市场在交易什么？
7月开始，全球金融资产开始计价美国9月降息25-50bp，呈现出大幅下挫的趋势。我们认为如果9月降息落地，意味着美联储确认了经济下行和通胀回归的趋势，对大宗商品具有利空的压力。
具体观察黄金、铜和原油的表现，在降息周期，黄金的表现是最好的，当然要注意阶段性流动性风险和今年大选的战争缓和风险。而对于铜和原油，下跌幅度较为明显，但是每轮周期也是存在差异的，铜代表制造业，而原油代表消费，在此轮周期中，因为美国的财政刺激和制造业回流，铜需求是表现亮丽的；而原油消费受到新能源冲击和疫情后出行习惯的影响，需求是不振的。这也是在近期降息交易中，原油显著弱于铜的原因。
我们需要关注当前计价的部分（9月降息25-50bp），但也需要关注未来2个月的预期差。当前美国的数据指向是复杂（并不共振），且大选年总统候选人政治诉求也会对决策造成干扰，那么8月的宏观数据、8月底的Jackson Holes会议、9月议息会议前都存在预期扭转的可能，带来大类资产的反预期交易。
综合来看，降息初期，资产容易因为需求退潮预期而集中下跌。约半年后逐步修复，且走势分化，这其中黄金仍然是表现比较好的资产，铜和原油表现各有差异。以新旧能源去定义铜油需求，铜是明显好于油的，铜存在供应端瓶颈和新能源新增需求的故事，而原油的平衡是在OPEC主动减产的背景下去调节的，且需求增量是下行的。此时可以关注做多金油比和铜油比的策略。
目录
01
近期的资产波动和降息交易
02
黄金：短期驱动的逻辑
03
铜：需求的故事
04
原油：区间狭窄，如何破圈？
近期的资产波动和降息交易
7月以来的资产变化
24年Q2全球资产以商品和纳斯达克为王，金属领涨。而进入7月中旬，尤其是特朗普刺杀事件之后，全球资产出现反转，表现为：美国科技股暴跌、大宗商品暴跌、日元升值、VIX暴涨等。
最近的资产变化说明了什么？（1）
降息预期的升温：7月以来市场对美联储9月降息的预期升温，特别是8月2日非农数据公布后，年内隐含年底降息幅度达到75bp，相当于3次降息，多家机构甚至将9月降息的幅度从25bp上调至50bp。降息是对经济衰退预期的确认：市场隐含降息预期可以看成对经济和通胀的预期，即降息预期加大意味着经济下行和通胀下行，而降息预期上升意味着经济强劲和再通胀压力。涨跌表现上与大宗商品CRB指数基本一致。如果未来降息落地，意味着美联储确认了经济下行和通胀回归的趋势，对大宗商品具有利空的压力。
经济衰退与降息
历史上经济周期呈现的模式往往是在美联储开始降息后不久就开始了经济衰退。美联储渐近降息从未真正阻止过衰退，可能也并不想阻止。正如生老病死的自然规律一样，衰退本身就是经济的一部分，衰退的功能就是把投资错误，效率低下的企业出清，把资源整合到更有效率的成功企业。当美联储在高位开始降息时，不是吹响了多头冲锋的号角，而是敲响了衰退的警钟。
最近的资产变化说明了什么？（2）
大选中的特朗普交易的阶段性干扰：7月特朗普被刺杀事件发生，其当选总统的概率大幅增加，市场对特朗普的交易有所提前。
1.对降息的看法上，其表态认为11月大选后降息才合适。美联储鲍威尔9月降息就是对拜登和民主党的支持，现在美国经济数据也不在乎多延缓两个月。2.特朗普交易的重点是减税、减少战争支出。特朗普交易重点不是再通胀，反通胀是特朗普竞选仅次于移民政策的核心目标之一，也是他攻击拜登最主要的经济理由。因此，他会根据通胀情况调整关税、财政支出、能源商品等相关政策。中东的紧张对抗其实是俄乌战争的延续，特朗普对于缩减战争支出的态度也会打击大宗商品的多头情绪，海运指数和原油首当其冲。大宗商品下跌也有利于实现通胀目标。