上一篇文章《顺丰控股2023年年报显露的微弱希望》中，我对顺丰寄予了厚望，将其比作中国的UPS。但对于投资者来说，这种希望只是一厢情愿的单相思，并不能成为买入公司的真正理由。真金白银投入的决策，需要更加坚实的依据。

当我想要买入一家公司的时候，通常意味着我做好了以下几个方面的工作：

我看懂了公司的赚钱模式。有些生意天然容易理解，不需要太多的脑力。比如饮料行业，投资者不但可以体验其产品，而且能够大致判断它的盈利水平。之前的一篇文章《看懂企业的标准：如何知道自己看明白了》，详细解答了投资者理解到什么程度才算看懂企业的问题。我看清了未来的增长空间。有投资价值的企业至少能保证业绩稳定。未来如果高速增长则更好，如果不行，那至少业绩不能衰退。所以，面对业绩下滑以及亏损的企业，我在做投资时会慎之又慎。我发现管理层专业且诚实。从年报上，可以看出管理层真正懂得经营公司。战略得当，目标明确，重视股东利益。不能有财务造假的劣迹，诚实是投资之本。我找到了便宜的入手机会。很多人觉得前面三条很难，其实真正难的是最后这一条。在A股市场上，太多的资金追逐好公司，导致便宜的股票非常稀少。

具体到顺丰控股，第一条没问题，第二条暂时无法验证，第三条只有一半，第四条还没有实现。以下是详细分析。

赚钱模式

赚钱模式在上一篇文章中已经说过了，这里补充一点。虽然快递行业没有门槛，毛利率很低，但这种状态不会一直持续。等到竞争结束、行业出清，剩下的只有一两家企业。到时候，作为基础设施的物流行业，盈利能力就会提升。

增长空间

直观上，测算快递行业的市场空间很难。寄送需求是衍生需求，主要来自于购物和商务交易。因为购物和商务交易很难预测，那么作为衍生需求的寄送服务更难预测。不过，我们大致可以得到一个规律：经济发展越好，商务活动和消费活动就越频繁，寄送服务就越繁荣；反之亦然。于是，行业占GDP的比重，可以作为一个粗略的衡量指标。

2022年，中国快递包裹量达到了1106亿件，年度快递收入为1573亿美元，折合单件包裹快递费用为1.42美元（人民币8元，京东的6元包邮比这个低一点）；美国快递包裹为212亿件，年度快递收入为1981亿元，折合单件包裹快递费用为9.34美元，是国内的7倍。看上去，国内寄快递很便宜，未来会有很大的涨价空间。但是，以经济体量计算，国内社会物流总费用与GDP的比率已达到约为15%，而同期的美国、德国、日本等西方发达国家的物流费用占GDP比重分别为7.6%、7.5%、7.4%。这样看，国内的物流成本不低了，甚至需要压降。所以，从快递收入占GDP指标看，快递行业似乎没有大的增长了。而且不但不增长，反而需要下滑。

2023年，顺丰向港交所提交上市申请书，里面有一张图片，详细地预测了中国快递市场的规模增长。如下图所示，未来五年，快递行业大致有10%的年化增速。这个结论与上一段的结论相矛盾。因为这是顺丰为了上市编制的内容，肯定会更多地说好的方面，而不是坏的方面。所以，这个预测可信性不高。

从总量上看，快递市场的规模应该不会再有大的变化。对于顺丰来说，能够增长的空间，就来自行业竞争之后通过兼并和收购扩大自己的市场份额。如下图所示，三通一达因为占据电商行业，市场占有率较高。顺丰之前想通过丰网切入电商赛道，最后以亏损出局。所以，不论从总量上，还是结构上，顺丰控股的成长都是一个问题，而不是一个长期来看确定性很高的事件。

管理层

创始人王卫是快递起家，深耕行业多年。但自从借壳上市之后，顺丰好像就爱上了资本运作。

第一，核心管理层大部分是与投融资有关的人员，作为执行董事的何捷，是顺丰资本运作的核心人物，其薪资水平远高于董事长和其他管理成员。按照正常的逻辑，在快递行业，核心管理层应该是运营方面的人才，懂得如何配置场地和人员，知道如何降低成本。财务和资本配置，只能作为辅助，不能成为快递行业的竞争力。

第二，顺丰自上市后，收购了很多企业。虽然这些企业都与快递行业有关，但企业整合并不是顺水推舟的事情。为了打开国际市场，顺丰收购了嘉里物流。如下图所示，交易完成不久，嘉里物流业绩变脸，股价跌跌不休。这很让人怀疑管理层的水平和道德。

第三，因为收购和资本运作，顺丰的报表上有不少商誉。按道理，如果经营业绩不及预期，被收购的公司需要进行价值减值。但顺丰的年报一直没有计提减值，而且对于之前嘉里物流的投资决策也没有进行反思和解释。当然，这是A股普遍的风气，并不能成为顺丰的缺点。在谋求港股上市的关键时刻，顺丰是不会计提减值让自己的业绩变难看的。

综合来看，顺丰的管理层是专业的，但不够专注，有些沉迷资本运作。

内在价值

明白了以上几点，内在价值测算就容易了。

顺丰目前难以蚕食其他快递企业的份额，但自身的市场份额应该可以保住。在减少资本运作的情况下，业绩维持稳定，问题不大。按照过去3年的平均净利润计算，顺丰的稳定净利润在60亿。顺丰自己预测未来增长在10%，同时，我自身要求的投资回报率为15%。那么顺丰的内在价值为60÷（15%-10%）=1200亿。如果保守期间，增长率按照5%计算。那么顺丰的内在价值约为60÷（15%-5%）=600亿。2024年4月8日，顺丰的市值为1700亿。即使按照理想的情况1200亿市值看，目前的价格仍然高估。按照保守的情况600亿市值，合理的股价应该为12元/股。

我之前给过顺丰的合理估值，为1倍的市净率，即股价约为17元/股。实际上，以目前顺丰的盈利能力，距离普通公司的水平仍然有一定差距，那么合理估值应该低于1倍的市净率。所以，我认为12元/股是个更合理的介入位置。

最后，我对顺丰仍然抱有希望，并会持续跟踪。