时隔17年首次加息，日元则不升反降，跌至近四个月来最低；这有央行会议表态偏鸽的原因，但更多反映了对日本经济的担忧。日元未来如何走？

2024年3月19日，日本央行决议结束负利率政策，将利率水平提升至0至0.1%的范围内，备受国际金融市场瞩目。但日元加息并未刺激日元升值，决议公布后日元贬值至150，日经指数也上涨1000点并突破40000点大关，这种反常行情的原因何在？笔者认为，一方面是因为本次政策调整只是市场预期得以兑现，金融市场影响不大；另一方面日本央行表态相对谨慎，对于未来是否持续加息没有指引。日本央行货币正常化的步伐与未来经济与通胀走势密切相关，若日本经济持续复苏，通胀水平不断上涨，不排除未来日本央行被迫大幅加息的可能，日元汇率上涨空间不小。一、日本货币政策的三个重要变化此次日本央行召开货币政策会议，正式宣布退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，并逐步退出央行的资产购买计划，基本符合市场预期。具体来看，本次决议有以下三个重要变化。广告一是结束负利率政策。日本央行宣布加息10个基点，将政策基准利率从-0.1%~0%上调至0~0.1%，结束了持续8年的负利率政策。是日本央行走向货币政策正常化、摆脱通缩的重要里程碑。二是取消国债收益率曲线控制（YCC）政策。不再提及引导国债长期收益率至0%左右。若收益率快速上升，日本央行才考虑增加日本国债的购买量，以维持宽松的金融条件，这在很大程度上恢复了国债利率的市场功能。但进入2024年来，10年期日本国债收益率在0.7%-0.8%区间波动，并未出触及1%，因此本次取消1%的10年期国债收益率参考实质影响有限。三是缩减风险资产的买入。日本央行结束购买交易所交易基金（ETF），取消购买房地产投资信托基金（REITs），并指出将逐步减少购买商业票据和企业债，约一年后结束购买这两类资产。二、日本经济走出通缩，支持货币政策转向日本似乎脱离了长期经济低迷和通缩的局面，这是日本退出负利率的关键。2023年日本实际GDP同比1.9%（名义GDP甚至达到5.7%）,大幅高于1991-2021年间0.9%的平均水平。这得益于日元贬值下商品出口、入境旅游大幅增长。2023年净出口对GDP增速的拉动高达0.9个百分点，其中全年日本汽车出口数量增长16%。2023年四季度外国游客人数已经超过2019年同期数量。股市、楼市价格也不断上涨。笔者在FT中文网专栏提到，2008年金融危机爆发时东京日经225指数一度下降了80%左右，此后开始缓慢攀升，但涨幅相对有限。近年来，由于日元贬值的长期化和日本企业业绩的持续好转，再加上大幅量化宽松货币政策带动下，日本资产价格开始上涨。日经225指数从2011年的8000点左右，已经上涨到现在的40000点，不断突破了1990年3月以来的新高。东京房价出现过热苗头，东京市中心高端房价也出现一年多翻一倍的神话。东京虎之门一套300多平米高层公寓在2022年初价值约1000多万美元，如今已飙升至2000多万美元。外资也在不断流入。在美国主导的产业回迁、“友岸外包”的长期趋势下，日本在关键产业链重构中寻求机会。2021年以来进入日本半导体产业的外资已超过140亿美元。台积电目前正在熊本县建设两家工厂，该工厂获得了日本政府、索尼半导体等大量支持，第一家资本支出总额大概在86亿美元，预计在2024年实现量产。第二家已经动工，日本政府正考虑提供最高9000亿日元的资助，预计2025年开始生产5nm的芯片。2023年11月彭博社透露，芯片代工龙头台积电正在考虑在日本创建第三家工厂，用于生产3纳米芯片。近期的劳资谈判结果，增强了日本央行调整货币政策的信心。2024年日本“春斗”工资增速达到5.3%，创1991年以来最大涨幅，甚至大幅高于2023年的3.8%。日本央行行长植田和男称“确认了薪资和物价上涨之间已出现良性循环,稳定实现2％的物价上涨目标已指日可待”。具体看，大企业（300人以上）加薪率同比上升1.5个百分点，达到5.3%；中小企业加薪幅度4.4%，比去年同期上涨了1个百分点；而非正规劳动者（短期合同等）工资增幅最大，为6.8%，上升了2.2个百分点。三、退出负利率后，日元为何不升反降？时隔17年首次加息，但外汇市场上日元则不升反降，3月19日日元贬值1.12%，跌至近四个月来最低，这其中有本次会议表态偏鸽的原因，但更多反映了对日本经济的担忧。