一、二级轮动

作者：郑敏芳

编辑：松壑

2024年上半年，A股IPO市场降速明显。

华尔街见闻-信风（ID:TradeWind01）以上市日为口径统计Wind数据（下同）发现，2024年上半年A股IPO融资额、数量分别为324.93亿元、44家，分别同比下滑了84.50%、74.57%。

如此融资规模已经回到2016年的水平。2016年同期，A股IPO融资额、项目数分别为283.51亿元、61家。

IPO融资额下滑后，过去备受争议的超募问题也得到一定程度的解决，市场各方正在回归理性。

Wind数据显示，2024年上半年上市的44家公司，超7成企业的实际募资额显著低于预计募资额。

投资者回报依然是市场关注的话题。

华尔街见闻-信风（ID:TradeWind01）结合美股过去10年一、二市场的联动规律注意到，当二级市场一片火热时，一级市场的融资额、市盈率也会被进一步非理性地推高，但这反而不利于投资者长期投资回报。

展望下半年，业内人士认为境外上市和并购重组或成为不少企业的重要选择。但鉴于当前的环境，这能否在市场掀起热潮，有待进一步检验。

01

超募回归理性

与往年相比，2024年上半年A股IPO市场景气度下滑显著。

2024年上半年，A股IPO融资额、数量分别为324.93亿元、44家，分别同比下滑了84.50%、74.57%。

如此融资规模已经创下2016年以来的新低。

2016年上半年，A股IPO融资额、项目数分别为283.51亿元、61家。

大型IPO项目也在销声匿迹。

2023年上半年，A股市场唯一斩获百亿募资额的项目系中芯集成-U（688469.SH），IPO募资额高达110.72亿元，但今年同期A股IPO募资额排名前两位的永兴股份（601033.SH）、艾罗能源（688717.SH），分别仅为24.30亿元、22.26亿元。

这已是不易，还有更多的大型IPO项目仍处于问询环节。

信风（ID:TradeWind01）据交易所披露的数据统计，截至6月29日，单个IPO拟募资额超过50亿元、处于问询状态的项目数达到5家。

分别是中策橡胶集团股份有限公司、南方航空物流股份有限公司（下称“南航物流”）、杭州海康机器人股份有限公司（下称“海康机器人”）、正泰安能数字能源（浙江）股份有限公司（下称“正泰安能”）、杭州中欣晶圆半导体股份有限公司（下称“中欣晶圆”），IPO募资额分别为70亿元、60.80亿元、60亿元、60亿元、54.70亿元，合计达到305.50亿元。

上述5个项目IPO前景也存在不确定性。

一方面，在当前的市场环境下，监管层对于大型IPO项目持审慎态度。

为了顺利上市，不少IPO项目主动降低IPO募资额。

6月13日，已获注册的科创板项目联芸科技（杭州）股份有限公司IPO募资额为15.20亿元，较其申报之初已经“砍了”1/4。

另一方面，今年4月国务院发布的“新国九条”强调要从严监管分拆上市，年内已有12家A股公司主动终止分拆。

如此背景下，南航物流、海康机器人、正泰安能的母公司均为A股上市公司，从属于“A拆A”项目；中欣晶圆的母公司系已在东京交易所上市的日本半导体设备巨头Ferrotec Holdings Corporation（日本磁性技术控股股份有限公司，下称“日磁控股”，6890.T），严格意义上属于“日拆A”项目。

多因素共振下，这5家公司能否顺利过关，或许仍存在较大的不确定性。

此外，过去备受争议的超募问题在今年上半年有所缓解。

Wind数据显示，2024年上半年上市的44家公司中，有31家公司实际IPO募资额未达预期，占比已超7成。

星宸科技（301536.SZ）、永兴股份（601033.SH）、中仑新材（301565.SZ）3家公司IPO募资额缩水规模位居前三甲，分别较IPO申报时降低了24.18亿元、21.69亿元和16.38亿元。

这与证监会“从严监管高价超募”的要求一致。

今年3月15日，证监会发布的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》指出：“优化发行承销制度，强化新股发行询价定价配售各环节监管，从严监管高定价超募，提升中小投资者获得感。”

强监管下，无论是上市公司，还是投资机构都在趋于理性。

例如星宸科技是在发行环节中主动降低IPO募资额，而中仑新材则是因为询价环节中投资机构的报价与其预期存在差异，导致募资额出现了大幅缩水。

02

一二级的“跷跷板”

