理需求。以国债期货为例，随着国债期货的交易期限从中长期扩展至短期和超长期，基于国债期货的跨期套利、跨品种套利、期现套利策略不断丰富发展。如今，国债期货已逐渐成为连接资金、债券和其他利率衍生品市场的重要桥梁和纽带。
证券公司作为利率衍生品市场最为活跃的机构投资者之一，其债券投资规模的显著增长便是利率衍生品助力利率风险管理、丰富投资策略的有力证明。得益于利率衍生品风险管理作用的发挥，近年来证券公司的债券投资规模和利率债投资占比均大幅提升。截至2023年6月末，证券公司的债券投资规模已达4.25万亿元，相较于2013年增长了24倍，远高于同期债券市场增速。其中，利率债的规模达到1.98万亿元，是2013年的79倍。此外，证券公司债券投资策略和风险管理策略也日益丰富，不仅底层资产安全性、稳健性得以增强，投资盈利模式更加多元化，抗风险能力也得到大幅提升。
（二）利率衍生品在融资端的作用：有效开展风险管理及对冲、助力实体融资
通过使用利率互换和利率期权等衍生品，借款人能够有效控制债务的利率风险敞口，优化资金成本，提高财务的稳定性。企业在开展融资时，需要面对利率波动的风险。通过使用利率互换、利率期权等金融衍生品，企业可以提前锁定利率，避免由于利率波动导致的财务风险。Bartram等（2011）使用47个国家的数据开展研究，结果表明，企业使用金融衍生品可以降低风险敞口，特别是在2001—2002年美国经济衰退时期，企业使用衍生品能够有效对冲经济下行风险，这些企业因此拥有更高的市值和更高的利润水平。Guay（1999）的研究也发现，非金融企业使用衍生品能有效降低其风险暴露程度。在我国，利率期权等衍生品是实体企业规避利率风险的有效工具，能够有效锁定融资成本上限，在利率下行期则可降低财务支出。
此外，利率衍生品也通过分散金融系统风险，改善金融机构风险偏好，间接助力实体企业融资。Brewer等（2000）的研究表明，使用利率衍生品的商业银行对实体经济的贷款增速比未使用这些金融工具的银行更高。我国学者则更多关注利率衍生品对信用债资产的套期保值和风险管理功能，王玮（2019）的研究表明，我国国债期货对我国信用债具有套保作用，且信用等级越高，国债期货套保效果越好。李宇霆（2020）的研究发现，使用国债期货对冲可以降低信用债在熊市时面临的价格回调风险。投资者运用利率衍生品对信用债进行套期保值，可以对冲利率波动带来的风险，减轻利率风险放大时信用债的抛售压力，从而提升债券市场服务实体经济的持续性和稳健性。
随着我国利率衍生品市场的持续发展和完善，以及市场透明度、稳定性的不断提升，利率衍生品正为实体经济提供更多的风险管理工具和投资选项，有助于企业降低风险、提高效率，有力彰显金融服务实体经济质效。
（三）利率衍生品在交易端的作用：活跃市场及促进价格发现
在各类市场参与者的积极参与下，利率衍生品的价格发现功能日益完善，推动了能充分反映市场供求的、健全的国债收益率曲线的形成，促进了利率市场化发展的进程。国际货币基金组织认为，国债期、现货市场在金融市场中发挥着重要的功能，包括担当信用债、银行贷款等工具的利率基准，作为重要的投资工具帮助投资者管理利率风险等。曾芸等（2019）的研究表明，我国利率衍生品市场的发展提升了市场对国债收益率的预测能力，也提升了货币政策传导的有效性。张劲帆等（2019）的研究表明，利率互换和国债期货在引导中国利率市场价格发现中发挥了重要作用。周颖刚和贝泽赟（2021）探讨了国债期货和现货之间的动态信息传导关系和不对称波动溢出效应，发现5年期和10年期国债期货具有明显的信息优势，且交易更活跃的国债期货品种对现货市场具有更强的价格引导能力。利率互换价格是市场预期和交易的共同结果，因此利率互换曲线能够反映市场对于未来利率变化的预期，且较政策利率更敏感、更具有领先性。
三、我国利率衍生品市场存在较大的发展空间
（一）我国利率衍生品市场发展相对滞后于现券市场
过去十多年间，我国债券市场经历了高速发展。2012至2023年，我国债券市场规模年均复合增速达到17.8%，增速远高于美国。从2016年起，我国已成为世界第二大债券市场。
相比之下，我国利率衍生品市场的发展滞后于债券市场。理论上，债券市场的高速发展催生了巨大的利率衍生品市场需求，但从交易量看，本币衍生品的交易量明显低于债券现券市场。此外，从增速上看，在2018年至2023年的五年间，银行间市场和交易所市场这两个市场的债券现券交易量（不含回购）的增速为243.36%，而同期两个市场的本币衍生品市场交易量增速为207.88%，本币衍生品市场交易量增速略低于现券市场交易量增速。
