来源：上海证券报

面对市场利率中枢持续下行“大考”，调整经济假设成为上市险企普遍的选择。2023年，A股5大上市险企集体下调寿险经济假设，投资收益率假设均下调到4.5%，风险贴现率假设下调到8%至9.5%区间，而上一次的普遍调整则是在7年前。

在业内人士看来，上市险企适应市场环境变化合理审慎调整经济假设，并不影响险企经营的基本面，反而内含价值和新业务价值指标可信度会随着假设调整提升。未来，“利差损”依旧是困扰险企长期健康发展的行业共性问题，资产负债匹配管理能力强的险企更具长期优势。

经济假设两大指标下调

2023年A股5大上市险企年报显示，各险企投资收益率假设普遍从5%下调到4.5%，风险贴现率假设从10%至11%区间调降到8%至9.5%区间。投资收益率假设和风险贴现率假设均属于经济假设。

部分业务投资收益率假设也下调至同一水平。中国平安下调寿险及健康险业务内含价值长期回报率假设至4.5%，中国人保下调传统险投资收益率假设至4.5%，新华保险下调非投资连结型寿险资金投资回报率假设至4.5%，中国太保下调长期险业务投资收益率假设至4.5%，中国人寿下调投资回报率假设至4.5%。

不过，各家机构风险贴现率假设调整幅度不一。中国平安风险贴现率假设从11%下调至9.5%，中国人寿从10%下调至8%，中国人保从10%下调至9%，中国太保和新华保险均从11%下调至9%。

上市险企选择下调经济假设，主要是应对市场利率中枢持续下行的环境变化。据东吴证券非银金融团队测算，2023年上半年，A股上市险企平均净投资收益率约3.76%，总投资收益率约3.66%，与5.0%的内含价值长期投资收益率假设差距分别达到1.24个百分点和1.34个百分点。投资收益率假设和风险贴现率假设均面临下调压力。

针对经济假设调整，中国平安首席财务官张智淳在业绩发布会上解释称，因为对公司内含价值有下降压力，此次调整相比以往更加合理审慎。投资收益率调整充分考虑市场环境的变化，寿险是长期业务，投资回报注重长期；风险贴现率的调整充分考虑匹配模型，以及中国精算师协会关于投资收益率和风险贴现率之间的联动测试机制。

价值指标可信度提升

对于险企而言，投资收益率假设和风险贴现率假设是其内含价值以及新业务价值测算的重要指标。投资收益率下调，险企内含价值和新业务价值均下降；风险贴现率下调，险企内含价值和新业务价值均上升。

在业内人士看来，内含价值是指在充分考虑总体风险的情况下，分配给适用业务的资产所产生的股东现金流的现值，因此可以用于评估险企真实经济价值；新业务价值是由新业务活动所创造的价值增量，可以用于观察险企的成长性和长期盈利能力。

经济假设下调会给险企带来哪些影响？招商证券非银金融研究团队认为，投资收益率假设和风险贴现率假设的联动下调将起到一定程度的对冲作用，如果风险贴现率下调幅度大于投资收益率，对内含价值的负面影响将更小。整体而言，在利源结构中利差占比越高的产品和公司对投资收益率和风险贴现率假设的调整越敏感。

上市险企对经济假设进行调整，通常是市场环境和预期发生较大变化，通过合理调整假设可以提升险企内含价值和新业务价值等价值指标的可信度。

招商证券非银金融研究团队表示，保险公司采用激进假设，如过高的长期投资收益率和过低的风险贴现率，将会使险企承担较大的投资风险，一方面导致当期内含价值和新业务价值“虚高”；另一方面也会降低“利差益”，使得未来年度内含价值和新业务价值逐步衰减并压缩利润空间。因此，投资收益率和风险贴现率假设的合理性，对提高险企评估价值的可信度，对险企短、中、长期持续经营都具有重要意义。

经济假设调整不影响险企基本面

在业内人士看来，时隔7年后，上市险企再次选择调整经济假设，主要是适应市场环境变化，调整只改变财务数据的表现结果，对险企自身经营影响不大。长期来看，在市场利率下行环境中，负债端产品销售增量和产品结构优化，以及资产端投资收益表现才是险企价值的决定因素。

近年来，市场利率中枢下行速度较快，而具有刚性兑付属性的存量高利率保单给险企带来“利差损”压力。中国人寿总裁利明光表示，绝大部分长期的保险业务与利率是息息相关的，所以寿险行业经营的一个非常重要的任务是利率风险管理。

周期，是任何一个经济体和企业都无法逃避的历史规律。中国平安联席首席执行官、副总经理郭晓涛近期在接受记者专访时说：“寿险是长周期行业，都会碰到利率上行和利率下行。得益于优秀的资产负债管理，我们的资产负债久期敞口只有三年，优于行业平均水平，因此不用过多担心‘利差损’风险。”

展望未来，寿险行业仍有望出现负债端和资产端的共振回暖。国泰君安非银金融研究团队认为，当前寿险行业负债端得益于居民旺盛的保本储蓄需求，仍然维持较高的景气度；资产端随着经济预期逐步向上，预计投资收益将实现明显改善。