即使对于黄金，如果特朗普解除对俄罗斯海外资产的冻结也有不利影响。3.特朗普也会减少半导体和新能源的支持力度，对拜登的政治遗产进行清算。拜登时期通过的最重要的法案，《基础设施法案》、《通胀削减法案》、《芯片与科学法案》、《2023财年综合拨款法案》在新能源、半导体、战争、医保支出方面都给与了强烈的财政支持。特朗普重返白宫后很可能对这些领域做出重大修正。特朗普交易，应该对半导体科技股是利空，对估值较高的铜等有色金属，其新增需求来自AI投资和新能源产业也是利空。从几个维度来看美国降息的节奏（1）
从通胀和失业率看降息节奏：在最新FOMC政策声明中，美联储将措辞改为“委员会关注通胀及就业的双重任务风险”，而之前的措辞是“委员会仍高度关注通胀风险”。就业问题开始回归美联储决策核心。7月失业率4.3%，触及萨姆规则的条件，引发了金融资产进一步的衰退交易，美股下跌、原油等资产继续大幅下挫。基于失业率的指向，9月份如果开启降息的动作，那么就是对衰退的直接确认。萨姆规则触发前后的资产表现：需要注意的是，从历史复盘来看，黄金在前后三个月的表现均不错，体现了一定的避险属性。而铜和原油在萨姆规则触发前三个月呈现大幅下跌，而触发后三个月并没有明显下跌，属于前期跌得越多，后期反弹越猛的范畴。
从几个维度来看美国降息的节奏（2）
美国数据指向稍显复杂：
美国Q2季度GDP非常强劲，远超市场预期，环比折年率2.8%，同比3.2%，而美国PCE同比下降到2.5%。GDP上行而通胀下行，并且GDP增长首次超过通胀增长水平，产能利用率显著回升，库存周期继续上行。环比折年率从大结构上看，除了净出口继续维持逆差外，投资、消费、政府支持都明显回升。投资拉动贡献增量最大，达0.69个百分点，其次是消费支出，增量贡献0.59个百分点，然后是财政支出，贡献了0.22个百分点。美国二季度GDP堪称非常靓丽，即使下半年经济放缓，降息也不是非常紧迫。
从几个维度来看美国降息的节奏（3）
大选对降息节奏的干扰：
11月美国大选也是影响经济与美联储政策的最重要事件。当前美国的宏观环境与2000年最为相似：都存在一定科技创新泡沫，2000年互联网科技，2024年人工智能；都存在大选胶着，2000年小布什和戈尔选战最后出现巨大争议，11月都没出结果，直到12月才靠最高法院判决来决定。美联储虽然具有一定独立性，但并非与政治隔绝，2000年美联储选择隔岸观火，甚至纳指已经出现高位崩溃也没有让美联储在大选关键阶段降息。一直到12月选战结束后才在两次议息会议之间临时决定降息。当前特朗普明确表态希望11月大选之后在降息。美联储主席提名权在未来总统手里，鲍威尔最佳策略可能还是观望。9月议息会议前的预期/预期差
目前市场各类资产按照9月降息25-50BP去做交易，但是9月是否降息其实仍然存在不确定性，原因在于：
虽然回顾历史我们能很确定地知道每轮降息的节点，但当我们身处其中时，在靴子落地的前一刻，所有的想法仍然只是猜想大于事实，这个从22年的“加息预测-修正-预测-修正”，23年-24年的“降息预测-修正-预测-修正”中可以得出结论。当前的不确定性来自于9月议息会议前仍然8月数据的波动和8月底的Jackson Holes会议定调，7月的失业率数据有飓风和疫情后数据失真等干扰，且从GDP分项来看，投资等指标仍然健康，那么“衰退”如此重要的定性判断需要更多的指标确认。大选的政治压力也是存在的，鲍威尔也可能在9月按兵不动，等待大选结果再做决策。虽然从事后看，9月降息还是11月降息“没什么太大差异”，但是站在当下，2个月的时间间隔对资产端有非常大的影响，预期摆动比较大。而目前需要牢记的就是，预期内是9月降息25-50bp，而预期外是继续延迟，关键的时间点是8月的宏观数据、Jackson Holes会议和9月的议息会议。
