内容提要
文章分六个阶段总结日本央行负利率政策框架的演变，指出日本央行不断突破传统货币政策框架，发展了多层次的非常规货币政策操作。负利率政策结束标志着日本央行政策正常化迈出关键一步，文章分析负利率政策调整的驱动因素、负利率政策终结后产生的影响，并对日本货币政策未来走势进行展望。
2022年4月以来，日本通胀率连续23个月超过2%，为日本央行结束负利率政策提供了有力支撑。2024年3月，日本央行首次加息至0~0.1%，终结了长达八年的负利率时代，标志着货币政策逐步回归正常化。日本货币政策调整将对经济增长、汇率波动乃至全球金融市场产生一定影响。
一、日本央行负利率政策框架演变
从日本货币政策实践来看，货币政策效果具有非对称性。经济过热时采取紧缩性货币政策的效果较好，经济衰退时采取扩张性货币政策的作用相对有限。日本实施扩张性货币政策持续近30年，货币政策框架主要经过零利率与低利率时代、量化宽松（QE）、全面量化宽松（CME）、量化与质化宽松（QQE）、收益率控制曲线（YCC）与量质化宽松、负利率政策终结的演变。在此过程中，日本央行不断突破传统货币政策框架，发展了多层次的非常规货币政策操作，货币政策操作目标从短期利率扩展至长期利率、从零利率扩展至负利率、从购买国债扩展至购买其他风险资产等，以增加市场流动性、提振经济。
（一）1999—2001年：经济泡沫破灭后的零利率与低利率时代——以调控短期利率为主，消除通胀紧缩担忧为目标
20世纪90年代，为拉动经济增长与应对通缩困境，1999年2月，日本央行采取零利率政策。2000年，受宏观经济政策支持、世界经济复苏以及信息通信领域技术创新等因素支撑，日本经济呈现实质性改善。2000年，日本实际GDP同比增速转正并飙升至2.8%。日本央行相信日本经济已到达消除通货紧缩担忧的阶段，并在随后解除零利率政策，进入低利率政策时代。总体来看，在日本零利率与低利率时期，货币政策框架主要体现为以调控短期利率为主，以消除对通胀紧缩的担忧。
（二）2001—2006年：全球经济衰退背景下的量化宽松——货币政策操作目标转向，通胀目标逐步明晰
尽管日本央行采取强有力的货币政策，将无抵押隔夜拆借利率维持在极低水平，但日本经济仍未回到可持续增长的轨道。2000年末，日本经济复苏步伐因全球经济衰退而放缓，最终陷入停滞。2001年3月，日本央行开启首轮量化宽松政策（QE），货币政策操作目标由无抵押隔夜赎回利率改为日本央行的活期存款余额（Current Account），且在必要时可直接购买长期国债。日本央行活期存款额从2001年3月的4.5万亿日元增长至2006年4月的24.8万亿日元，增幅达445.5%。此外，在量化宽松政策下，日本央行承诺持续推行该政策“直至消费者物价指数以稳定的方式维持在0%或同比增长”。
（三）2008—2013年：金融危机后的全面量化宽松——尝试突破零利率下限，通胀目标锁定2%
2008年全球金融危机后，日本经济再次滑坡，通胀水平大幅下降，日本央行采取全面量化宽松政策（CME），开始通过压低长期利率来控制实际利率，这是打破零利率下限的一次尝试，主要包括三个方面：一是通过直接购买长期政府债券为市场提供流动性。二是当无风险资产利率下降空间受限时，日本央行通过购买风险资产来影响风险溢价。三是推出针对集合抵押品的固定利率资金支持操作（The Fixed-Rate Funds-Supplying Operation against Pooled Collateral）。2009年12月，为进一步降低长期利率，日本央行推出新的资金支持操作，为金融机构提供总规模上限为10万亿日元的3个月期限固定利率贷款，贷款利率为无抵押隔夜拆借利率（0.1%）。在此基础上，2010年3月，日本央行推出针对集合抵押品的固定利率资金支持操作，将此前资金支持操作中的3个月期贷款总规模上限由10万亿日元提高至20万亿日元，并在8月再次增加10万亿日元的6个月期贷款，总规模达到30万亿日元。对于通胀目标而言，2013年1月以来，日本央行引入“价格稳定目标（Price Stability Target）”，将CPI同比增长率设定为2%。
（四）2013—2015年：量化与质化货币政策宽松——货币政策操作目标转至基础货币供应量
