导读
柳晓怡：新湖期货有色金属铅锌资深研究员，英国伯明翰大学经济学硕士，目前负责有色金属铅锌研究工作，深入了解铅锌产业链及相关研究逻辑体系，对期权定价、策略设计也有较深入的理解，对于为企业、金融机构和投资者提供投资咨询、套期保值、产品设计等个性化产品服务拥有丰富经验。
核心观点：今年的整体共识是高估的供应和低估的需求。供求矛盾决定商品价格大的运行趋势：上半年主驱动为矿端收紧，下半年转向需求发力，供需失衡或将加剧，锌价整体再上一台阶。
交易行为和市场心理决定短期价格波动节奏和空间：6月宏观波动或加剧，短期多头阶段性止盈，或有回调，策略上维持逢低做多。
正文
沪锌2407合约日线
本文来自于06.02晚上“牛转钱坤”直播中关于锌、铅的分享内容。
近两个月，有色金属行情万众瞩目，我们对未来几年有色金属包括贵金属的价格是看好的，主要是基于宏观周期，还有基本面的共振。宏观方面无论是从风险资产配置，还是中美复苏周期共振，美联储降息周期开启，以及全球地缘关系变化等等的角度，都是中长期支撑此轮有色金属牛市的。
从基本面角度来看，近期除了铜，锌是基本面第二强势的品种，也是今年多头配置的品种。铅次之，虽然有一些远期新能源替代的冲击，但是也有估值修复的助力。
01锌：下半年供需失衡加剧 铅锌价格或再上台阶
1、供应
从矿端来看，有色金属矿常常都是伴生的状态，全球资源相对比较紧缺，开采的难度也更大。铅锌供应端同样有紧缺的故事。
从去年四季度开始，海外锌矿停产的消息陆续传出，主要是因为前期锌价低以及对于冶炼厂的加工费高，导致利润下降，海外高成本的矿山纷纷主动减停产。
最新的数据来看，一季度全球锌精矿累计产量创近10年新低，同比降幅超过了11万吨，由此可见加工费的大幅下降，不仅仅是因为海外炼厂复产，主要原因是全球锌矿产量有明显收紧。
从锌矿的开发成本周期角度来看，近年来全球对于矿山的资本开支是有所收紧的。即使后面锌价大幅回升，刺激资本对矿山开发的投入增加，到后面矿山重新有新产能投入，至少要四五年的时间。24年的一些主要矿山的投放都集中在下半年甚至是四季度。
所以我们认为矿端紧张的程度至少要到三季度，甚至四季度才可以有一定的缓解。
从矿端传导到冶炼端，虽然今年欧洲方面开始有一些冶炼厂陆续复产，但是矿端的紧张矛盾更加集中，导致产能的不确定性。5月份，韩国冶炼厂有大幅减产，所以整体上对海外精炼锌供应的减量，中性角度预估2024年海外精炼锌供应减量在4.8万吨左右。
国内的冶炼厂，去年国内产量达到了近年来的高峰，新产能投放加速，但是今年因为低加工费包括矿的紧张问题，导致同比产量有超预期降幅。
5月份产量虽然环比4月份有一定的回升，但是同比仍然有较大降幅。另外，目前炼厂矿端的紧张程度仍然没有缓解，湖南、湘西地区由于本身运输成本比较高，矿紧张也导致炼厂全面停产。
所以我们认为6月份的供应仍然是偏紧的状态。
从进口方面来看，1~4月份国内的进口量是略超预期的，国内社库的累库量截止到4月份有限，所以侧面反映表需好于原先市场认知。
这几个月库存都是处在持平状态，没有发生预期中的去库，一方面是因为进口量还是比较高的水平，另一方面下游的畏高情绪，直接导致下游的一些企业原料库存的下降，包括成品库存也是在历史的低位。但是从初级的开工统计来看，并没有想象的那么差，这一周镀锌的开工表现，甚至超预期回升。
2、消费
有色板块里的终端消费结构来看，地产和基建的占比最高，所以近期锌价表现相对较强，很大一部分的原因来自于地产政策的松绑，还有基建消费预期的刺激。
密集的政策出台，会给地产带来长期的复苏预期。基建方面，财政部也强调要推动增发国债的项目，在6月底前加速开工建设。