什么情况下会出现流动性风险？
从各流动性指标来看，当前的大类资产大幅波动并未对流动性产生显著冲击，3月LIBOR与美债利差并未走阔，金融压力指数有所回升，但仍然健康的位置，美企业债利差也没有显著变化。但美国处在巨大的货币政策转换期，一旦开启降息，全球资产重构存在流动性风险，我们认为可以从两个维度继续做观察：金融资产下跌引起的补仓行为：以美国科技股为代表的美股下跌，目前来看仍有继续交易的可能，特别是在考虑半导体景气周期以及特朗普压制相关行业的背景下，容易造成挤兑行为。降息预期启动，引发资产的提前流动与布局：过去2年美国的高利率环境，存在巨大的虹吸效应，使得全球资产涌向美国，一旦开启反向交易，短期内会带来大体量的资金流出美国市场，从而造成流动性风险。
值得关注的半导体周期顶峰
全球半导体行业兼具周期与成长属性，每隔 4-5 年经历一轮周期。上行周期从周期底部到周期顶部一般经历 1-3 年时间，下行周期从周期顶部到周期底部一般经历 1-2 年时间。5月份全球半导体销售额同比增速20%，美洲同比增速43%，都处于历史周期增速的顶峰。本轮半导体周期主要是由人工智能投资带来的需求拉动，也是美国和全球经济当中增速最高的板块。一旦半导体的周期由峰顶开始回落，美国经济很可能进入衰退区间。以英伟达为龙头科技股，是全球风险资产的风向标，也是全球经济的领先指标。
降息前后的资产表现及路径
降息是对衰退预期的确认，降息初期，金铜油等商品都有下行的风险。而下行的幅度还取决于：（1）经济衰退的速度，对应降息的速度；（2）可能存在的流动性风险会加剧下行趋势，流动性风险主要表现在金融资产的共振下跌以及降息预期后全球资金离开美国市场；（3）大选增加了政策的不确定性，如特朗普是反通胀政策，这一政策跟降息初期的交易是共振的。降息到一定阶段，低利率环境开始对商品产生正反馈。金铜油在降息前后的价格表现
从黄金、铜和原油的表现来看，在降息前后，黄金仍然是表现最好的资产，无非是担心流动性风险，或者如果特朗普上任而存在的战争缓和风险。铜和原油在降息前后均存在一定压力，但是每一轮逻辑差异可能不太一样。对于此次降息发生在全球新旧能源切换的背景下，原油代表旧能源需求，而新能源和AI的发展会明显增加铜的需求，在现有条件不变的情况下，铜是好于原油的。但如果结合11月总统的接力棒给到特朗普的话，能源切换的故事可能对铜不利。同时美国科技股也是铜的风向标。
金油比、铜油比
降息周期中，金油比往往有推高的趋势；而铜油比的趋势则没有很明晰。在此轮周期中，铜油比是推高的。原因在于：铜存在供应端瓶颈和新能源新增需求的故事，而原油原油的平衡是在OPEC主动减产的背景下去调节的，且需求增量是下行的。黄金：短期驱动的逻辑
约20家央行预计将在未来一年增持黄金
各国央行正将黄金视作一种多元化外汇储备的工具，以减少对美元的依赖。这种持续的购金行为，成为黄金市场前景的关键因素。根据世界黄金协会的数据，2024年第一季度，全球央行的净购金量达到了289吨，主要受到新兴市场国家的推动。其中，土耳其央行增持了39吨，中国央行增持了27吨，印度央行增持了18吨。世界黄金协会的调查还显示，约有20家央行计划在未来一年内增加黄金储备。2024年5月，中国央行结束了连续18个月的黄金购买后暂停，引起了国际市场的轩然大波。2019年的一轮周期显示，中国央行购金确实存在从无到有、从有到无的过程，但是在暂停购买之后，金价不降反升，与此同时，土耳其、印度等EM国家央行买盘仍在强势介入。2022年以来的市场参与者又增加了波兰、卡塔尔和新加坡等国家央行，所以对于中国央行此次暂停购金的行为，市场无需过度担忧，黄金的全球需求依然坚实。
