股债双牛概率高吗？

近期，权益市场慢牛预期升温，债市对股债联动的讨论相应增加。那么，未来市场更有可能延续股债跷跷板效应还是转向股债双牛？我们给出不同时间尺度的视角：

短期视角来看，近期债市高度呈现股债跷跷板效应。权益市场进入横盘整理阶段后，债市也相应呈现平台震荡。如果把每日股市收盘后债券利率变动幅度作为观察债市预期的窗口，可以发现，随上证指数逐步夯实3200点心理底、筹码底，债市对股市转熊的预期不断减弱。昨日上证指数冲高回落收涨0.2%，在债市前期行情范式中是利多信号，国债期货尾盘也相应大幅拉升，但现券止盈情绪明显，10年期国债活跃券利率15点后上行近1BP。相比于股市短期还有多少上涨空间，现阶段债市或更关心股市还有多少下跌空间。

短期股市走势对债牛依托的主要逻辑形成冲击，导致债券很难走出独立行情：首先，股市隐含对基本面能否改善、政策工具是否有效的预期，且由于关乎财富效应及居民消费意愿，其与基本面交织更为紧密。因此，在数据验证期，股市本身就是基本面逻辑的综合体现；另一方面，股债分流是连续过程，当股市出现暴涨时，广义基金负债端集中赎回引发债市负反馈；当股市温和上涨时，这一过程不会停止，只是烈度有所降低。

中长期视角来看，股债双牛的概率并不高。梳理过去五轮牛市，主要拉升阶段都呈现明显的股债跷跷板效应，而股债双牛仅在2014年-2015年牛市中出现，期间央行六次下调基准利率、五次降准，市场流动性极为充裕，与当前货币政策稳健且支持的立场并不相同，且牛市前半程多有货币政策配合，货币政策环境友好并不能推导出股债双牛的结论；同时，本次政策底由一揽子提振经济的政策和工具协同构成，并非货币政策单独发力，大规模增量财政政策尚未落地、资本市场的战略地位来到新高度，以上种种都与2014年有较大区别。

利率已在低位，资金更易流出。历数几轮牛市起点，仅2014年利率处于相对高位，其余四轮债券利率均由历史低位开始上行，与当前情况更可比；在方向转换期，资产价格位置不同决定信号性质不同，高位资产会释放见顶信号、而低位资产则释放见底信号，推动大类资产轮动趋势；从资金分流的角度来看，过去三年，债券型基金新发份额占全市场比重达到73%的绝对高位（2014年该比例为42%），债市蓄水池囤积的超额资金随股市风险偏好改善、赚钱效应提升而流出的概率更高；历史数据显示，牛市一般伴随着储蓄存款增速大幅回落，今年存款搬家后，资金同理从非银流出，对债市交易盘压制或更加明显。

长牛确需业绩支撑，但不是现阶段主要矛盾。牛市对业绩改善有一定耐心，前期一般以估值（非盈利因素，情绪等）驱动为主，后期则以业绩驱动为主。以沪深300每股收益为例，各轮牛市中仅2014年-2015年期间没有出现明显改善；往后看，股市如想实现长牛，后半程确需基本面改善支撑，这也将确认本轮行情是否从根本上区别于2014年-2015年，如能迎来估值和盈利共振的戴维斯双击，本轮上涨的空间和持续性将难以估量。

综上，短期逻辑不支持债市走出独立行情、中长期股债双牛是小概率事件，而当下的情况也不宜直接与2014年相比，刻舟求剑并不能求解市场所有的不确定性。近期股市虽仍处于调整阶段，但级别逐渐由日度向日内过渡，情绪脆弱性较本轮上涨初期已有明显减弱；随新增资金入场、底部逐渐抬高，股市消化上方抛压的能力或将继续提升，进一步削弱债券利率下行动力，策略上建议保持灵活，重视仓位管理和风险控制。

朱德健 SAC：S0360622080006

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