内容提要
文章从债券融资端和投资端分别分析债市普惠金融发展的成效与亮点，梳理普惠金融债券产品创新，并以柜台债为例阐述债市如何满足人民群众多样化投资需求。尽管当前债市普惠金融建设已取得长足进展，但在降低融资成本、优化准入门槛、强化资金监管、推广普及教育等方面依然有进一步提升的空间，还需不断优化债券产品和服务质量，从而更好协调市场供需两端平衡。
近年来我国债市在积极扩大总量的同时，也在党的领导下坚持推动普惠金融建设、加快多层次市场发展并取得良好成效。具体而言，普惠金融在债券融资端集中体现为产品创新，主要包括两方面工作：一是为符合条件的民营中小微企业拓宽融资渠道，鼓励发行科技创新公司债，为高质量发展注入强大动能；二是银行间市场推出“三农”债和小微专项债用于发放涉农和小微企业贷款，为乡村振兴和企业高质量发展提供融资支持。普惠金融在投资端则体现为向更广泛的群体提供参与债券投资交易的渠道，重点之一便是推出柜台债产品以满足群众多元化、分散化的投资需求。
一、债市普惠金融发展的成效与亮点
（一）融资端：专项创新品种大力支持涉农及小微企业
1. 政策推动债券市场普惠金融建设，创新品种蓬勃发展
2013年我国普惠金融建设启动以来，在2016年《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》提出要“加大创新力度，丰富债券品种”之后，面向特定概念、重点领域的创新债券品种加速涌现，如2017年以来就陆续推动了科创债、双创债等的管理规范和试点工作，债券市场资金流向的控制被进一步细化，市场创新能力和服务效率不断提高。2023年国务院印发《关于推进普惠金融高质量发展的实施意见》，要求拓宽小微企业融资渠道，降低小微企业和“三农”等领域公司债券融资成本，探索开发适合小微企业的绿色金融产品等，这意味着创新品种债的发行持续加速。
2. “三农”、小微专项金融债发行热度高涨，助力乡村振兴及小微企业发展
“三农”专项金融债自2014年起发行，中小银行发行频率较高。实施乡村振兴战略是党的十九大做出的重大决策部署，战略的实施落地离不开政策引导和规范下资金的统筹保障。乡村振兴债券传统品种主要为信用类债券，包括乡村振兴票据、公司债券、ABS等，但近年来在政策支持下，“三农”专项金融债券发行量逐渐增大，成为乡村振兴领域又一股强大的金融力量。截至2024年3月末，“三农”专项金融债累计发行70余单。2023年，“三农”专项金融债发行明显放量并顺势突破千亿元。目前，此类债券的发行主体主要以城商行、农商行等中小银行为主，但也不乏国有大型银行的身影。例如，2023年6月农业银行成功簿记发行200亿元“三农”专项金融债，此次发行不仅创单次融资规模历史新高，而且还是市场首单挂钩“服务农业强国建设”主题的“三农”债。
小微企业专项金融债于2011年正式推出，高效对接精准信贷。截至2024年一季度末，小微金融债发行额累计超过1.5万亿元，发行银行集中在北京、广东、上海等民营经济活力偏强地区，存在一定的区域不平衡性，但其他区域的银行发行量也开始逐渐增大，为小微企业发展提供越来越多的融资便利。从撬动效果来看，债券发行对当地小微贷款投放具有明显的推动作用，小微企业发展动力得到激活。从投资角度而言，小微金融债清偿顺序与普通金融债一致，先于其他资本补充工具，受到市场的广泛认可。
图1 2014年以来“三农”债年发行规模
注：数据截至2024年3月末。
数据来源：Wind资讯
图2 2012年以来小微债年发行规模
注：数据截至2024年3月末。
资料来源：Wind资讯
3. 创新产品债提供多样化融资渠道，是市场进步和完善的重要体现
创新产品债通过为企业、项目建设等提供融资支持进而促进创新和发展，对企业和地方经济发展均具有重要意义。
首先，创新产品债为企业提供更丰富的融资渠道。小微企业、涉农企业在传统融资环境内往往处于劣势地位，而创新产品债的发行可以为企业对接更多融资支持，企业还可以根据自身的需求和特点选择适合的创新产品债类型，从而实现资金的有效配置和利用，为企业发展和乡村振兴提供有力金融支持。
第二，创新产品债的发行有助于促进科技创新、产业升级和吸纳就业。小微企业是经济的重要组成部分，需要不断进行技术创新和产品升级来适应新的竞争环境，识别此类企业并给予专项支持是高效配置金融资源的关键。创新产品债可以为相应领域内企业提供专项融资支持，以便其开展科技研发、技术引进和产品创新等活动，进而推动产业升级、转型并创造更多的就业机会。
第三，创新产品债的发行是我国金融市场发展和完善的重要体现。创新产品债丰富了金融市场中的产品和服务，可以更好地满足企业和投资者的融资和投资需求，也有助于培育和推动金融创新、促进金融市场的改革和完善。长期来看，创新产品债的发行还有助于提升金融体系的效率和稳定性，为经济可持续发展提供有力支持。
