内容概要

投资时应将注意力放在通胀回落这一“趋势”而非过分关注具体降息次数这样的“事件”上。美国通胀总体放缓或会促使美联储逐步回归常规利率政策。

尽管此前部分市场焦点因担忧科技股估值过高而逐渐转向小盘股，但我们认为投资应专注于优质的长期增长主题，采用“自下而上”的分析策略，以探寻多元投资机会。

当前科技股如人工智能和半导体行业显示出了强劲的盈利能力，从芯片销售到云服务提供商，再到应用服务企业，各级均有盈利显示。科技股的估值受到了实际业绩的支持。

日本股市在结束“失落的三十年”后，现因其潜在的价值及多个利好因素，如实际利率为负值、股东回报改善等，展现出长期增长潜力并吸引国际投资者关注。

关注“趋势”而非“事件”

当前，市场高度关注美联储2024年的降息计划。我们认为，与其过分关注具体降息次数这样的“事件”，不如将注意力放在通胀正不断回落及货币供应收缩这一宏观“趋势”上。通胀总体上持续放缓，促使美联储回归常规的利率操作，而非像之前那样需要“制造”一次经济衰退来全力遏止通胀；货币供量变动也支持了通胀下行的趋势，以美国M2为例，尽管疫情后有明显增发，但近期已转为负增长。因此，采取“杠铃式”配置策略，将资金部分投资于长期增长主题股票以及美国短期国债，既能享受无风险利率回报，又能把握未来增长机遇。

人工智能领域已有实际盈利

尽管2023年至今，美国科技巨头业绩持续创新高，但市场上有观点质疑，这是否预示着2000年互联网泡沫的重演，以及人工智能相关股票的估值是否过高。

在我们看来，美股市场的投资主题非常明确：想要理解股市，就要理解美股；要理解美股，就要理解美股科技巨头；而要理解这些科技巨头，就需要理解人工智能、半导体等领域。

目前，硬件相关的人工智能概念股更受市场青睐。尽管类似ChatGPT这样的大模型软件非常重要，但仅有软件而缺乏背后计算能力也是不够的。因此，从某种意义上来说，硬件可能比软件更加重要，图形处理器（GPU）可能比中央处理器（CPU）更重要，当然，内存也同样重要。从这个角度看，芯片设计、芯片设备和芯片制造商的股票都非常重要的。因此，对我们来说，人工智能算法及其生态圈构成一个板块，而半导体产业链则是另一个板块。

我们认为，现在的科技巨头都具备了可观的盈利和现金流。当前，人工智能相关行业的盈利能力可划分为三个等级：

第一级：销售芯片和处理器的公司，其盈利能力已经显而易见；

第二级：采购这些芯片来提供云服务的供应商，它们也展现出了强劲的盈利能力；

第三级：应用服务的企业，尽管这一层的盈利状况有待进一步观察，但市场已经看见了一些成功的应用，例如利用人工智能进行网络广告的精准推送。因此，与以往不同的是，这些主要板块的公司目前已具备了真正的盈利能力，其估值得到了业绩的支撑。这些结果的出现令我们对科技股的上涨趋势不会过于担心——它们不会出现类似2000年互联网泡沫的情况。

我们需要改变对科技公司估值的分析思维和方法，如今的科技公司与二十多年前的大不相同，半导体已成为现代科技的基石，其生态系统的未来发展可能会远超我们此刻的认知和想象。此外，一些企业运用强劲的现金流进行股份回购，为股东提供回报，这也是提振股价表现的一个因素。在地域配置方面，我们认为应该依据人工智能、半导体等长期增长趋势进行投资，例如，关注台湾市场的半导体生产线，和韩国的高带宽内存（HBM）生产商等。

长线投资绕不开“颠覆性创新”

识别市场趋势和相对风险回报是全球资产配置的至关重要一环。投资者应该在结构性增长方面进行战略性配置，“不愿意冒险是一种极其冒险的策略”，错失机会的代价可以十分高昂。

我们在投资过程中关注的并非限于传统的资产类别，而是特定的投资主题和想法，这是我们精确构建投资组合的基石。

传统的资产配置策略通常根据不同的地区与行业进行配置，但这样的策略可能存在潜在的隐患。举例来说，这种策略可能会过度依赖过往数据，而这些数据可能未能反映当前行业结构已经发生了大幅变动。因此，我们更偏向采用前瞻性的策略——不仅从宏观角度出发，还结合自下而上的基本面分析，以便对未来有更全面的看法。

我们关注市场的重点是建立在长期增长趋势的基础之上，而不仅限于数据波动或短期地缘政治局势的猜测。所谓的“长期增长趋势”之一就是“颠覆性创新”。

从底层经济基本面来看，许多具有吸引力的投资机会正在显现，市场领先者正在扩大他们的优势。例如，半导体、云端计算、技术聚合器和GLP-1减肥药企业等行业或板块都呈现出强劲的增长态势。

对于“颠覆性创新”，我们主要从四个方面进行关注：技术领导力、计算能力、数据以及行业垂直领域。在这些方面，我们进一步将其划分为生态系统和利用基础设施的能力。理解这些要素，了解它们的特点并加以利用，对于识别行业领先者至关重要。例如，在人工智能时代，软件、应用程序、硬件和自有设计芯片的结合是获取最佳产品的关键。

同时，扩大数据中心服务范围（用于搜索、视频、零售等）以服务外部客户，可以带来巨大的效益。

“半导体是现代技术的基石”这一观点自2018年以来就备受人们推崇，现如今又得到了进一步的推动。

此外，就在前不久，OpenAI发布旗舰模型GPT-4o，Google I/O 2024开发者大会亮点频出，宣布了一系列与图像、音乐、视频有关的生成式AI工具，人工智能竞赛的序幕早已拉开。

以上种种，无一不在彰显着当今世界科技的发展速度，新的技术不断涌现，冲击着旧有的世界，无论我们是否做好准备，创新的步伐从未放缓。

长期增长趋势之外的潜在机会

除了对长期增长趋势的持续关注，我们也积极寻找周期性机会和多元化收益的可能性。

周期性机会主要指的是短期市场的转变。我们开始将目光投向英国和中国市场。这两个市场长期被投资者忽视，但现在却显示出明显的估值优势。过去，由于市场预期和投资者情绪的低迷，这两个市场并未受到足够的关注。然而，近期这两个市场的状况正在逐步改善。以中国为例，许多企业已经开始从过去单纯追求增长的模式转向更加注重盈利，并且开始向投资者派发红利，这都是市场向积极方向发展的迹象。

多元化收益，则指的是那些具有强大现金流生产能力，并能有纪律地将资本回报给投资者的投资。在这方面，我们看好那些能够提供稳定股息的投资，例如公用事业公司。此外，目前美国国债提供了相当安全且具吸引力的收益率。