2013年4月，日本央行为尽早实现CPI同比增长率达2%的通胀目标，引入“量化和质化货币宽松”（QQE），货币政策操作目标由无抵押隔夜拆借利率改为基础货币供应量。首先，日本央行进行货币市场操作，使基础货币供应量以每年约60万亿~70万亿日元的速度增加。其次，为引导收益率曲线进一步下行，日本央行大规模购买日本国债，使其未偿金额以每年约50万亿日元的速度增加。再次，为降低资产价格的风险溢价，日本央行大规模购买交易所交易基金（ETFs）和日本房地产投资信托基金（J-REITs），使其未偿金额分别以每年1万亿日元和300亿日元的速度增长。最后，日本央行希望通过坚定且明确的承诺，实现2％的价格稳定目标，以提高通胀预期。总体来看，QQE产生了显著效果，通过大规模购买10年期国债和引导通胀预期上行，日本央行成功地将实际利率降低至低于自然利率的水平。
（五）2016—2024年2月：收益率曲线控制与量质化宽松——负利率政策与通胀超调承诺
日本负利率政策的实施主要是通过改变利率走廊下限（超额存款准备金利率）来实现，进而影响货币市场利率、存款利率，传递到贷款利率。在此基础上，日本央行主要从利率、数量、质量三个方面推行货币宽松政策。一是利率维度。日本央行实施“三级利率体系”管制，对第一级既有的超额准备金余额按照0.1%的利率付息，第二级法定准备金适用零利率，第三级除上述两项之外的超额准备金余额适用-0.1%的利率。二是数量维度。日本央行继续开展货币市场操作，使基础货币供给以每年约80万亿日元的速度增加。三是质量维度。日本央行购买日本国债，使其未偿金额以每年约80万亿日元的速度增加，以鼓励收益率曲线整体下行；购买ETFs和J-REITs，使其未偿金额分别以每年约3万亿日元和约900亿日元的速度增长。通胀目标方面，日本央行表示将继续扩大货币基础，直到观察到的CPI同比增幅超过2%价格目标，并稳定保持在目标之上。
（六）负利率时代终结——以可持续和稳定的方式实现2%的价格稳定目标
“QQE+YCC+负利率”政策框架拉动日本经济增长的作用已见成效。2023年日本CPI涨幅为3.2%，创下1982年以来新高，其中不包含新鲜食品和能源的核心CPI涨幅为4%。2024年初，日本央行决定酌情调整货币政策，结束长达八年的负利率政策。与此同时，日本央行表示，将停止购买ETF和日本房地产投资信托基金，还将在一年左右的时间内停止购买公司债券和商业票据。
表1 日本央行货币政策操作目标及政策工具
注：1.金融机构根据自身头寸需要通过CLF主动向日本央行申请隔夜贷款，适用基本贷款利率贷款。2.对超额准备金余额支付利息，以进一步促进在年底和财年末期间提供足够的流动性。该措施在2008年11月—2009年3月准备金维持期生效，利率0.1%。3. 对于既有的超额准备金余额按照0.1%的利率付息，对于宏观加算余额（法定准备金）按照0%的利率，对于除上述两项之外的超额准备金余额适用-0.1%的超额准备金率。
资料来源：日本央行历次议息声明
二、日本货币政策调整的驱动因素
负利率政策结束标志着日本央行政策正常化迈出关键一步。日本负利率政策取消的驱动因素主要包括以下几个方面。
第一，摆脱长期经济低迷和通缩局面，是日本退出负利率的关键。从通缩来看，现阶段，全球通胀或在较长时间内结构性处于高位，日本也不例外，其通胀率已显著高于2%。尽管通胀可持续性仍存不确定性，但目前推升全球通胀水平的因素对日本同样发挥作用。2022年以来，随着美联储持续激进加息，日元和美元的利差显著加大，日元急剧贬值，进口商品价格大幅上涨，日本通胀率随之攀升。通货膨胀率是日本央行货币政策的锚点，截至2024年2月，日本CPI与核心CPI同比增速连续23个月超过2%的目标水平，为日本央行放弃负利率政策提供支撑。从经济增长来看，日本经济温和复苏，人均收入增速将超过通胀水平。日本内务省公布的计算结果显示，截至2024年3月底的本财年日本人均收入将增长2.4%，低于3%的整体通胀率，但计入工资收益和2024年年中生效的减税措施后，日本下一财年人均收入将增长3.8%，超过政府预期2.5%的通胀率，人均收入增速为三年以来首次超过通胀。