2024年上半年A股IPO融资额下滑后，让A股市场在全球主要证券市场的座次有所滑落。

信风（ID:TradeWind01）根据Wind、安永数据统计发现，2024年上半年沪深两市的IPO融资额分别位居全球第6名和第9名，分别下滑了5个、7个位次，已经落后于印度、泛欧、马德里等市场。

IPO家数也出现了一定的下滑。

2024年上半年，沪深两市的IPO项目数分别为15家、19家，均减少超7成。其中深交所IPO数量排名与土耳其交易所并列全球第10，而上交所的数量更是跌出了全球前10。

沪深市场IPO的退潮，反而间接推动了东京交易所数量座次的回升。

2024年上半年，东京交易所凭借36家IPO家数位居第3名，较2023年同期上升了4个位次。

要知道，这与2年前A股市场在全球IPO中的地位迥然相异。

2022年，A股市场凭借5868.86亿元的IPO融资额曾经首度超过美股，坐上全球证券市场第一的宝座。

回溯原因，这彼时A股市场前一年估值冲高、美联储加息等多方因素有关。

一方面，美国的激进加息、俄乌冲突、增速放缓等多重因素美股活跃度下降，而美股IPO融资额亦出现了较大幅度下滑。

另一方面，随着境内A股市场注册制改革预期以及2020年至2021年牛市带动，A股IPO融资自然也就随之激增。2021年末，中证500指数曾一度达到7359点，高景气度随后推动了IPO热潮的到来。

在全面注册制改革的推动下，A股IPO市场在2023年业热度保持了高位运转。

据安永数据统计，2023年上半年沪、深两交易所募资额分别居于全球冠、亚军，二者合计募资额是排名第3的纽交所的近4倍；IPO项目数量则分别位列第全球第2、第3名，仅次于同期IPO热度高烧的印度市场。

不过也在这一年，A股市场的震荡持续加剧，进一步诱发了次年IPO收紧新政的落地。

事实上，一、二级市场活跃度的相关性，同样体现在全球其他的证券市场。

2024年上半年，美股市场的IPO融资额为193.75亿美元，重回全球第一的宝座，同比增长了65.57%。同期全球IPO规模前10名的IPO项目中，纽交所和纳斯达克包揽了6家项目的IPO。

这也与美股市场近年来的走牛有关，标普500指数从2023年初的4076点一路走高至2024年初的近5000点。

印度市场亦呈现相似的走向。

2024年上半年，印度市场的IPO融资额合计达到45亿美元，同比增长了114.29%，跻身全球第3名，同比上升5个位次。

这一现象背后，印度SENSEX指数从2023年初的59549点上扬至年末的72240点。

但二级估值与一级景气度强相关的B面，市场“过热”也会推高IPO企业的首发估值。

在美股IPO融资峰值的2021年，彼时上市且已盈利的110只新股市盈率中位值为38.81倍，但截至7月1日收盘前这些企业的市盈率中位值已经滑落至10.07倍。

A股同样出现过类似情形。

剔除上市时未盈利企业后，沪深300阶段性见顶次年的2022年，411家IPO企业市盈率中位值为33.44倍，但截至今年7月2日收盘，该批企业的市盈率中位值已经下滑至26.31倍。

不仅如此，2022年大族数控（301200.SZ）、杰华特（688141.SH）、微导纳米（688147.SH）等合计30家企业以超百倍的首发市盈率登陆A股市场，但如今除了 思特威-W（688213.SH），其余29家企业的估值均出现了不同程度的估值缩水。