（二）投资端：柜台债产品满足人民群众多样化投资需求
1. 柜台债业务发展不断提速、可投券种依次放开
柜台债业务主要是为投资者提供账户开立及债券分销、交易、托管、结算、质押等相关服务，构成除银行间、交易所市场外的第三大组成部分，是推动普惠金融落地的前沿。
回顾柜台债发展历程，总体可分为起步、扩容、完善三大阶段。银行间债券市场最早于2002年推出国债柜台业务，央行发布的《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》提供了相应规范和指导。此后，2014年政金债、铁路债被纳入柜台销售范围。2016年《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》放开投资者、承办银行的准入条件，2019年还启动了地方政府债在柜台市场的发行试点工作。2022年中国银行等先后推出面向中小金融机构及资管机构等合格投资者的柜台债交易业务，进一步拓宽柜台债券市场的投资者基础和交易范围。2024年2月央行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，公司信用类债券被纳入可投范围，标志着柜台债券市场全面扩容，投资者开户要求和机构参与门槛也都得到显著优化。
2. 柜台债业务发展质量与规模并重，服务与监管齐驱
业务规模方面，可投资券种不断丰富，交易额较快增长。品种方面，柜台债交易品种从最初的单一记账式国债，逐步扩展到政金债、地方政府债和信用债等多种债券，投资者的产品选择更加多样。规模方面，虽然柜台债的体量还比较小，但与前几年相比交易量和托管余额均显著增长。根据中央结算公司的统计数据，2022年和2023年的柜台债券的交易量均在1500亿元左右。截至2023年末，柜台债总托管余额已达577.5亿元。
投资者管理方面，知识教育和适当性管理并重。一是中央结算公司建立了专门为投资者提供柜台债信息和教育资源的柜台业务主页，提供债券信息查询、报价查询及数据统计等功能，帮助投资者更好地理解和参与柜台债券市场。二是各柜台业务开办机构积极履行教育职责，通过明确产品细节、开展知识问答等多种方式，向投资者充分揭示产品的风险和特点。三是柜台业务开办机构持续完善投资者适当性管理制度，加大投资者保护力度。
销售渠道建设方面，开办机构不断提升服务能力。柜台债业务开办机构通过持续技术创新和系统升级，显著提升了销售渠道的覆盖面和经营效率。除在线下营业网点提供柜台债开户与交易服务以外，开办机构还积极拓展网上银行、手机银行等线上渠道，特别是部分开办机构还提供债券连续交易功能，个人投资者参与市场的便利性由此得到大幅提升，同时也提高了市场的流动性。
业务流程方面，交易摩擦显著降低。柜台债券业务不收取交易手续费等相关费用，交易摩擦被显著降低，这也是普惠性的重要体现。
3. 柜台债业务发展于投资者、发行人、金融市场而言均大有裨益
对于个人等投资者而言，柜台债业务提供平等享受债券市场发展红利的机会。柜台债券业务在主流机构间市场之外拓展了个人、中小机构参与债券市场交易的渠道，在帮助投资者增厚投资收益的同时还有助于分散风险、利于金融资源优化配置，是实现金融普惠性的重要抓手之一。
对于实体经济而言，柜台债业务拓展了融资渠道，可以更好地支持实体企业融资需求。柜台债券业务通过拓展投资者群体、扩大资金来源以更好满足实体经济的融资需求，在乡村振兴、绿色发展等领域尤其突出，这对激发经济活力、提升科技创新能力、提高人民生活质量等方面均大有裨益。
对于金融市场建设而言，在柜台债业务的补充下我国债券市场结构愈加完备。柜台债券业务是多层次债券市场的重要组成部分，国家层面的政策支持和市场主体的积极参与共同推动了柜台债券业务的高速发展，形成了政策与市场的良性互动。此外，柜台债券业务发展鼓励金融产品和服务的创新，可满足市场和投资者不断涌现的新需求。
二、债市推进普惠金融的问题与挑战
（一）把控创新品种债募集资金投向风险，监测体系运转力求高效
创新产品债虽然在促进经济发展和满足市场需求方面具有强大潜力，但也面临一些问题和挑战。首先，创新产品债的募集资金投向风险偏大，新兴产业或创新技术研发尽管前景广阔但风险也相应偏高，如何平衡好风险和收益是其中重要课题；其次，在资金使用方面不排除存在发行人将募集资金用于非预期目的，或没有严格遵守募集资金使用规定导致资金流向不透明或被挪用的问题，需要加强对募集资金使用的监督和检查，确保资金按照规定用于约定的领域和项目；第三，需要加强信用评估和风险监测能力，具体措施包括建立健全风险监测系统等以便及时发现风险扩大的隐患并采取相应管控措施。
（二）需要更强、更精细的外部激励推动金融资源向弱势群体倾斜
