内容提要
同业存单已成为商业银行补充流动性的重要来源和重要的投资工具。商业银行同业存单融资成本管理极大地影响着全面负债管理的有效性。文章通过案例分析不同情形下的同业存单发行择时和成本管理策略，阐释同业存单标准利率互换产品对商业银行主动负债管理、稳健经营、增强服务实体经济可持续性等方面具有的重要作用。
一、同业存单在商业银行负债管理中的重要性及管理难点
近年来，随着我国经济进入高质量发展阶段及利率市场化改革的不断深入，商业银行面临营收增速放缓、利润空间压缩等多重挑战，商业银行最为重要的经营指标之一——净息差更是出现了趋势性下行。众所周知，保持合理的净息差水平是商业银行稳健经营、防范风险和服务实体经济的基础，但公开数据显示，近10年我国商业银行净息差从2013年末的2.68%下降至2023年末的1.69%，降幅接近100bps。
商业银行须高度重视净息差逐步收窄的严峻形势，在当前高息资产荒的大背景下，从资金筹集、债务管理以及风险控制等诸多环节入手，切实加强负债端精细化管理能力，更好助力稳健运营和持续盈利。而随着直接融资市场的不断发展，同业存单业已成为银行负债的重要组成部分：2018年以来商业银行发行的同业存单占总负债的比例基本稳定在5%以上；特别是2023年，随着市场利率下行，商业银行发行同业存单的动力进一步增强，实际发行总额达25.78万亿元，较2022年增长25.69%，占当年各类型债券发行总量的36.4%。
然而长期以来，商业银行缺乏相匹配的对冲工具来管控同业存单成本，基本只能通过挂钩FR007的利率互换合约来锁定成本。但引起同业存单价格波动的原因较为复杂，当波动不是由资金价格主导时，使用FR007利率互换工具对冲将产生较大的基差风险。此外，FR007作为银行间市场的短期资金利率，与代表商业银行中期负债成本的同业存单利率走势时常出现阶段性背离。例如，2022年末在银行间资金面偏紧、经济复苏预期增强、净值化理财遭遇大幅赎回等多重利空冲击下，债券收益率大幅上行，彼时若通过FR007 3M利率互换对冲同业存单持仓将出现显著基差风险，其利差从-20bps短期内快速提高至54bps，导致对冲失效。从更长周期角度而言，2021年以来FR007_3M利率互换与3M同业存单（AAA）到期收益率相关系数仅为0.9左右，但基差波动区间为-31bp至54bps，波动幅度高达85bps，基差风险不容忽视。
二、同业存单标准利率互换产品
2023年11月，中国外汇交易中心与上海清算所共同推出同业存单标准利率互换产品，是银行间利率衍生品市场的又一创新举措，有助于提升商业银行稳健管理负债成本、服务实体经济的能力。目前产品挂钩3个月同业存单PrimeNCD_3M指数，其中PrimeNCD全称是主要全国性银行同业存单发行利率，是中国外汇交易中心基于主要大型商业银行、股份制银行的同业存单一级发行利率编制的市场统计指标。
不同于传统的利率互换产品，同业存单标准利率互换具有标准化程度高、到期日固定、定价估值简单、交易成本低等优势特点，为商业银行提供了精准对冲短期利率波动及资产负债价值变化的衍生工具，也为机构投资者提供了管理同业存单利率风险的有效手段。截至2024年上半年末，PrimeNCD 3M标准利率互换市场已有参与机构20余家，半年时间累计交易量超过2000亿元，活跃品种价差已缩小至0.5bps。
对于商业银行负债管理而言，同业存单标准利率互换产品的主要作用体现在以下两方面：一是通过同业存单标准利率互换产品成交的远期利率曲线可为商业银行发行同业存单提供择时参考；二是商业银行可通过同业存单标准利率互换产品锁定同业存单发行成本或进行套期保值。
三、同业存单发行择时策略
价格发现机制来自市场流动性和交易活跃度。同业存单标准利率互换产品的成交价格反映了市场参与者在综合考虑未来经济前景、货币政策等因素后对同业存单形成的利率预期。随着参与机构的稳步增加以及产品活跃度的持续提升，同业存单标准利率互换产品各期限合约的利率曲线对于商业银行同业存单发行工作的参考重要性不断提升。目前产品挂钩3个月同业存单PrimeNCD指数，存量合约（2407、2408、2409、2412、2503、2506）的市场交易情况基本可分为以下三种类型。
情形一：向上倾斜的收益率曲线
在此情形下，若曲线斜率递减，则曲线表现为温和向上倾斜的形态，此时市场预期较为平稳，商业银行可根据未来负债端资金缺口正常安排融资计划；若曲线斜率递增，则曲线表现为大幅向上倾斜的形态，此时市场预期未来存在扰动因素推动利率快速上行，商业银行应在曲线斜率快速增加的时点前尽快安排同业存单发行，并尽量拉长发行期限。