包括两会提出的一些大规模设备更新，还有消费品以旧换新的行动方案，都是中长期支撑后续金属需求集中释放的理由。
目前国内外基本上都是期货大幅升水的结构，市场上的一些隐性库存基本上已经显性化，所以这一部分来自库存的压力，相对小于其他品种。
3、2024-2025年节能降碳行动方案
2024~2025年节能降碳行动的方案，中长期对于锌供应端的利多还是比较明显的。一方面，锌的单吨耗电量仅次于铝。在21年也出现过因为减碳政策，导致短期炼厂集中被迫减产的风险，阶段性利多。另外，今年降碳的要求比较高，时间比较紧迫，后面不排除短期要限制产量。
另一方面，关于节能降碳，炼厂想要达到减排效果，可能会导致合金化趋势，直接从锌板冶炼铸成锌合金，跳过了铸成锌锭的步骤，导致可交割品锌锭供应的收缩。
4、总结
今年的整体共识是高估的供应和低估的需求。供求矛盾决定商品价格大的运行趋势：上半年主驱动为矿端收紧，下半年转向需求发力，供需失衡或将加剧，锌价整体再上一台阶。
交易行为和市场心理决定短期价格波动节奏和空间：6月宏观波动或加剧，短期多头阶段性止盈，或有回调，策略上维持逢低做多。
套利机会：由于国内炼厂合金化趋势加上预估去库斜率再陡峭，我们认为24年下半年仍会有正套机会，关注9-10月需求旺季带来的阶段性机会。
另外，经济基本面和天气酝酿超预期可能，能源价格仍有上行趋向，加上国内进口需求持续，带来内外盘套利机会。
02 铅：原料供应短缺，铅价估值修复
铅在有色品种中再生比例是最高的，国内的再生比例超过50%以上，分为原生铅和再生铅。
原生铅跟锌矿同样是供应紧张，全球锌矿的新增产能也是比较少的，未来两年可能仍然会维持在偏紧的格局中，这也刺激铅价从去年开始表现为阶段性强势上涨。
5月进口矿到港确实有增量，进口盈利部分打开。但大部分为冶炼厂一季度订购的铅矿陆续到港，港口可交易的铅矿现货预期并没有太多增量；进口TC方面，铅矿供需仍偏紧张，6月pb60 TC报价并不会松动上调。
开工率方面，5月份原生铅的企业开工率有边际好转，主要是一些检修恢复，环保的影响有所减少，但是后续的提升空间偏谨慎。
再生铅方面，由于产能在前两年的不断释放，导致废电瓶一直供不应求。价格也在23年开始大幅上涨，估值修复的过程。再生铅今年开工弹性继续放大，5月份的开工率也达到了历史低位。
近期有废电瓶回收端的市场调研反馈，今年的回收量整体下降，甚至个别降幅达到了50%。主要原因是受到锂电的替代，包括电动汽车，电池也还没有到替换周期，并且一些持证的企业增加了竞争压力。
从调研来看，回收端要好转至少需要等到7月份的消费旺季，所以短期来看，再生铅的开工仍然受到了一定的限制。
因为今年部分新投建的铅蓄电池产能爬产，导致今年部分消费淡季不淡，包括铅蓄电池的周度开工率仍然是维持在历史高位。
另外，铅蓄电池的出口量也保持正增长，还有汽车销量都支撑了铅的消费。
铅的库存方面，近两个月海外库存大幅去库，跟国内的库存走势有一定的差异，也会带来内外盘的套利机会。
从终端需求来看，铅蓄电池主要应用在电动自行车（动力型电池）、汽车（起动型电池）、储能领域（储能型电池）及通讯基站（固定型电池）行业。其中，起动电池是铅蓄电池的主要消费板块。从近年趋势来看，汽车及电动自行车保有量逐年递增，高保有量下，电池更换需求为国内铅酸蓄电池带来较牢固的消费支撑。
但不可忽视的是，近年随着新能源板块的不断发展，锂电池、钠电池对传统铅酸蓄电池的替代及渗透性逐年增加，铅酸蓄电池整车配套需求受挤压。
行情展望，全球供需维持小幅过剩，矛盾并不突出。铅价将在原料紧张及供需偏过剩间相博弈，不过受成本上抬支撑，预计2024年沪铅震荡重心将上移至15500-20000元/吨。