小微企业规模小、资源不足且往往面临管理水平有限等问题，公司治理不如大型企业规范，天生存在信用风险偏大的掣肘。因此，在金融机构向小微企业提供各类融资时需要较好地平衡风险和收益，不排除会在承担偏高风险的同时获得偏低回报，从而限制了在小微企业融资领域的积极性和主动性。需要更多外部激励或约束来推动金融资源向金融弱势群体倾斜，且在提高倾斜力度的同时，对投向等关键问题的监测和处理也应提高精细度。
（三）在制度趋于完善后，柜台债亟待扩大投资群体并提升流动性
首先，当前柜台债投资群体资金规模仍旧不大，截至2023年末个人投资者在柜台债券市场中占绝大多数，而企业、机构类客户的参与度较低。第二，从柜台债交易品种来看大多数仍为利率债，中高收益产品供给不足，整体收益水平可能低于个人投资者能接触的理财、基金等其他常见理财产品，对寻求更高回报的投资者而言吸引力不足。第三，投资者对债券的认知尚浅，这其中固然有柜台债推广时间不长、债券投资所涉及知识面较广、投资能力培养需要过程等原因，但客观上也确实造成了个人投资者需求没有得到充分挖掘的问题。伴随近期相关制度的逐渐完善，柜台债可交易品种已趋于齐全，但相比主流市场其流动性还是有明显欠缺，交易过程的便利性也还有进一步提升的空间。
三、债市推进普惠金融建设的建议
（一）推动产品创新以惠及更多参与者
首先，创新产品债的品种应该更加多样化，从而满足不同类型的融资主体的需求。目前创新产品债主要关注民营中小微企业和乡村振兴等细分领域，但还可以进一步拓展到如环保等其他行业，以便精准支持对应企业的融资需求、促进其发展壮大。
其次，优化准入门槛也是推动创新产品债发展的重要方面。当前创新产品债的准入门槛不低，对于不少中小型企业而言仍存在一定困难。虽然引导市场扩容不能仅靠简单降低门槛，但也应当有所优化，如应当适时调整发行规则以吸引业务价值独特、创新能力突出、重点领域内的企业参与创新品种债券发行。
最后，扩大创新产品债一级发行规模，在扩充市场容量的同时提高流动性。一级发行是创新产品债市场的源头之水，在满足合规要求并契合企业实际需求的前提下，推动扩大一级发行规模有助于增强市场活力，吸引更多投资者参与市场交易并提升流动性，缩小与主流机构市场的差距。
（二）引入担保机制从而降低融资成本
在推动创新产品债发展的过程中，建议适当引入担保等机制进一步降低发行成本。普惠金融的定位决定市场需要帮助发行人募集成本相对低廉资金，但目前中小银行发行“三农”专项债成本还有压降余地。通常情况下，中小银行往往受制于规模和地域限制，发行债券的难度较高，一些体量有限的城农商行更是如此。在此背景下，引入担保机制可显著增强投资者信心、压降融资成本并最终惠及募集资金实际使用者，例如在发行过程中引入当地其他实力强地金融机构担保，担保机构将在风险爆发时承担部分或全部的代偿工作，由此降低在发生极端风险事件中投资者的损失，提升债券评级、吸引更多投资者参与并产生更大融资机会，当地金融体系也因此实现了资源的更高效配置。
（三）强化监管以确保市场公平公正公开
在推动创新产品债发展的过程中，政府、金融机构和监管部门通力合作至关重要。
一是要加强监管以保护投资者的权益，维护市场公平和透明。监管部门应建立健全监管框架和机制，确保发行人和中介机构遵守相关法规和规定，采取加强对发行人尽职调查和审核、公开监管信息等方式，使投资者能够充分了解债券的风险和回报。
二是要加强监管以确保募集资金高效投向涉农、小微领域。创新产品债通常旨在支持小微企业、农业主体等金融弱势群体，因此在规则设置上有一定倾斜，但为保证不发生道德风险问题，监管部门需严格监督债券资金用途，确保资金用于推动农村产业升级、可持续发展和企业创新，防止挪用和滥用现象的发生。
三是要加强监管以提升涉农信贷风险管控能力。创新产品债的发行涉及涉农信贷，而农村融资主体的特点和风险也与主流发行人不同，需要经特定调整的、专业的风险评估体系。监管机构需要继续完善包括风险评估、风险监测和风险预警在内地体制机制建设，特别是在跨市场全面监测等方面还有较大提升空间。
（四）强化投资者教育活动，提升市场成熟度
发行人作为市场融资主体，在维护和发展投资者关系方面承担着重要职责。发行人应通过增强与投资者互动，采取包括路演、推介会和接待实地考察等多种形式构建积极、透明的市场形象，有效提升投资者的参与度。此外，发行人也应尽力提供基于优质资产和提供稳定收益的投资产品，以增强柜台债券业务的整体吸引力，为市场的长期持续健康发展做出贡献。
对于承办机构，其在市场推广和客户服务方面的责任同样不容忽视。承办机构需加强对柜台债券业务的营销力度，明确产品优势和风险所在，并对分支机构一线营销人员提供详尽的营销指导。同时，承办机构应重视债券存续期间的投资者管理工作，特别是在市场波动加剧的时间节点，应积极采取措施引导客户理性应对市场变化，确保投资者能够基于完备信息做出审慎投资决策。
作者：徐沛翔、齐晟，东方证券研究所固定收益团队；齐晟为团队首席分析师
