Atlas Venture的合伙人、专注于早期阶段生物技术公司的投资人布鲁斯·布斯（Bruce Booth）昨天在其博客网站Life SciVC撰文，阐述了其对风险投资周期性的看法。

生物技术公司的商业模式大致分为两种：一种是专注于特定产品，另一种是致力于基于新型治疗方式、技术或开发新药的平台（即发现引擎）。前者聚焦较窄，通常是渐进式的创新；而后者涉及面更宽广，常常具备变革性。

尽管两种公司在估值框架上最终会趋同，最终都会基于其晚期资产的价值来获得资本市场的认可，但实现路径及对创新生态系统的影响是截然不同的，所面临的风险也不尽相同。相对来说，“投资产品”比“投资平台”风险低，因此每当资本市场趋紧的“避险”时期，资本就会倾向于投资产品而非平台，特别是me-too或其他低创新的药物，作为应对挑战性资本市场的一种“生存”方式。

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三个投资周期

Booth认为，在过去25年里，投资者一直在“投资资产”和“投资平台”之间摆动，经历了三个重要的循环周期。

1999~2001年：生物技术行业经历了 “基因组泡沫”，伴随着更大的互联网泡沫，一些疯狂的想法得到过度的资本支持。2002~2005年：泡沫破裂，资本市场出现寒冬，并出现明显的“反对平台投资“的偏见。“专科药”商业模式兴起，改良原有药物的剂型，用于新的适应症和地区，在拥挤的赛道中开发me-too/me-better药物。投资者对这类产品趋之若鹜。但这些项目很多后来都失败了。2005~2008年：市场的风险偏好有所回升，投资者又开始积极地投资于新产品和技术平台。2009~2012年：随着全球金融危机的到来，“避险”情绪再次强烈回归。从2009年到2012年，“专科药”模式和后期阶段的项目再次成为投资热点，而平台项目很难获得关注。2013~2021年：生物技术迎来了一个长时期的牛市，风险偏好再次回归，技术平台和创新产品再次受到关注。随着低利率、得益于JOBS法案启动的公开市场，以及大药企对外部创新的推动，所有因素共同促成了这一积极的超级周期。十年里，资本成本稳步下降，行业内对风险和创新的接受度也在提高。在此期间，许多科学驱动的技术平台成为“热点”，并获得了大量资金支持：CRISPR、基因疗法、CAR-T、靶向蛋白降解、寡核苷酸/mRNA、下一代化学药物、ADC、放射性药物、双特异性抗等。市场的热度变得过高。随着COVID-19疫情，大量资本涌入市场，加上零利率，融资变得非常容易，泡沫出现。IPO如同面包店里快速出炉的面包般迅速涌现。到2021年高峰之前的几年间，公开市场上新增了200多个上市公司。行业从每季度启动60~80家公司，增加到3~4倍的数量。管理人才稀缺，某些疾病领域和治疗方法迅速变得竞争异常激烈。在这场最近的泡沫中，许多“疯狂的科学项目平台”伴随着炒作和超大规模融资一同启动。一些公司如基因疗法公司Tome Biosciences和SalioGen Therapeutics成立后昙花一现，更多则是不得不重新调整方向，缩小管线。Booth认为，这些高调项目的失败也损害了科学合理、财务谨慎的其他平台项目的声誉，使得资本市场后续风险承受能力减弱。2022~2024年：2021年2月全球资本市场见底，持续至2022年6月，整个行业，无论公司好坏，都受到了冲击，真正的创新也被掩埋在这场浩劫之中。尘埃落定后，市场再次回到了“资产为主，平台为辅”。在这种避险心理的驱动下，资金主要流向了更具产品性质的项目，通常是更渐进的创新。这方面的一个证据是，今年的IPO大多数是晚期资产，通常处于3期阶段，并且多是针对已验证的靶点，而非新靶点。在2024年，低创新的避险策略又成为了资本市场的宠儿。其中许多项目可能最终会成为重要的新产品，能够提供更高的便利性、更好的耐受性，甚至可能在疗效上超越现有产品。

投资者应有长期思维

对于这个现象，Booth表示，对于像他这样拥有几十年经验的投资人来说，尽管目前市场处在“只选资产，不选平台”的阶段，但知道有一天高风险、高创新的交易将会回归，为患者和投资者带来变革性的药物。因此需要投资人抱有长期视角，接受行业的周期性，并耐心展望未来。另一方面，如果资本只投给晚期资产，这就容易带来不健康的“投资近视”，已濒临这种状况。Booth提到，若要实现长期发展，就需将创新周期来回摆动的背景纳入投资考量中，而构建平衡且多元化的风险投资组合是实现跨不同时期回报的关键，也是推动可持续创新生态系统投资的关键。早期投资者要在长时间内应对市场情绪和股价波动，因此必须持有长期视角，并且抵制“追逐当下热点”的近视化诱惑。必须关注5~10年后，预测创新将在哪些方面产生最深远的影响。Booth称，他们支持的药物发现公司可能要十年后才能进入晚期开发阶段，而且这还是很幸运的情况。因此要取得成功，需要跨多个投资周期。Booth表示，要成为早期研发平台的成功投资者，关键原则很简单：谨慎地投入有限的时间和昂贵的资金，以降低科学风险，并专注于长期对患者有重要影响的创新药物——在大多数情况下，跨周期的回报将会逐步累积。而要实现这一目标，可以通过种子投资来降低基础科学的风险，然后再增加规模阶段的资本，获得成长为大项目的资格。期间可以利用合作伙伴的资本，通过广泛合作来扩大平台的潜力，同时将发现成果整合到合作和自主项目中，这既能降低股权消耗，也能提升平台的整体规模。将固定的基础设施成本集中在差异化的洞察和能力上，同时将常规功能业务外包。Booth介绍，他所担任合伙人的投资公司Atlas一直倡导“科学优先”，并因此构建了横跨“资产”和“平台”这两种资产的投资组合，拥有药物发现驱动平台和专注于资产的投资，使其能够在不同的市场周期中均实现良好的回报。简而言之，就是投资与可以横跨多个投资周期的创新平台，可以使其能继续成为为患者和投资者创造价值的重要驱动力。与此同时，Booth表示，也存在以资产为中心的短期投资机会，并且可以在投资周期的不同阶段提供具有吸引力的回报，特别是在当前这样高资本成本的环境中。错过这类交易会降低基金的长期回报，因此多元化的投资组合至关重要。

转折点已经临近

Booth认为，从长期看，过去两年市场的重置是健康的，并且有望将资本效率和约束性重新带回早期投资模型中。同时，资产和平台之间的摆动可能已经过度倾斜，可能正接近转折点。昨天，艾伯维以14亿美元的巨资收购了Aliada Therapeutics，获得了后者的阿尔茨海默症候选药物，以及跨血脑屏障的模块化传递（MODEL）平台。艾伯维的首席科学家兼研发执行副总裁Roopal Thakkar表示，MODEL平台“加强了我们的研发能力，加速了下一代神经系统疾病疗法及其他需要增强CNS治疗递送的疾病的开发。”这也许是个风向标。

编辑 | 姚嘉yao.jia@PharmaDJ.com 总第2232期访问研发客网站，深度报道和每日新闻抢鲜看