Hello，大家好，在国庆节前A股市场总体氛围就是“接着奏乐，接着舞”。在这样一个时刻，我认为，就没必要过分关注市场了，别费劲去猜测点位，也没必要恐高。
说句不太合适的的话，来都来了，肯定吃完饭再走呀！
所以，我们今天也不去讨论这个火热的市场，我们继续研究公司，为后续常态的市场做好准备。我们今天要讲的是海天味业这家公司。
2022年10月，一场突如其来的“双标”风波将海天味业推向了舆论的风暴中心。彼时，有网友在社交平台上晒出国外多地售卖的海天酱油配料表上只有水、大豆、小麦等天然原料，而国内销售的海天酱油的配料表显示加了较多添加剂，包括增味剂、防腐剂和甜味剂。在一些网络力量的推动下，将这家酱油龙头上市公司推向风口浪尖。一时之间，海天味业成为了众矢之的，争议和质疑铺天盖地般地朝着海天味业袭来，海天味业承受了前所未有的压力。
毫无疑问，这种压力，必然会传导到了海天味业的业绩之上。在影响最为强烈的2023年，海天味业营收、净利润指标双双下滑。其中，海天味业2023年的营收同比减少4.1%降至245.59亿元，归属于上市公司股东的净利润同比减少9.21%降至56.27亿元，这也是海天上市以来第一次出现业绩的全面下滑（2022年净利润下滑，但营收维持正增长）。
而进入2024年，海天味业的业绩重新回归增长态势。今年上半年，海天味业录得141.6亿元的营收，相比上年同期129.66亿元的营收实现9.18%的增长。同期，海天味业录得归属于上市公司股东的净利润34.53亿元，较上年同期的30.96亿元增长11.52%。单从营收和净利润的规模来看，海天味业上半年的业绩创下了上市以来中报的最好成绩。
而这也正是我这次想研究海天这家公司的原因，因为我对这家公司充满好奇，为什么在经历如此大的舆论风波之下，海天的估值仍然能够持续维持在高位。仅仅依靠机构抱团是不可能达到这样的效果的。我们都知道，每个机构的利益和诉求其实完全不同，任何的所谓抱团其实都无法长久，最终都要回归到公司的基本面上来。
我们首先看一看海天所处的行业，调味品是一个非常大的行业，不同机构对这一市场规模的统计有所区别，但普遍落在约3000亿到4000亿元的规模，而且这个市场还保持着年均约5%以上的稳健增长。
在调味品的细分品类中，酱油市场规模约为900亿元左右，行业整体渗透率较高，海天在这一品类连续13年市占率排名第一，但集中度并未超过10%，总体而言市场结构仍较为分散，主要品牌包括了海天、李锦记、厨邦、千禾、味事达等等。
醋和料酒两者的规模约在150亿-200亿之间，在这一领域地方品牌林立，发展具有较强的区域性，缺乏全国性的龙头企业，主要品牌有恒顺、老恒和、紫林、海天等等。
蚝油原来是广东地区相当地方性的一种调料，但随着粤菜的传播和海天味业的持续推广，蚝油也逐渐进入全国市场。蚝油是过去十年来渗透率提升最快的一个调味品种类，目前蚝油也仍处于成长期，市场规模约在100亿元左右，而且市场集中度较高，主要为海天和李锦记两个品牌，海天在这一品类连续4年市占率排名第一。
而酱类市场也已经进入成熟期，目前市场规模约为500亿元左右。但由于品类众多，不同地域口味偏好不一样，难以规模化推广，目前仅有老干妈等少数企业实现了全国化。主要品牌包括了老干妈、海天、李锦记、郫县等等。而在海天2023年的年报中披露，公司在酱料类市场连续4年市占率排名第一。当然了，我们也清楚，海天主要销售的是黄豆酱，而其他的品牌比如老干妈销售的是辣椒酱，这有点类似于关公战秦琼的味道了。
至于味精，行业消费量的顶峰已过，已经呈现持续下降的趋势，我们这里就不再细说了。我们重点还是要说一说复合调料这一领域。所谓的复合调料，其实就是我们在超市中能够看到的各种料理包，比如酸菜鱼调料包、小酥肉调料包等等。在这一领域，目前市场的渗透率并不算高，仍然加速渗透阶段，而市场规模非常巨大。在这一领域，目前最主要的品牌包括了颐海、天味和部分外资品牌。
总体而言，海天味业确实处于一个好行业，受经济波动等外部因素影响较少，行业品种升级以及制造技术升级相对缓慢，头部企业在发展过程中逐步建立起来的口味黏性、品牌优势、渠道优势和规模优势将会为公司提供持续的竞争优势。
而海天味业作为行业内的绝对龙头，此前发生“双标”舆论风波，完全可以看成是对公司护城河的一次压力测试。而很明显，海天虽然受到了一定程度的冲击，但凭借公司强大的产品力、品牌力和渠道力，成功支撑着公司逐步走出了阴霾。
回到海天味业本身，海天味业的前身，是位于广东佛山的海天酱油厂，它成立于1955年，由当地25家历史悠久的酱园合并而成。在成立之初，海天是一家全民所有制的企业，也就是我们一般所说的地方国企。
1994年，海天迎来了其发展史上的转折点。为了增强企业的活力，当年的10月24日，佛山市企业改革领导小组批准了海天的产权结构改革方案，将其从全民所有制企业转变为有限责任公司。佛山市国有资产管理办公室将其持有的70%股份以2,688.91万元的价格转让给了749名海天员工。
