文丨金铎 编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3200字）

【正经社“医药新动力”观察之二】

行业寒冬来临，寒意是一视同仁的。“疫苗一哥”智飞生物，在这场由疫情红利消退而波及的疫苗行业寒潮中，承受的寒风尤为刺骨。

从一个濒临破产的老药厂到市值一度3600多亿元的疫苗一哥，智飞生物的腾飞离不开在疫苗领域的精准踩点——2005年的A群、C群疫苗，2011年的hpv疫苗。

从背靠兰州生物到傍上默沙东，代理疫苗这碗饭又大又香。

时过境迁，成立至今22年，大学生也该毕业面对社会了。在国产自研疫苗逐渐走向成熟之际，高度依赖国外供应商的代理疫苗模式日渐式微，手中的饭碗看上去越来越小。又一个新路口盘桓当前，智飞生物的抉择正面临着什么样的考验？

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代理大王传奇路

运气，是智飞生物在疫苗行业壮大的最佳舵手。

出生于广西灌阳县的董事长兼总裁蒋仁生，年近50岁创业并一手打造出“中国民营疫苗第一股”的故事是商界传奇。而位于重庆的智飞生物作为这个传奇故事的重要载体，更是早早作为成功样本被外界研究了个透彻。

智飞生物的成长之路简单明了，或者说，蒋仁生的生意经并不复杂，仅仅“踩对风口”四个字就能全部概括。

2002年，49岁的蒋仁生联合好友刘俊辉、吴冠江收购了濒临破产的重庆金鑫生物制品公司，后更名重庆智飞生物。自此开启了“疫苗一哥”的传奇旅程。

时运在那个时候是与蒋仁生站在一边的。智飞生物成立之初在整个疫苗行业就是个小透明，为了以最快的速度建立起行业地位，蒋仁生与好友经协商后一致决定，经营模式走代理不走研发，走一类不走二类。

走代理不走研发很好理解，疫苗研发是一件投入资金多、技术含量高且极度依赖“天时”的事情，且当时许多研究所针对疫情进行的疫苗研发和生产计划，与国家相关部门的安排有很大关系，这对于刚刚起步的智飞生物而言是天方夜谭。

走一类不走二类则是蒋仁生的一点“小心机”。一类疫苗与二类疫苗的区别是前者属于政府采购，免费提供给人们接种（如卡介苗、百白破、乙肝疫苗以及脊灰疫苗口服剂等），二类疫苗则属于人们自费自愿接种的疫苗，实行自主定价政策。从区别上就可以看出，要介入一类疫苗销售的难度比二类疫苗要大得多。

正是考虑到智飞生物在当时名不见经传，进入一个门槛更高的领域意味着竞争者会更少。为此，经过多番考量，蒋仁生最终选定了兰州生物制品研究所最新研发的“A+C脑膜炎疫苗”，后者正在为推广发愁。一个愁推广，一个愁货源，二者一拍即合，智飞生物在2003年成了国内唯一代理销售C脑膜炎疫苗的药企。

“独家”，这在任何时候都是吸金法宝。正经社分析师注意到，让智飞生物更为“幸运”的是，2005年安徽和江苏等地大规模爆发的C群脑膜炎疫情，直接让智飞生物一鸣惊人，并给蒋仁生带来了真正意义上的“第一桶金”。

尝到了独家代理的甜头，智飞生物在这条路上走得更为坚定。2012年，智飞生物拿下了美国默沙东旗下四价HPV疫苗中国大陆区域的独家代理权。也正是这笔代理，让智飞生物有惊无险地渡过了2016年因“3.18山东非法经营疫苗案”而出台的“取消二类国产疫苗代理商”政策危机。在国产疫苗经销商被取消之后，国外疫苗经销成了智飞生物新的生长动力。

做彼此的“唯一”，这是属于智飞生物与国外疫苗代理的浪漫生意。直到现在，这条线路上的生意依然是它的命脉所在——财报数据显示，智飞生物2023年营收规模为529.18亿元，其中代理产品占518.85亿元，占比98.05%。而在代理产品的供应中，默沙东的产品达到348.14亿元，撑起了智飞生物的大半生意。

不可否认的是，作为智飞生物的绝对生长力，代理疫苗确实是打造疫苗一哥的不二功臣。2019年代理产品占比重新恢复50%以上后，智飞生物的营收规模从52.28亿元迅速飙涨至529.2亿元，一手创下了五年十倍的传奇。