一是日本货币政策还是偏鸽派，而且本次货币政策的转向已经滞后于经济与通胀走势。面对经济增速、通胀水平、资产价格全面走高的态势，日本央行的态度相对审慎，对经济前景并非乐观，认为日本经济仍需提高增长韧性。植田和男表示，将暂时维持宽松的货币环境，如有必要，日本央行将考虑广泛的政策宽松选项，包括过去使用过的工具。日本货币政策转向相对被动，预计短期内预防性加息的概率不高。二是对日本经济内生性动能不够有信心，主要是对居民消费支出比较悲观。在通胀持续上涨下，日本普通家庭的消费能力受限。截至2024年1月，两人及以上的家庭消费性支出实际同比连续11月为负。2023年四季度私人消费环比-0.3%，对当季GDP形成明显拖累。随着货币政策转向，日本商品价格优势减弱，出口可能承压。在“春斗”协议加薪到实际加薪的时间窗口之间，个人消费能否支撑住经济增长，仍需观望。三是日本的结构性问题困扰如老龄化、少子化的趋势不改。据日本总务省“人口推测”数据，预计到2030，65岁以上老龄人口占比将到32%，对比2005年该数据仅20%。劳动力不足是老龄化社会最先面临的困境，当前潜在劳动力（15岁及以上人口）在2021年底前后迅速下降，就业市场将面临长期的劳动力短缺压力。四、日本货币政策的教训与展望从日本治理通缩的过往经验来看，日本经济经历“失落的三十年”有非常深刻的政策应对失误，正如笔者在FT中文网专栏《日本“失落的三十年”,政策应对上做错了什么？》所提到的，货币政策的不果断、不一致、不连续的问题，值得深入反思。日本“挤牙膏”式的货币宽松政策，未能使经济走出低迷。例如1998年亚洲金融危机带来巨大冲击，日本央行于1999年9月将政策目标利率降至0。2000年上半年日本经济进入复苏阶段，日本央行对经济产生误判，违背了“在消除通货紧缩前持续保持零利率”的承诺，在当年8月的货币政策决策会议上将政策利率从0上调至0.25%。此时，日本金融机构不良债权问题尚未解决，居民资产负债表仍在修复，宽松货币政策的提前解除大大超出了市场预期。再加上2000年底美国互联网泡沫破灭的冲击，日本经济再度低迷，2001年实际GDP增速下降至0.4%，通缩再现，低至-0.7%。货币政策从2001年2月开始再次转向宽松，政策利率由0.25%下调至0.15%，错过了解决通缩的时机。2008年全球金融危机后，日本也未能跟随美国量化宽松步伐。为应对次贷危机的冲击，美国采取了非常规货币政策措施，为货币市场注入大量的流动性和信贷，对缓解金融危机、改善货币市场运作、恢复市场信心、疏通受堵的货币政策传导机制及做出了积极的贡献。但同期的日本，当时的央行行长白川方明墨守成规，未能采取大规模的宽松，货币政策目的仅偏向 “预防通缩”。但实际不仅没有走出通缩阴影，2009年3月后的一年内，日本不仅一直深陷通缩，还导致日元不断升值，兑美元在2011年甚至达到了76的水平，导致日本经济陷入衰退。在目前的经济周期下，日本的货币政策可能重蹈美联储的覆辙，即宽松货币政策退出滞后会引发通胀失控的风险。笔者曾在FT中文网专栏文章《展望2022：美联储的底牌和中国的应对》中提到，为应对新冠疫情给经济发展带来的重创，2020年开始美国采取了史无前例的扩张性财政、货币政策，虽有效对冲了疫情冲击、避免了经济深陷衰退，但美联储没有及时退出天量的量化宽松政策，导致美国经历了40年未见的高通胀。美联储2020年推出平均通胀目标制(AIT)，对通胀容忍度上升，鲍威尔也一直强调“通胀是暂时的”，以至于2021年以来，美国CPI持续快速上升，直到2021年12月美国CPI同比上升到7%，美联储主席鲍威尔才在议息会议中删除“暂时性通胀”的表述。为应对持续高企的通胀，2022年3月开始美联储被迫连续11次加息，截至目前累计加息 550BP。展望日本货币政策前景，日本央行有可能继续被迫加码。当前日本的通胀水平已连续22个月在2%以上，在大幅加薪的影响下，若一季度经济数据超预期，消费支出得到改善，“工资上升—消费改善—物价和资产价格上涨—企业经营改善—居民就业和工资提升”正向循环得到不断强化，笔者认为日本央行将修正对经济前景的判断，被迫以更大力度、更快节奏地加息和收紧货币政策。如果2024年下半年日本央行加息超预期叠加美国降息，将会对日元升值形成明显利好；同时在日本经济增长、企业盈利改善的情况下，加息对日本股市的冲击可能相对有限，而对日本经济的负面影响，预计到2025年才会显现。