第二，工资和物价良性循环，增强日本央行调整货币政策的信心。可持续的工资增长被视为结束负利率的条件之一。工资能否实现明显增长并强化与物价之间的循环，是日本以稳定和可持续方式实现2%通胀目标的关键。自2021年一季度以来，日本雇员报酬连续实现同比正增长，2023年四季度日本雇员报酬达87.1万亿日元，创历史新高。2024年，据日本劳动组合总联合会（Rengo）称，大型企业的工人要求涨薪5.85%，为30年来首次突破5%大关。日本大型企业将实施大幅度加薪，有助于推动日本央行最终实现货币政策正常化的步伐。年度薪资谈判结果强劲，将满足日本央行结束负利率的前提条件，即工资-通胀良性循环，这增强了日本央行调整货币政策的信心。
第三，外资不断流入，资产价格上涨，日本在关键产业链重构中获取增长空间。近年来，在大规模量化宽松政策背景下，日元持续贬值，日本企业经营绩效持续好转，日本资产价格显著上涨。日经225指数从2020年初的23204.9点上涨至2024年3月末的40762.7点，突破了1990年以来的历史新高。2024年，日经225指数领涨于全球，一季度涨幅超过20%。同时，外资大规模涌入，支持日本实体经济发展。2022年，日本FDI流入规模达325.1亿美元，创历史新高，同比增长31.9%。此外，在美国主导的产业回迁、“友岸外包”的长期趋势下，日本在关键产业链重构中寻求增长空间，台积电产业具有比较优势且发展迅速，为日本经济持续增长提供支撑。
第四，长期实行负利率政策负面效应显著。根据日本央行2023年9月公布的最新数据，日本央行、保险公司、各商业银行持有国债占比超80%，国债市场流动性显著下降，且多年的收益率曲线控制政策扭曲了日本国债市场价格信号的传递作用。此外，在长期的负利率政策下，日本金融机构的利率风险有所增加。因此，2023年4月以来，日本央行一直寻求推动货币政策正常化。
三、日本货币政策调整带来的金融影响
基于充分的政策沟通，日本央行结束负利率后，国内以及国际金融市场反应相对温和。金融市场短期内价格波动调整，中长期走势则取决于后续日本以及美国货币政策路径的变化。
第一，投机驱动下日元汇率短期贬值，中长期回升幅度有限。日本央行结束负利率后，日元汇率不升反降，突破1美元兑160日元。一方面，此前市场已基本消化加息预期。另一方面，日元汇率走势取决于利率以及量化紧缩政策路径。日本央行结束负利率并非结束紧缩周期。特别是，日本央行强调维持宽松货币环境以支持经济增长。市场普遍预期，日本央行继续加息的空间有限。同时，随着日本通胀水平上行，日元实际利率仍为负值。
在此背景下，日元相关的投机行为更加活跃，对冲基金加注看跌日元。日本企业供求两端在外，日元过度升值或贬值均危害日本经济。考虑到美元兑日元汇率上行至151上方，接近上一轮外汇干预水平，未来一段时期日本财务省和央行或将进行口头干预，甚至直接入市操作。随着全球货币政策转向，特别是美联储启动降息，美日利差将有所收敛，日元汇率有望重返上行通道。但考虑到美日利差仍维持在历史较高水平，日元汇率总体上行空间受到制约。
第二，日本股市上行动能发生结构性转变，央行货币政策调整影响相对有限。截至2024年3月20日当周，日本央行资产负债表中ETF账面价值37.2万亿日元，约占股市总市值的3.8%。在本轮政策调整中，日本央行取消股票ETF购买，对日本股市总体影响有限。一是日本央行承诺未来一段时期维持宽松货币环境，利好股市上行趋势。二是日本央行自2021年已实质性退出ETF常态化购买，对日本股市托盘效应逐渐减弱。三是相较于结束ETF购买计划，市场更加关注日本央行如何缩表、处理持有的ETF资产。目前，日本央行并未对此进行沟通，但中短期内不会出现抛售、减持致使股市承压的情形。
特别值得关注的是，日经225指数屡次刷新历史纪录，其上行动能正在发生结构性变化。首先，日本股市源于全球逻辑，与本国经济存在反差。日本企业具有较高全球化程度，业绩与利润改善利好股市上涨。其次，企业回购成为股市上行重要驱动力。企业股票回购可以减少股票数量，提升净资产收益率和市净率，更加灵活地将盈余资金回报股东。此外，外资与居民成为日本股市交易主体。在通胀上行背景下，日本居民投资偏好与资产配置转向，从现金储蓄更多流向股票等风险资产。近期，日本政府修订个人储蓄账户NISA制度，取消资本利得可享受免税待遇的期限限制，提高年度缴款上限，有利于居民部门资金入市。未来一段时期，日本股市将总体趋于上行，但可能出现较大的阶段性波动。