（图表来源：正经社根据财报资料整理制作）

2

自研疫苗红海行

疫苗是个高度依赖“天时”的行业，蒋仁生的判断是正确的。2005年遭遇的C群脑膜炎疫情，2016年HPV需求的爆发，两波“天时”造就了智飞生物的腾飞。

斗转星移，行至2024年，随着医药股泡沫消散，疫情红利退潮，智飞生物迎来新的“天时”。

不过这一次，运气是否还会与蒋仁生站在一边，却不得而知。

2022年起，随着新冠疫情防控逐渐常态化，资本市场沾药即涨、沾疫苗就飞的好日子画上休止符，疫苗行业寒冬如约而至。

正经社分析师发现，智飞生物的冬天来得比同行早一些。2021年3月，智飞生物自研的新冠疫苗“智克威得”在中国被纳入紧急使用，并在海外多个国家上市，一年后正式获批附条件上市。在业绩上，这只自研疫苗让2021年的自主产品营收达到了97亿元，同比增长707.61%。但随着疫情红利消退，自主产品营收的规模又倒车回到了10亿元规模上下。

别看区区10个亿，这已经是智飞生物努力近二十年的结果了。在蒋仁生的创业故事里，曾有一段提及，由于在代理还是自研抉择上，蒋仁生与刘俊辉发生了分歧，这才有了后者在2007年出走成立沃森生物的故事。

这段故事的真实性无法考证，但实际上，在靠着独家代理C群脑膜炎疫情赚取第一桶金之后，蒋仁生就斥资9600万收购了结核病疫苗的龙头企业安徽龙科马，开启了自研疫苗的征程。甚至一定程度上，由于自研疫苗的庞大支出造成的资金压力，间接推动了智飞生物在2010年上市融资。

从这个起点来看，“中国民营疫苗第一股”的底色是有自研的。抛开“疫苗代理大王”的人设，智飞生物确实在努力做自研疫苗。其2023年财报显示，其自主研发项目共计 31 项(不含新冠系列项目)，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目为17项。

不过，这些未来的业绩增长曲线，能否带智飞生物走上自研自强的道路仍未可知。以处于临床Ⅲ期及之后进度项目为例，在智飞生物四价流感疫苗还在等待获批上市之际，华兰疫苗、北京科兴已经打起了价格战；15价肺炎疫苗与辉瑞、沃森生物、康泰生物的13价肺炎疫苗竞争激烈。其余还在研发阶段的疫苗，依然在等一个“天时”。

从结果来看，智飞生物的自研实力依然处于未开发状态是不争的事实。2016年取消国产疫苗代理后，智飞生物当年的营收直接断崖式同比减少37.43%，几乎是命悬一线。行至2023年，10亿元规模的自主产品很难撑起近700亿元的市值。

（图表来源：正经社根据财报资料整理制作）

3

智飞折翼怎么飞

近几年，随着万泰生物的二价HPV疫苗馨可宁、沃森生物研发的二价HPV疫苗沃泽惠等国产HPV疫苗先后投入市场，智飞生物代理的HPV疫苗压力巨大。

从代理产品来看，智飞生物从默沙东采购的HPV疫苗主要为四价和九价两种。由于二价与四价HPV疫苗在受众上有一定的重合性，国产二价HPV疫苗投入市场首先冲击的便是智飞生物的四价HPV疫苗市场。2023年，智飞生物从默沙东采购的四价HPV疫苗为1034.34万只，同比减少26.27%。

当然，尽管四价HPV疫苗市场收缩，自研产品暂时无能为力，但智飞生物余力尚存。在九价HPV疫苗市场，默沙东依然是国内唯一获批上市的品牌，这也意味着，智飞生物仍然保有市场的独家收益。

不过，正经社分析师认为，若以长远计，这份独家收益也在危险倒计时。公开信息显示，当前国内已经掀起研发九价HPV疫苗热潮，目前进入Ⅲ期临床试验阶段的就有万泰生物、沃森生物（上海润泽）、瑞科生物、康乐卫士、上海博唯等多家药企，且从进度来看，2026年将迎来国产九价HPV疫苗的“井喷期”。

智飞生物显然已经意识到了危险。从采购规模来看，在默沙东的九价HPV疫苗的采购计划从2024年的326.26亿元跌到了2025年的260.33亿元。

智飞生物的认知很清晰——2025年之前必须找到新的业绩增长点。

抱条新大腿或许能解燃眉之急。2023年10月，智飞生物从GSK获得带状疱疹疫苗Shingrix（欣安立适）的独家经销权，并拿到RSV疫苗Arexvy的商业化优先权。作为一款主要针对50岁以上成人的疫苗，当前国内市场唯一的竞品是百克生物的感维，且市场普及度并不高。智飞生物这一仗，打的还是“独家”的主意。

值得注意的是，无论是板上钉钉的带状疱疹疫苗Shingrix（欣安立适）代理，还是RSV疫苗Arexvy的商业化优先权，做的都是老年人的生意。这在生育率下降、新生儿减少的大环境下，无疑是一个不错的市场选择。

当然，介于两款疫苗当前的商业化表现并不突出，后续的市场推广还需要时间和资金的投入。这一回，曾经多次曝出行贿丑闻的智飞生物能否再一次展现传奇之力，还需要时间验证。资本市场上，其市值已来到700亿元以下，相较高点3600多亿元已跌去八成多。投资者的信心，显然还有待激发。【《正经社》出品】

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