到了2010年，海天进行了又一次的重大的改制。国有股份减持至30%并逐步退出，同时员工持股平台也回购了股份并退出。海天转变为股份有限公司，由58名管理层和员工共同发起设立了海天集团股份有限公司。在新的股权结构中，前十大股东的持股比例超过了80%，其中海天集团和公司管理层占据了8席，合计持股超过73%。董事长庞康个人持股9.57%，加上在海天集团中的股份，总持股比例达到27.43%。副董事长兼常务副总裁程雪的总持股比例为9.05%。
需要特别指出的是，海天味业在9月19日举行的2024年第一次临时股东大会上，程雪被选为董事长，随着此次人事调整完成，程雪将正式从庞康手中接过公司董事长的大权。而程雪女士自1997年加入海天以来，一直担任公司的核心管理职位，对公司的发展战略、品牌建设、市场拓展等方面有着深远的影响，可以说也是海天味业的“灵魂人物”之一。
从股权结构的角度看，海天味业的股权结构有效地解决了管理层和股东利益的一致性问题，因为管理层和股权代理人本身就是公司的股东，这为他们提供了足够的动力去经营好公司。同时，这种结构也避免了在单一大股东控制下的民营企业中可能出现的大股东侵占小股东权益的问题。
而从投资者的视角观察一家企业，我们必然要关注公司的净资产收益率的指标，因为它最直观反映了股东投资上市公司所获得的收益。而当我审视海天味业的净资产收益率的时候，确实被其出色的表现所震撼。
该公司过去十年的平均净资产收益率达到了30.72%，我们引入一个参考指标，贵州茅台在过去十年平均的净资产收益率也仅为30.31%。在很多的年份里，海天味业的净资产收益率都远远高于茅台，而且曲线也更为平稳。如果不是因为在2022年出现了“双标”事件，海天在2022和2023年度维持30%以上的净资产收益率应该是没问题的。
大家可能还不没感觉到这个平均30%净资产收益率的威力，让我们做一个简单的计算。假设投资者在十年前投资了100元在A公司的股权，如果这家公司每年都能保持30%的净资产收益率，这笔投资的价值将增长至近1,378元。当然了，我们这里忽略了估值的因素，但即使在这个过程中估值有所下跌，在这个案例中，我们投资者实现年化20%收益率是完全没问题的。更何况，对于这样一家公司，任何市场都不可能长时间给予过低的估值。
而对于海天味业能够持续维持如此高的净资产收益率，其背后是海天味业领先的产能规模、多元化的产品线、强大的采购议价能力、高效的制造流程、完善的渠道网络布局、卓越的品牌影响力共同作用的结果，也可以说正是以上因素的共振，为海天味业挖出了一条既深又宽的护城河。
我们就以销售渠道网络为例，海天的渠道网络布局广泛而深入，深耕全国各大区域市场，渠道覆盖的广度和深度与竞争对手可以说完全不是一个数量级。截至2023年末，海天的经销商数量达到6591家，相较于以前年度有了一定幅度的减少，但仍然是其他调味品公司经销商数量的一倍以上。公司渠道运作精细化，经销商和销售人员数量均领先于其他酱油企业。2023年，海天的营销人员达到2,651人。海天在地级市及以上、区县市的覆盖率分别达到100%和70%以上。这种渠道网络的精细化运作，加上全国性品牌的影响力，使海天在新产品推广和新客户渗透方面具有强大的协同效应。
海天的全国化布局均衡，收入分布相对均衡，不依赖单一市场。相比之下，其他调味品公司如中炬高新主要优势区域在南部和东部，千禾味业一半左右的收入集中在西南，加加食品主要集中在华中和华东。
接下来，我们再说一个新的方向。那就是海天在最近推出了发酵果蔬汁饮料以及益生菌豆奶产品等等跨界的产品，而这一举动让我想起来在大海对岸的一家完全同行业公司。
日本市场市场占有率第一的酱油品牌是“龟甲万”，龟甲万该公司在MSCI评级中荣获AA级，并在健康与营养领域处于行业领先地位。
龟甲万的成功可以归因于其坚持生产天然酿造的酱油，这种坚持不仅保持了产品的纯正口味，也确保了其在市场上的价格竞争力。以龟甲万的特选丸大豆酱油为例，其简洁的配料表—仅含水、大豆、小麦和盐—体现了对健康和自然酿造的承诺。
此外，龟甲万通过不断的产品创新和市场拓展，实现了业务的多元化。公司不满足于在酱油领域的成就，而是将业务拓展到了国际化业务、调味酱、番茄制品、酒类等多个领域。特别是在2009年，龟甲万进军豆乳行业，这一战略举措不仅符合公司的现有业务，也符合健康生活的趋势。
到2021年，龟甲万的豆乳制品在日本市场的占有率已经达到了50.7%，其收入占公司总营收的约29%，这一成就凸显了公司在健康食品领域的成功。龟甲万的豆奶产品延续了公司对健康和自然风味的坚持，如香蕉、芒果、哈密瓜等口味的豆奶都含有真正的果汁。
随着植物基食品的兴起，龟甲万在2020年11月也推出了夏威夷果奶，包括原味、无糖、牛奶巧克力、咖啡四种口味，这一新产品的推出进一步证明了龟甲万在把握市场趋势和创新方面的敏锐度。
最后，我要简单声明一下，与此前提到大部分的公司不同，我本人并没有持有任何海天的股票，在短期内也暂时没有买入的计划，这一期的缘起完全是因为好奇，也为以后恢复以后的市场打好基础。
好了，这次就这么多，我们下次见！
全文完
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