数据来源：世界黄金协会，Bloomberg, 紫金天风期货
黄金价格与美国财政赤字通常具有良好的同步性
财政开支的超发不但会引发通胀的问题，也会引起其他经济体对于美元信用货币体系的不信任。从历史角度回顾，黄金价格与美国财政赤字通常具有良好的同步性，当财政赤字开始增加时，往往对应黄金牛市的起点。回顾历史上黄金价格的两次重大跳跃，上世纪70-80年代期间，赤字率从0.26%最高攀升至5.7%，现货黄金价格也从35美元/盎司开始上涨，至1980年达到850美元/盎司；2001-2010年间，赤字率从1.44%升至8.6%，金价同时上涨，在2012年最高达到1921美元的高峰。
数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货
整体CPI预测：进入缓慢下行通道
我们利用了线性回归模型对CPI的前述分项进行拟合。假设国际原油价格在75~85美元/桶之间浮动、核心服务以0.4%的环比增速运行，到2024年底CPI同比读数将录得3.3%左右。此外，自去年12月Fed pivot点燃金融条件后，通胀始终在3%以上波动，脱离了快速下行的通道。由于当前的金融条件已回落到2022年10月通胀见顶后的最低水平，鉴于金融条件对通胀的领先作用，CPI同比增速在未来三个月仍是易上难下。考虑到4、5两月的CPI已意外降温，如果6月的CPI数值亦能低于预期，则能给正在寻找降息信号的联储官员更多的信心。我们预计最早在今年9月有首次降息的可能性。
数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货
短期驱动猜测1：制造业PMI重回上升通道
美国债务轨迹的不可持续是金价上涨的一个关键原因，由于该线索难以发生实质性变化，可能会继续对黄金上涨形成支撑。然而，在前期的集中上涨后，近期上行动能较为乏力，我们认为潜在的短期驱动有制造业的恢复过程中带动大宗商品的上涨，从而影响到通胀预期的上行，若PMI在短暂回落后再度回到上升通道，则能成为催化黄金上涨的直接因素。
数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货
短期驱动猜测2：降息预期折返引发经济衰退
若我们着眼于年化两位数回报的大牛市，可以发现黄金上涨的背景离不开财政赤字的膨胀，也就是所谓的黄金抗通胀逻辑，在此期间，无论是由于大宗商品价格的暴涨引发的加息还是因为经济增速下行导致的降息，均是大牛市中的小插曲，不影响金价的十年级别的上涨趋势。也就是说，当美国的财政前景难以改善时，美元在外汇市场上的主导地位将受到质疑，而利率逻辑仅仅是大周期中的短期驱动。对于当下而言，如果劳动力市场和通胀数据无法给联储首次降息提供更多积极信号，则在一次次降息预期的折返中，金价的下跌则是很好的买入窗口。
数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货
核心观点
在美国经济实现充分就业的背景下，黄金的锚定因素有两个，1）美国债务扩张的高度；2）经济增长的速度，也就是通胀预期，这是一个硬币的正反面。因此，黄金的诸多表现看似脱离了传统的分析框架（美元逻辑与利率逻辑），实则是新的宏观环境下与新的锚点挂钩。目前，在经历了前期的集中上涨后，黄金的上行动能较为乏力，我们认为潜在的短期驱动有1）制造业恢复的过程中带动大宗商品的上涨，从而影响到通胀预期的上行，特别是PMI在短暂回落后再度回到上升通道；2）如果劳动力市场和通胀数据无法给联储首次降息提供更多积极信号，则在降息预期一次次的折返中，金价的下跌则是良好的买入窗口。