◆运营小结

10月第一个交易周（10月8日-10月11日），A股在万众期待中开盘，国庆假期后第一个交易日，A股成交额为3.48万亿元，创业板指当日涨幅高达17.25%。但是，随后的10月9日，A股市场开始“剧震”，周五，市场大幅下跌，其中上证指数收跌2.55%，创业板指收跌5.06%，全A成交额1.59万亿，较前一交易日2.16万亿继续明显缩量。而全周合计成交额创纪录地超过10万亿元。

本周深证成指跌幅最大，当周下跌4.45%，上证指数（-3.56%）跌幅次之。申万一级31个行业全线下跌，跌幅最小的电子行业下跌0.02%；社会服务、传媒、房地产行业跌幅居前，分别下跌8.66%、8.57%、8.31%。

资金面上，本周沪深两市主力资金连续4个交易日出现净流出，其中10月8日主力资金净流出1698.15亿元，10月9日净流出1909.93亿元。分行业板块看，本周申万一级行业中均出现主力资金净流出，计算机、非银金融、电子行业主力资金净流出金额居前，分别为699.04亿元、695.75亿元、651.47亿元。

两市成交额也处于年内高位，电子板块交投最为活跃：周内两市日均交易额为25494.52亿元。分行业来看，电子板块交投最为活跃，当周电子行业成交额为14273.60亿元位居第一。

虽然9月下旬以来A股市场大涨，但经过本周调整后，多数行业估值仍低于历史50%分位数水平：截至10月11日收盘，在A股主要指数中，上证50动态市盈率历史分位最高，当前处于2010年以来约76.27%分位数水平。分行业看，截至10月11日，按行业当前动态市盈率所处2010年来历史分位数划分，非银金融（85.23%）、综合（70.32%）、煤炭（57.46%）、电子（58.58%）、商贸零售（50.27%）、基础化工（64.16%）、建筑材料（68.14%）、汽车（61.66%）、房地产（89.74%）、钢铁（51.74%）行业超过历史50%分位数。

国庆假期期间，很多投资者斗志昂扬，其主要原因除了节前几个交易日A股的连续大涨之外，还有A股停牌期间港股的大涨，10月2日恒生指数大涨6.2%，3日小幅回调，10月4日继续大涨2.82%。但是，如本轮行情港股市场率先启动一样，港股市场也先一步调整，10月8日，在A股高歌猛进的同时，港股三大指数集体走低，恒生指数跌9.41%，创2008年10月以来单日最大跌幅；恒生科技指数跌12.82%；恒生中国企业指数跌10.17%。

基于对A+H股市场的预判，10月9日，小树基金所有组合集中减仓三成，保住了本周+1%的收益率，在本轮反弹行情中，所有组合的收益率也仍然在20%+。

本周后三个交易日市场出现较大幅度的下跌，实际上并没有明显的催化剂事件，主要是由于在前期巨大涨幅基础上，市场对政策和流动性的期待持续降温：一方面前期市场反弹幅度巨大，因此波动巨大也是必然的。从9月18日-10月8日的10个交易日，上证指数涨幅29.06%。创业板指从9月24日-10月8日6个交易日，涨幅66.12%。而从10月9日-10月11日3个交易日上证指数下跌7.8%、创业板指下跌17.62%。前期暴涨必然对应调整时出现的巨大波动或者大幅回调。

第二方面，市场对周末财政部国新办新闻发布会的政策预期持续下修。实际上从10月8日发改委国新办新闻发布会后，市场对后续政策出台力度的预期越来越理性，9/24、9/26日会议后的刺激性政策期待持续降温。

第三方面，继监管部门窗口指导严禁银行信贷资金违规进入股市后，多家银行也发布禁止银行信贷入市的声明，银行加强信贷资金的使用监管和违规处罚，包括提前回收贷款和罚息等，这在较大程度上抑制了市场对微观流动性持续改善的预期。

◆后市研判

最近几天，最受投资市场瞩目的莫过于本周六上午召开的财政部国新办新闻发布会，这个发布会，一正三副都出席了。蓝部长开场白重点有三点，一是今年财政收入目标完全能完成；二是表示发行特别国债，支持大型银行资本金，这个手笔就大了；三是目前能讲的都是已经进入决策阶段的，还有很多目前讨论阶段的政策还没公布。

会上讲的几点核心政策，需要联系起来看。现在银行息差越来越小，硬性降息空间越来越小，那么就中央举债拿钱，充实6大行资本金（请注意，是资本金，不是一般性的企业债）。再就是收储、收存量房，既然地方没钱，那就中央来，简单粗暴，效率高。今年上半年，对存量房收储的政策是央行提供贴息，本质上还是需要地方出钱，但地方上没钱，所以进展不大。这次干脆就改了，中央特别国债可以直接收购存量房，可以买地，这就等于中央兜底了，这是对地产板块最简单粗暴的利好。

另一个核心政策是会一次性解决地方隐形债务。要注意地方债和地方隐形债是两码事，这里面讲的地方隐形债应该就是各地城投公司与各企业之间那些乱七八糟的往来旧账。中央是一次性解决地方隐形债，而不是解决地方债。

债务不是简简单单的欠债还钱的问题，这涉及到一个旧新增长模式转型。如果将最近两年中央政策联系起来看，其核心主题就是在老地产基础上的转移支付模式越来越走不通情况下的整体财税改革。财税改革就是中国经济的一次新变轨期，整体效果及风险挑战也不是一两次集中政策推出能解决的了的。

化债是改革的目标，财税体系是改革的方式。在收入短时间无法大幅增加时，如何化债？那就靠以债化债！而以债化债底气就来源于强大的国家信用及中央的支付能力。那降息是干嘛的？除了刺激消费，一是降低债务成本，二就是债务置换，欠新账换旧账。

很多投资者对财政部本次发布会的关注点还在于，能不能对股市短期行情起到简单粗暴的拉动效果？但应该注意的是，中央的政策制定不仅仅只是为了股市，股市是经济运行的一面镜子，不是经济的主体。而股市反应的也是经济的预期，不是经济现实。

本次财政部发布会和两周前央行的发布会可以看成是一个整体。家事处理都讲究天时地利人和，何况国事？从本次会议内容看，未来预期是很明确的，股市需要的不就是需求吗？什么时候开始落地？时间点就应该从明年初、农历春节前的两会开始。谈到外部环境，确确实实的影响到产业链，尤其是进出口方面的增量。但坏事能变好事的是，国内核心研发竞争力的提升，长时间被他人卡脖子，现在也开始反杀了。

作为专业投资人，团队以宏观经济面为风向标，微观行业景气度为落地执行，至于接下来是不是牛市？或者周一会不会回补大涨？这不是我们能考虑，也不是应该考虑的。之前三年最艰苦的日子已经过完了，接下来到底是牛市的两年三倍，还是正常行情下的年化30%，我们决定不了，但都欣然接受。