图1 向上倾斜的收益率曲线（%）
数据来源：中国外汇交易中心
情形二：向下倾斜的收益率曲线
在此情形下，市场预期未来利率将走低，在交易逻辑中或包含货币宽松预期。此时，商业银行应增加负债端灵活性，结合实际融资需求适当推迟发行固定利率同业存单，从而降低融资成本；若确有发行需求，可优先发行短期限同业存单，待到期后利率降低时进行续发。
图2 向下倾斜的收益率曲线（%）
数据来源：中国外汇交易中心
情形三：合约出现倒挂的收益率曲线
在此情形下，收益率曲线在某个月份出现明显低点，市场预期因供给压力较小、资金面宽松等因素同业存单利率将出现阶段性低点，此时商业银行可选择在该合约月份增加发行规模，并根据曲线斜率合理选择发行期限。
图3 合约出现倒挂的收益率曲线（%）
数据来源：中国外汇交易中心
四、同业存单发行成本管理策略
存在同业存单发行计划或已经进行同业存单融资的商业银行，均可利用同业存单标准利率互换产品锁定融资成本。
情形一：存在同业存单发行计划
若商业银行计划在未来发行同业存单，同时担心利率上行提高负债成本，可通过叙做一笔名义本金为需要对冲敞口金额、方向为远期支付固定利率收取挂钩PrimeNCD_3M浮动利率的同业存单标准利率互换交易进行套期保值，以降低利率上行带来的冲击。具体而言，假设某商业银行拟于2024年1月16日发行期限为3个月的同业存单，金额50亿元人民币；则该商业银行可以于2024年1月2日叙做一笔买入PrimeNCD_3M_2401的交易，金额50亿元人民币，当日市场交易价格为2.25%。2024年1月16日，市场收益率出现阶段性上行，当日该商业银行发行的50亿元人民币3个月同业存单利率为2.40%，同日PrimeNCD_3M指数为2.3867%。
若该商业银行前期不通过同业存单标准利率互换产品进行对冲，则需要支付的融资成本为：50亿元×（100-99.4068）/100=29,660,000元；对冲后成本支出减少：50亿元×(2.3867%-2.25%)×91/366=1,699,413元；对冲后实际融资成本为：29,660,000-1,699,413=27,960,587元。
由此可见，通过恰当的对冲操作商业银行能够降低市场利率上行对负债成本的负面冲击。
情形二：已完成同业存单发行
对于已经完成同业存单发行的商业银行（仍以3个月期限为例），其负债端相当于持有一个具有正基点价值的债券，可以通过叙做方向为远期收取固定利率支付挂钩PrimeNCD_3M浮动利率的同业存单标准利率互换交易，避免因存单利率下行造成机会成本增加。具体而言，假设某商业银行拟于2024年1月16日发行期限为3个月的同业存单，金额50亿元人民币；则该商业银行可以于当日叙做一笔卖出PrimeNCD_3M_2402的交易，金额50亿元人民币，当日市场交易价格为2.392%。2024年2月16日，市场收益率出现阶段性下行，当日PrimeNCD_3M_2402价格为2.255%。
若该商业银行不通过同业存单标准利率互换产品进行对冲，则需要支付的融资成本为：50亿元×（100-99.4068）/100=29,660,000元；对冲后获得收益增加：50亿元×(2.392%-2.255%)×91/366=1,703,142元；对冲后实际融资成本为：29,660,000-1,703,142=27,956,858元。
由此可见，通过恰当的对冲操作商业银行可以降低同业存单发行后因利率下行带来的机会成本增加。
五、结语
2023年，中国人民银行在二季度货币政策执行报告专栏中提出，商业银行需保持合理利润和净息差水平，以提升其持续支持实体经济发展的能力，为实现中国式现代化提供更强大的金融支持。与此同时，随着同业存单发行规模的不断增长，其已成为商业银行补充流动性的重要来源和二级市场投资者青睐的投资工具。商业银行能否管理好同业存单融资成本将很大程度上影响全面负债管理有效性。
中国外汇交易中心与上海清算所共同推出的同业存单标准利率互换产品进一步丰富了利率风险管理工具，对商业银行主动负债管理、稳健经营、增强服务实体经济可持续性具有重要作用，有助于进一步推动我国利率衍生品市场纵深发展。未来，随着同业存单标准利率互换产品类型的丰富以及投资者结构的多元化，其交易价格将更精确反映远期利率曲线，为参与发行和投资同业存单的机构提供更有效的市场定价参考，推动银行间市场利率体系日臻完善，促进金融行业高质量发展。
作者： 施想、钱成、杨东晓，招商银行资金营运中心