下半年展望：1）通胀角度：自去年12月联储转向点燃金融条件后，通胀始终在3%以上波动，脱离了快速下行的轨迹。由于当前的金融条件已回落到2022年10月通胀见顶后的最低水平，鉴于金融条件对通胀的领先作用，CPI同比增速在未来三个月仍是易上难下。我们利用了线性回归模型对CPI的分项进行拟合。假设国际原油价格在75~85美元/桶之间浮动、核心服务以0.4%的环比增速运行，到2024年底CPI同比读数将录得3.3%左右，通胀将进入缓慢下行通道。2）财政角度：在当前充分就业的情况下，为了大选考虑，政府仍在不断提高资本开支以保持经济的高增长。根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，2024财年的财政赤字将达到1.9万亿美元，公众持有的债务占GDP的99%，到2034年将达到122%。历史经验表明，黄金价格与美国财政赤字之间存在良好的同步性，财政赤字的增加往往预示着黄金牛市的起点。3）央行购金角度：2024年5月，中国央行在连续购金18个月后暂停购买，引起了国际市场的轩然大波。2019年的一轮周期显示，中国央行购金确实存在从无到有、从有到无的过程，但是在暂停购买之后，金价不降反升，与此同时，土耳其、印度等EM国家央行买盘仍在强势介入。自2022年以来，市场参与者又增加了波兰、卡塔尔和新加坡等国家央行，所以对于中国央行此次暂停购金的行为，市场无需过度担忧，黄金的全球需求依然坚实。铜：需求的故事
为什么是铜？
随着全球经济进入一个充满挑战和不确定性的时期，投资者正在寻找稳健和可靠的资产来保护他们的资产。当前的通胀背景以及增加的去全球化压力，加上迫切需要重建基础设施的需求，为有色尤其是铜创造了一个异常有利的环境。1、通胀背景和去全球化压力：当前的通胀背景意味着货币贬值和成本上升，这使得实物资产如黄金和铜等大宗商品成为投资者的首选。2、人工智能和数据中心的发展：人工智能的快速发展正在推动全球数据中心的需求。3、美国《芯片和科学法案》和《通胀削减法案》两大法案实施：未来五年内美国半导体和新能源制造产业链提供了千亿级资金，为未来拉动以铜为代表的上游有色原材料需求带来巨大想象空间。4、实物资产的重要性：当前宏观经济不平衡使得实物资产成为投资者的热门选择——相对于金融资产，实物资产具有更强的抗通胀能力和价值保障功能。
数据来源：彭博、LME，紫金天风期货研究所
核心观点-铜
全球区域差异化导致跨市套利大行其道，考虑目前欧洲与中国消费偏弱，中美市场的跨市套利成为可能；铜及黄金为优先考虑持有的品种；基本面，矿端供应已经是死局，需要关注再生领域对原料供应的补缺、下游企业消费可能出现的亮点及其带来的去库可能性；中国产成品的全球化成为趋势，中国耗铜量将形成质变，导致比价进一步趋向于出口；铜价慢牛格局已经形成。节能降碳行动方案带来的中国铜市场趋势
5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，方案要求，优化有色金属产能布局：方案要求从严控制铜冶炼新增产能。我们翻看数据可以发现，该政策多半影响的是2025之后的项目，2023年已经批复的基本可以按照正常节奏实施，但2024年之后未批复的项目受到一定影响，按照时间周期推算，即2025-2026年之后的新增项目将不会再得以批复。这意味着2025年之后精炼铜的新扩产能较大概率将较2024年下滑50%以上。另外，本次《行动方案》对后期铜行业2025年底的能效标杆以上产能占比提出了明确目标。