（二）我国利率衍生品市场与国际市场相比存在较大差距
虽然我国利率衍生品市场品种逐渐完善，参与主体日益丰富，但在市场规模和现券覆盖程度上，和以美国为代表的发达国家市场相比仍存在较大差距。截至2023年，美国场内利率衍生品名义本金达到63万亿美元，场外利率衍生品名义本金达到205万亿美元，中国场内外利率衍生品市场规模均远小于美国。考虑到现券市场规模上中国亦小于美国，直接比较衍生品名义本金规模可能使结论有失偏颇，故本文计算了利率衍生品市场和现券市场规模之比，以衡量利率衍生品市场发展程度。截至2023年，美国利率衍生品市场名义本金与现券市场的比例为6.15，而同期中国这一比例小于1，显示我国利率衍生品市场仍有较大发展空间。
（三）实体企业运用利率衍生品进行风险管理的比例仍比较低
利率衍生品在企业日常经营活动和融资活动中发挥着重要作用，但相对而言，境内实体企业运用衍生品工具进行风险管理的比例仍然偏低。一方面，境内利率衍生品市场在产品种类和结构设计上还存在一定的局限性，许多企业可能难以找到完全符合其特定需求的衍生品工具，产品创新的不足限制了企业使用衍生品进行风险管理的能力。另一方面，衍生品的定价涉及复杂的数学模型和市场数据，在交易过程中也需要对市场动态有深入的理解，这种复杂性增加了企业操作的难度。
四、政策建议及发展方向
为了更好地发挥利率衍生品在促进市场高质量发展、服务实体经济方面的功能，本文提出如下政策建议：
（一）加强投资者教育，优化投资者结构，提升市场广度和深度
不断丰富利率衍生品市场的参与主体，对于提升市场的广度和深度至关重要。推动套期保值者、套利者和投机者等具有不同风险偏好的投资者广泛参与到市场中，不仅可以促进风险的合理分配，还能增强价格发现功能，推动市场平稳、健康和持续发展。建议一是加强投资者教育，提高投资者对市场规则和交易机制的认识；二是优化投资者结构，提升投资者的多元性和风险偏好的差异性，为市场带来更多样化的视角和策略，由此增加市场的广度和深度。
（二）推动产品创新，完善利率衍生产品序列
近年来，场内外利率衍生品体系不断丰富发展，各类型品种不断推出，如2023年新上市的30年期国债期货、标准利率互换等，分别在超长端、短端弥补利率衍生品品种缺失。稳步推进产品创新，逐步丰富产品序列，有助于满足市场日益增长的对利率风险管理和投资策略构建的需求。建议一是丰富标准化产品供给，形成更为完备的产品谱系；二是鼓励机构创新，为实体企业提供定制化的风险管理及对冲工具，更有效地服务实体经济。
（三）审慎有序提升利率衍生品市场的国际化水平
“互换通”自2023年5月正式上线以来，为境内外投资者开展人民币资产配置提供了便利、高效的风险管理工具，也带动了中国金融衍生品市场稳步发展。随着我国金融市场对外开放水平的提升，境外机构的交易策略将更为灵活，风险对冲需求将更为多元化，对利率衍生品的使用需求也将进一步提升。境外机构的参与不仅可丰富市场生态，还将通过跨市场联动，有效提升现券和衍生品市场的流动性与定价效率。当然，扩大开放不可一蹴而就，需要建立在金融风险可控的基础之上。在推动金融对外开放的同时，需不断完善监管体系，加强对金融机构的审慎监管，防范化解金融风险，确保金融市场的健康稳定发展。
（四）进一步发挥做市商功能性作用，助力多层次债券市场建设
随着我国多层次金融市场的快速发展以及金融科技的广泛运用，投资者对市场发展的要求越来越高，即要求市场具有更高的透明度、更高的交易效率和更低的交易成本。做市商制度有利于减少买卖价差，提高市场效率，是美国等多数境外成熟债券市场所采用的制度。在我国，做市商制度不断健全和优化，但仍有进一步完善空间。建议引导做市商进一步发挥功能性作用，提高定价效率、促进价格发现。一是进一步完善做市商制度，改善我国债券市场扁平化格局。通过优化、放宽对优质做市商的资本约束，释放做市商牌照红利，激发头部机构开展做市业务活力，从而更好地发挥做市商制度在促进债券市场高质量发展中的作用。二是持续动态优化做市商考核机制，鼓励做市商发挥特色优势，不断丰富报价品种，形成差异化特色发展路线，提升债券市场发展深度与广度，形成适合不同流动性的市场报价体系，增强市场韧性。三是鼓励做市商发挥自身优势，拓展与投行、经纪、机构业务等全面协同，形成综合金融服务方案，促进债券及相关衍生品市场的高质量发展。
