观点小结

昨日连粕主力上探至3100元/吨，而今日重新打回3000元/吨出头。特朗普交易降温，连粕的大行情还会卷土重来吗？沿着完税成本——豆粕价格——饲料成本——养殖成本——物价的逻辑路径传导，若进口大豆加关税落地，将对大豆、豆粕、养殖产业链产生较大影响，并最终由国内消费者买单形成输入性通胀。

2019年与今年有一定的相似之处，18年至20年，中美贸易战从开始到结束，经历了近两年的时间，对进口大豆、豆粕产生了较大的影响，该时间段又与国内生猪瘟疫大爆发时段有一定重合，担心供应问题，国内在19年上半年进口较多大豆，而又缺乏下游养殖端的消费支撑，豆粕从19年5月开始累库，至9月已库存高企，而19年下半年，中美关系已缓和，中美贸易战虽历时两年，但是带来的豆粕牛市持续时间并不长，集中于18年第三季度。本篇对18-20年贸易战期间的重要时点、行情影响、到港成本、进口格局等方面进行回顾，供投资者参考。

1 行情回顾

11月7日，特朗普交易下，M01收3093元/吨，涨幅3.03%，月差走扩。产业挺价，现货价格大涨80-120元/吨，油厂豆粕成交36.98万吨，不算很多，但是比前一日好转。其实在两周前，国内就陆续传进口大豆到港、卸港受影响，区域豆粕现货价格陆续小涨，饲料企业备货天数普遍增加2-3天，但连粕对此没有很大反应，维持横盘态势（产地密西西比河水位上涨，叠加南北美风调雨顺，产地贴水下跌；国内供应仍充足）。

图1：豆粕单边行情回顾

数据来源：博易云，紫金天风期货研究所

图2：豆粕月差行情回顾

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

2 影响比较

（1）18-20中美贸易摩擦期间行情影响复盘

18年第一季度，美国宣称对自华进口商品加征关税，市场上有中国对美豆加征关税的预期，不过尚不明朗，美豆小幅下跌。时隔3个月左右，中国宣布次月开始对美豆加征关税至25%，美豆大跌，连粕大涨，当时的M1809-M1901也呈现正套行情。此外，市场更加倾向于交易预期，等待政策实际落地，而并未有超出预期的内容，行情往往反向演变。

图3：18-20年CBOT大豆与豆粕走势

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

图4：M09-M01

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

（2）贸易战期间重要时点及大豆到港成本走势

图5：中美贸易战期间进口大豆到港成本

数据来源：Wind,紫金天风期货研究所

大豆进口成本主要由美豆、CNF贴水、汇率、关税、增值税等因素决定，关税的上调会直接的导致大豆进口成本的上涨，并且会沿着完税成本——豆粕价格——饲料成本——养殖成本——物价的逻辑路径传导下去，并最终由国内消费者买单形成输入性通胀。 2018年的6月16日可以说是中美贸易战期间的一个关键时点，当天美豆完税成本较前日大涨643元/吨，巴西大豆完税成本跟涨285元/吨。当前美豆进口完税成本在4700元/吨左右，取决于后续是否加征关税，加征多少，进口成本也会相应增加

（3）我国大豆进口

2018年全年，我国仅进口1664万吨美豆（同比下滑49%），2019年全年进口1701万吨美豆。需求转向巴西大豆，2018年全年，我国进口较多巴西大豆（6608万吨，同比增长30%），2019年进口巴西大豆5768万吨。目前未听闻油厂有洗船的动作，近几周国内买船也维持在高位。

图6：我国进口大豆

数据来源：海关，紫金天风期货研究所

（4）18年下游饲料企业配方的转变

18年第四季度，瘟疫开始爆发，至19年初全国生猪存栏不到3亿头，而当时面对大豆可能存在的后续供应不足，饲料企业寻求杂粕进口替代方案，调整饲料配方。而在19年此后的月份里存栏逐渐减少，当年与今年有一定的相似之处，2019年5月前贸易商抢先进口大豆，又缺乏下游养殖的消费支撑，油厂豆粕库存从5月开始逐渐累库，在9月初已经超过135万吨。目前暂未听闻饲企寻求杂粕替代，饲料配方稳定。

图7：我国生猪存栏

数据来源：官方，紫金天风期货研究所

3 后续展望

在贸易战的前期，市场提前交易后续加关税的预期，正如这两天的连粕阶段性上涨，但并未有实质性的落地，需等待政策验证，没有良好的基本面支撑下，情绪降温后，盘面回归理性。贸易战中期，有实质性加关税表态后，依旧会走美豆下跌、连粕上涨的逻辑，持续的时间更长；当然也存在内外预期劈叉的情况，比如美国较为悲观，而中国不打算采取较为强硬的措施，那么美豆和连粕均会下跌。贸易战后期，内外预期一致，双方进行磋商，那么美豆上涨，连粕下跌，回归基本面。特朗普将于2025年1月20日入主白宫，再次执政上台，关注后续政策动态，若后续我国对进口美豆加征关税，则比起24/25季，实质上更有可能影响的是明年25/26季的美豆供应。近几周我国也采购了不少24/25季美豆，距离1月份还有几个月的时间，此外，下周要拍卖197万吨进口大豆，据传闻，11月批了100万吨动态储备大豆，接下来会出定向大豆，总数超过500万吨。当前预估11月进口大豆到港860万吨，12月850万吨，盘面的下跌也暗示着最近几个月大豆供应没有很大问题。

图8：进口大豆竞价交易公告

数据来源：国家粮食交易中心，紫金天风期货研究所

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