但我们需要注意的是，在之前的《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》通知中，曾经提出过截至 2020年底，铜冶炼行业能效优于标杆水平产能约占40%，能效低于基准水平的产能约占10%。而这一数字的标准并不低。《行动方案》的目的有多重。除了考虑铜原料端铜矿国内定价权的缺失，更倾向对阳极粗铜的多渠道供应，对阳极开放了一定的原料缺口之外，更多考虑了再生至加工企业的流转。也就是说，将更倾向支持城市矿山的发展，从而批复再生产能的增加，加速国内废旧物资的集中速度。集中处置，加之填平税收后，变相也将对废铜制杆造成一定制约。但当下最重要的问题在于，环保的问题阻碍了城市矿山的开发和发展。也就是说，我们需要考虑的是，如何在环保的情况下，又能提升新质生产力高质量的发展，将其更好的应用。比如，国内拆解过程中形成的废油废气如何进行再利用，或者说环保对于其接受度及容纳度，是否可以有效的达成，是需要考虑的问题。今年以来，从反向开票开始，到对矿山产能的限制，再到城市矿山的应用，都指向了原料端卡脖子的问题。从2000年开始，二十多年我国在原料端始终维持较高的依赖度。在这种情况下，除去炼厂以外，国内较高的耗铜量对应的下游加工及终端企业也将会需要逐步达到环保及再利用的标准，且量级趋势不可小觑。处理环保的达标，将成为铜产业链共同的问题。
数据来源：SMM、紫金天风期货研究所
中国产品的全球化——不再局限于中国内部平衡
5月14日，美国宣布对来自中国进口的产品加征关税后，几乎所有美国客户都同意中国企业由美国企业来消化关税上涨带来的成本。美方企业经过精确测算后发现，即使加征25%的关税，中国产品依然相对于美国产品仍具有性价比优势。一方面，我国拥有最完整和高效的产业链；另一方面，在贸易摩擦增多的背景之下，在全球范围内分散业务，减轻对单一市场的依赖，这种多元化经营已成为企业生存法则。未来会怎样？中国的供给端、终端都可以走出去。当下，中国中间产品走出去的能力较差，但恰恰中国在中间品加工端的产能非常大。结合新质生产力来看，中间端的供给侧改革或者市场自然的调节，已经在进行中。我们必须带有未来眼光去看待对铜的需求，在计算消费如新能源板块等需要打开思路。比如，日本的汽车是如何从日本汽车成为全球汽车的？近50年日本的经济和社会背景会告诉你答案。只有经济转型完成了，才会有新质生产力的条件。有了新质生产力，匹配的产业也必然会有新变化。在全球及国内市场逐步调整后，新质生产力将完全具备。所以，对于很多企业包括中国而言，终端品牌如何去包装成为全球性的品牌极为重要。之后，整个中国的耗铜量将产生一个质变，这才是最重要的。
海外精炼铜平衡——持续短缺格局
今年以来，由于矿端的扰动导致最终精炼铜产出波动较大。考虑5%左右矿端扰动值，海外精炼铜（除中国外）产量增量基本有限，预计2024年增加30-35万吨。从海外消费情况来看，海外与国内的两重天依然持续。海外需求增速（出中国外）依然可以达到4%，耗铜量增加46万吨。从平衡来看，2024年海外市场精炼铜依然将呈现短缺状态，与国内过剩状态形成强烈对比。因此，全球区域间的差别愈发明显，也将导致市场更为多元化的跨市套利操作。
数据来源：ICSG，紫金天风期货研究所
中国精炼铜平衡-意料之外、情理之中的供应过剩
我们预计，中国2024年全年产量最终增量预计在45万吨左右，全年产量1192万吨，环比增速3.92%；进口量较23年增加13万吨；中国精炼铜总供应1507万吨，增速3.68%。2024年中国耗铜量1490万吨，同比增速2.66%，较23年增加42万吨。基于平衡表而言，2024年供需平衡较2023年转为较大过剩，上半年的精铜累库已印证这一点。关注下半年最终去库情况。