第三，日本长端利率仍将维持低位，政府债务压力相对可控。随着日本央行加息预期升温，不同期限利率水平小幅攀升。截至2024年6月28日，日本10年期国债收益率为1.05%，较年初上行0.42%。本次货币政策调整中，日本央行虽然放弃YCC，但不急于持续加息、缩表，依然维持国债购买，购买量与之前大致相同，约为60万亿日元/月。截至2024年3月20日当周，日本央行持有国债约601.8万亿日元，约占政府债务总额的46.5%。同时，日本央行强调如果长端利率快速上行，将灵活反应并增加国债购买量。这意味着，日本央行政策重心从价格管理回归数量控制，长端利率大幅上涨的可能性较小。截至2024年1月，日本政府债务总额达1294.8万亿日元。考虑到通胀化解债务效应，国内消费和企业景气度回升，以及日本央行加息幅度有限，日本政府债务压力相对可控。2023年，日本财务省对政府债务进行利率敏感性测算（表2），未来三年债务成本增加额在可承受范围之内。
第四，日元流动性供给增速回落，套息交易不会趋势性逆转。美欧加息缩表后，日元流动性增速远高于美元、欧元。随着日本央行加息预期升温、落地，日元流动性供给增速将有所回落。同时，由于长期低利率甚至负利率，日元成为全球最主要的套息货币。投资者借入日元兑换并投资于高息货币资产，再通过锁汇到期换回日元。2022年以来，随着美联储激进加息，美元融资成本以及日元兑美元锁汇成本上升，套息利润空间与交易规模出现下降。截至2023年第三季度，日本银行业日元计价跨境头寸净债权为5677.45亿美元，为五年来最低水平；日元兑美元投机性头寸净空头持仓也有所回落。但是，考虑到美日利差并未大幅收窄，日元汇率升值空间有限，传统套息交易格局难以根本上逆转。
四、未来日本货币政策发展趋势
日本货币政策正常化的路径将是一个渐进过程。未来，日本货币政策走势主要呈现以下特征。
第一，日本虽有升息空间但货币政策总体维持维持宽松，购债规模及节奏是重要的考量因素。从发展路径来看，在较长时间内日本货币政策仍将维持低利率水平，呈现温和且循序渐进的步伐。作为货币政策正常化的一部分，日本央行调整10年期国债收益率至0%左右。新框架的目标是购债量，而非收益率，新的购买策略将暂时保持月购债规模在6万亿日元的现行水平。未来日本央行或逐步缩减国债购买量，引导货币政策走向正常化。
第二，利率调整步伐将更多取决于通胀及经济表现，货币政策灵活性增加。尽管日本薪酬谈判取得较好结果，但真正实现工资—物价良性循环仍需经受时间考验，居民消费意愿将影响传导效果，未来的加息步伐更多取决于经济和通货膨胀发展前景。日本央行行长指出，“目前对于资产负债表的具体处理方式没有明确想法”，“如果物价预期超调或显示出超调的可能性，可能会导致货币政策的进一步调整”。未来日本货币政策将在升息的大基调下，保持一定程度的灵活性，以应对经济增长与通胀水平的变动。
第三，关注货币政策调整与汇率市场波动的关系，日元贬值或影响货币政策调整步伐。2024年3月，日本央行17年来首次加息至0~0.1%，但日元兑美元汇率不升反降。2024年6月28日，日元对美元汇率跌破161比1关口，刷新1986年12月以来最低纪录。日元对欧元汇率跌破172日元兑换1欧元，创历史新低。今年以来，日元对美元汇率跌幅已超10%。同时，由于顽固的通胀率、超预期的经济增速以及强劲的就业市场，美联储降息步伐将更加谨慎。根据芝加哥商业交易所（CME）FedWatch工具，市场对美联储首次降息的预期有所缓和。如果美元汇率维持高位，日元贬值压力将有所增加。一旦日元汇率波动幅度过大，日本央行或将考量通过货币政策调整，一定程度解决汇率问题。
第四，在通胀、维护金融稳定与保持经济增长之间寻找微妙平衡，是日本央行面临的重大挑战。日本央行推行货币政策回归正常化目标短期内难以实现，较为激进的货币政策变革将对金融市场稳定产生较大冲击。随着日本YCC政策退出，投资者将更加倾向于抛售、做空国债，将进一步加剧金融市场脆弱性和财政压力。未来，日本货币政策方向预计将是在实现经济增长、通胀以及金融市场稳定之间寻求平衡，稳步谨慎地推动货币政策回归正常化。
作者：边卫红、赵雪情、初晓，中国银行研究院
