上一篇文章《腾讯的投资价值分析》简单介绍了一下腾讯的优势，但涉及的数据较少，所以文章看上去不是很炫丽。一般来说，我研究上市公司的逻辑按照先后顺序，包含以下几个步骤：

如果再加上估值和未来股价预测，基本上就是一篇完整的研报了。有兴趣的朋友，可以找几家券商的研报看一看，就明白整个研究的框架了。

近年来，随着自媒体监管的不断深入，我无法再发表类似的深度分析文章。道理大家都懂，这里省略一万字，有兴趣的可以搜一下天地侠影事件。不过虽然文章内容看上去不炫丽，但发表出来的都是经过分析之后、我认为有价值、对大家有帮助的结论。

下面进入正题，谈一下腾讯的估值。

腾讯的内在价值

通常来说，一家上市公司，如果没有增长或只跟随GDP增长，业务和现金流稳定，持续分红，我给的基础估值为10倍的市盈率，1倍的市净率。DCF模型更准确，不过实际没法使用。只要能看清楚公司的业务和现金流，用简单的相对估值就足够了。1倍的市净率意味着，我认为公司的资产跟账面价值相等，我可以用成本价把公司接过来。10倍的市盈率意味着，我认为上述类型的公司在10年回本是一个可预期的事件，我可以接受预期10%的收益率。同样，在30%的分红比例下，股息率可以达到3%，时间成本可以让我接受。

30倍的市盈率是我认为理性的范畴，超过30倍，就全靠梦想了。所以，对于A股上遍地皆是50倍的股票，谈投资价值毫无意义。梦想既不可以验证，冒着巨大的风险玩击鼓传花的游戏，对这样高估值的公司进行基本面分析没有任何作用。30倍以内的公司，想要支撑高估值，需要至少年均30%的增长率。好的公司，可以持续增长5年。这样5年之后，即使以目前30倍的估值买入，经过五年的增长，估值会下降到合理的10倍。

具体到腾讯，估值就简单了。首先，腾讯这么一个巨无霸，想要再高速增长，难度非常大。虽然美股的微软因为openAI强势上涨，但这都是可遇不可求的，不能当做必然发生的事。所以，先假设腾讯的业绩未来只会随着GDP增长。其次，腾讯的业务非常稳定，大致与经济基本面同向波动，而且业务现金流很好，是实打实地在赚钱。这样一个公司值得10倍的市盈率。再者，虽然腾讯还没有公布2023年的业绩，但摊薄每股收益增长15%应该不成问题，那按照现在的股价，市盈率为12倍。虽然这个数值高于10倍，但并不没有超出合理范围。所以，目前看腾讯的股价处于合理位置。

腾讯的附加价值

再用市净率模型核算一下。根据腾讯的年报，可以看到其资产负债率不低。2022年腾讯资产负债率为50%，达到了危险的临界水平。合理的且大部分互联网公司的资产负债率在30%左右。不过仔细看腾讯的资产负债表，会发现负债大多是应付类的经营负债，完全没有利息负担，反而证明了腾讯在产业链中的控制地位。另外，腾讯的非流动资产占总资产的比重达到64%，看起来是个重资产公司。但所谓的“重资产”并不是工业企业常有的厂房和设备，而是长期股权投资。

近年来，腾讯投资了不少公司，且大部分公司都成为了各自细分行业的头部公司。比如美团，是外卖行业的霸主；拼多多，已超越阿里和京东成为网上商城的老大；快手，短视频老二；还有小红书、知乎、斗鱼直播、喜马拉雅、贝壳、同城旅游等。腾讯的这类投资不少是以当时投入的成本价入账，也即作为风险投资入股上述公司。大部分公司在上市后，估值远远超过成本价。如果是在A股上市，风险投资者获得十倍收益都是常有的事情。目前，腾讯的市净率约为3倍。假设腾讯现在破产了，投资人把账上的资产全分了，拿到手的美团等其他公司的资产大致价格是3.5倍的市净率，与市场价相符，同样在合理范围内。

参考交易价位

一般来说，我会在上市公司的股价进入内在价值价位开始买入，持有一点观察仓。等待交易面的变化，在五折的价位进行重仓。如果股价继续下跌，而基本面并无变化，则随时挂跌停价（10%的跌幅）买入。对于腾讯这类优质公司，只需要七折就可以了，所以参考交易价位为200元/股。

上述分析不作为投资参考，请读者自行判断，谨记“投资有风险，入市需谨慎！”（现在必须得写这一条，你懂的）

之后我会谈一下腾讯的两个潜在风险，我们下一篇见。