数据来源：wind、紫金天风期货研究所
全球库存变动
随着2季度铜价强势，国内库存进入明显累库状态。与年初相比，国内社库累计达27.96万吨。但与国内不同，由于海外市场消费表现明显优于国内，尤其美国地区消费优良，截至7月末CMX库存较年初均出现明显回落，且伴随铜价强势去库反现积极。LME库存表现先减后增，因2季度后内外比价利于出口，国内货源大量出口至LME亚洲仓库，导致LME总体库存增加，但LME非亚洲地区库存依然出现下降。
数据来源：SMM，Wind，紫金天风期货研究所
原油：区间狭窄，如何破圈？
两轮周期中原油价格的走势
回顾此轮原油价格的周期，上涨波段：以2020年疫情期间负油价为起点，以俄乌战争突发的供应中断为终点，期间经历了需求断崖——OPEC+增产——流动性风险——OPEC+天量减产——全球放水——需求恢复——地缘政治造成供应中断。目前处在高位震荡的阶段：上方受到炼油利润重心逐步下移的压制，下方受到OPEC+主动减产调节平衡的支撑。同时受到经济在高利率环境下增速放缓、新旧能源更替使得传统能源需求缺乏亮点、美国大选对能源政策的扰动、全球地缘纷争不断等复杂因素的影响。对比上一轮原油价格周期，我们认为该阶段与2012-2014年比较类似：利率环境的改变；定价区间锚定在OPEC成本与下游可接受程度之间；存在高闲置产能：10年代是美国页岩油淤积在美国国内，20年代是OPEC+主动减产保价。两轮周期中原油价格的走势
如何看待原油远端的平衡？
2020年全球疫情爆发大累库，2021-2022年原油在OPEC减产和疫情需求恢复的背景下大幅去库，23年-24年，需求增量中性且相对健康，OPEC+继续通过减产来调节市场，叠加一定的季节性和地缘事件，使得库存围绕中性位置做摆动。接下来的平衡需要从供需两端去考虑三个背景：（1）高利率环境引起的衰退最终反应在消费端，尤其失业率的指向会加深消费转向的预期；（2）新能源对传统能源的替代在显著发生。（3）OPEC+的产量在哪里情况下回归市场？综合这三个条件，我们无法忽略在美国转为降息节奏之后，近半年内的原油市场压力。
数据来源：IEA、紫金天风期货研究所
原油的“特朗普交易”
7月8日共和党公布新版施政纲领，就其能源方面的主张表述从2016版本的“支持一切无需补贴的可交易能源的发展”改变到2024版本的“全面提高能源产量，简化许可程序，终止对石油、天然气和煤炭的扭曲市场的限制，使美国能源独立；反对绿政，取消电动汽车补贴”。从字面意思的表述来看，以特朗普为代表的共和党对能源独立方面的诉求更高，对传统能源的进一步支撑和对新能源方面的打压的诉求也进一步增强。特朗普团队的能源观点可以总结为支持传统能源，打压新能源。具体内容主要分为三个，即让美国再次能源独立、停止ESG投资、确保全球最低能源和电力成本。对比特朗普和拜登对美国页岩油企业的过往政策即可以看出，拜登自2020年竞选时就承诺美国向清洁能源过渡，并且在当选后对石油钻探许可的审批持续在放缓，即使是面对高油价的背景下，拜登政府也只采用了释放战略原油储备和呼吁OPEC增产的措施，并未把增产重心放在本国的页岩油企业。原油定价的锚
数据来源：紫金天风期货研究所
原油定价的锚——需求定价的难度在提高
自2020年疫情开始，全球炼油利润进入一个景气周期。主要原因在于：（1）供应端减产、需求端修复，一紧一松，利润明显改善；（2）欧美老旧炼油装置的加速退出，特别是欧洲天然气危机期间有所加剧；（3）俄乌冲突初期，油品物流受阻。在俄乌战争见顶之后，炼油利润也呈现出重心逐步下移的节奏，尤其是中东和亚洲炼能补位、疫情结束需求回归正常之后，目前炼油利润回归到中性位置。
数据来源：IEA、紫金天风期货研究所
原油定价的锚——OPEC在挺价和份额之间的纠结
2020年至今的减产行为，OPEC+有享受到高油价带来的高红利。但是自2023年开始，以伊拉克、科威特、阿联酋为代表的OPEC国家减产量达不到额定水平，减产执行率降低。6月份的OPEC+会议，宣布将220万桶/日的减产规模延长至24年Q3，24年10月-25年9月逐步取消220万桶/日的自愿减产政策。
数据来源：OPEC、紫金天风期货研究所
原油定价的锚——OPEC在挺价和份额之间的纠结
因为部分产油国存在超产情况，部分国家需要在24年Q3就补偿减产计划，对前期增产部分做出补偿。意味着24Q3，OPEC+产量比计划要低。综合来看，24年Q3-25年，OPEC产量其实是逐步提高回归市场的过程。
数据来源：OPEC、EIA、紫金天风期货研究所
原油定价的锚——OPEC在挺价和份额之间的纠结
这其中体现了后期OPEC的政策导向会越来越纠结和分化。一方面，以沙特为代表的OPEC+是希望在有控价能力的时候，减产保价维持高利润的；但另一方面，这件事情可操作的难度越来越高，因为需求无法给出很好的向上驱动。当然，如果从历史复盘来看，在经济形势恶化的时候，OPEC甚至会通过增产来威胁到其他产油国的正常生产，从而形成短期悲观长期健康的局面，如2014年12月、2018年10月、2020年3月，OPEC（+）均通过增产来倒逼页岩油减产。
数据来源：Saudi ministry of finance、IMF、IIF、Goldman Sachs、Platts、紫金天风期货研究所
原油定价的锚——页岩油虽有产量瓶颈，但份额在提升
作为美国产量的前置指标，钻机数、压裂数和完井数都在趋势性向下。
数据来源：EIA、紫金天风期货研究所
原油定价的锚——页岩油虽有产量瓶颈，但份额在提升
美国原油产量持续走平，缺乏增长潜力。但是受益于近几年来，OPEC+的减产约束和俄罗斯被制裁，美国原油产量占全球的份额反而在提升。
数据来源：EIA、紫金天风期货研究所
原油定价的锚——页岩油的成本也在提升
美国页岩油成本曲线明显上移。
数据来源：EIA、Dallas、Platts、紫金天风期货研究所
今年以来各因子对油价的贡献度
2季度以来，因为OPEC+执行率下降，供应端给油价带来拖累。需求端对油价的影响存在明显的季节性摆动，表现为3月份强劲、4-5月弱化，6月重新回归。而伊朗与以色列的战争冲突带来了2美金的地缘溢价。
数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货
原油市场的拥挤交易
风险中性15~18w手量级；ETF在4000~3w手量级；CTA在-7w~8w量级；主观交易在-10w~10w量级。CTA参与的比重越来越高，策略的一致性容易造成短期拥挤度上升，从而带来价格的非常规波动。原油观点小结
原油受制于供应端上升的生产/财政成本，以及需求端压缩的下游利润，价格表现为窄幅震荡，区间越来越受限。结合降息&衰退交易，很难看到原油能再次回到需求定价的区间因素。反而在需求走弱的背景下，OPEC+的减产政策会显得越发摇摇欲坠，甚至到一定阶段，会通过增产来短时破坏整体市场的目的。同时需要关注的是原油市场的交易行为比较拥挤，CTA越来越占据主导，在狭窄区间内，拥挤交易到关键位置会造成波动率放大，带来价格偏离。随着美国经济负反馈的确定性增加，油价面临快跌且破位的风险，将到下一个平台找平衡。免责声明
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