例如微导纳米昔日以超400倍的首发市盈率登陆科创板，但截至7月2日收盘其市盈率仅为39.1倍。

当二级市场一片火热之际，一级市场的IPO项目估值中枢同样也会上移，这在一定程度上可能引发非理性交易，并不利于投资者的长期回报。

03

下一站：出海？

从目前的情况来看，IPO节奏或仍呈现从严审核态势。

今年上半年A股受理项目数量有限。

2024年上半年，沪深交易所各受理了2家企业分别是科创板项目西安泰金新能科技股份有限公司、深主板项目中国铀业股份有限公司。

这创下了全面注册制以来6月IPO受理数最低值的记录。2023年同期沪深各受理72家、114家企业的IPO申请。

相对来说，北交所的受理项目较为可观，但同样较往年出现了大幅度的下滑。2024年6月合计受理了28家企业的上市申请，同比下滑了超4成。

不仅如此，IPO项目的终止数还在不断攀升。截至7月2日的沪深交易所数据显示，年内合计终止项目数已达253家。

虽然IPO受理端已经重启，但“新国九条”以来从严审核的态势未改。

如何寻求更多资本化机会，成为了不少拟IPO企业的难题。

境外市场或许正在成为部分企业的选项，而政策层面也对此给予了大力的支持。

6月26日，证监会市场监管二司司长吴萌在国务院政策例行吹风会上表示，会继续保持境外上市通道的畅通。

“我们继续保持境外上市通道的畅通。《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》是去年3月份实施的，到上周五，一共有158家企业赴境外上市完成备案，其中85家在香港上市，73家在美国上市。”吴萌指出。

为吸引科技企业的上市，港交所已于去年3月在《主板上市规则》新增了“第十八C章”（以下统称“18C新规”），为具备发展及投资潜力但尚未满足现行香港主板上市要求的新兴科技公司提供新的上市途径。

目前第一家18C企业晶泰科技（2228.HK）已经顺利登陆港交所，上市首日收盘涨幅为9.85%；车规级智能汽车计算SoC解决方案供货商Black Sesame International Holding Limited（下称“黑芝麻智能”）同样采取该标准冲刺港交所，目前已经通过聆讯，有望成为第2家18C企业。

不过由于港股市场的估值水平有限，目前部分企业仍持观望态度。

“我们接触的一家餐厅连锁企业本来是想去香港上市的，但是确实对港股市场的估值水平、流动性问题比较担忧，所以还在考虑。”上海一位投行人士向信风（ID:TradeWind01）表示。

估值不足也是港交所的现实问题，今年以来已有部分业绩良好、受限于二级市场流动性问题的港交所上市企业启动私有化的退市程序。

今年2月国药集团就以二级市场的交易量有限为由计划私有化子公司中国中药（0570.HK）；6月复星医药（600196.SH）同样发布了拟吸收合并及私有化控股子公司复宏汉霖（2696.HK）的公告。

这或许都是不少企业启动出海计划所需要慎重考虑的事。

04

并购潮能否再起

随着境内上市节奏的放缓，并购重组的预期也在随之升温，同时政策层面也在释放更多暖意。

“支持上市公司运用各种资本市场工具增强核心竞争力，特别是要发挥好资本市场并购重组主渠道作用，助力上市公司加强产业横向、纵向整合协同。”证监会主席吴清在陆家嘴论坛上表示。

华泰联合证券向华尔街见闻-信风（ID:TradeWind01）表示，此次重组并购或主要集中在符合国家战略方向的硬科技、科技创新领域、传统产业的存量整合、国有企业提质增效的产业整合、上市公司之间的吸收合并以提升活跃度、为获取新技术或进入新市场等方向。

“科技创新引领产业整合升级，以芯片制造、新药研发、先进材料、智能装备、智慧城市服务等前沿技术为代表的科技创新类并购，有利于企业借助并购获取关键技术，提高市场份额，吸引专业人才，加快科技成果转化应用，引领龙头企业做优做强。”华泰联合证券进一步解释称。

不过今年以来启动重组并购的上市公司数目还相对有限。

Wind数据显示，今年上半年仅有芯联集成-U（688469.SH）、南京商旅（600250.SH）等合计15家A股公司发布了重组并购的公告。

实操过程中，重组并购或许还存在种种难题。

一是当前的市场环境下，各方都保持着相对谨慎的态度。

“上市公司相对来说，资金实力已经比较雄厚了。但是当前的环境下，大家对于资金的支出使用还是非常审慎的。再加上A股之前的重组并购大潮下，不少公司斥巨资并购，形成巨额商誉，留下了很多隐患。前事不忘，后事之师。所以尽管监管层给予了大力的支持，但还是需要再看看市场机会。”某上市公司高管向华尔街见闻-信风（ID:TradeWind01）表示。

二是交易双方的诉求不明确、对于中介机构的作用缺乏认知，以及投后的整合问题也可能导致重组并购失败。

“投行在推进并购重组的过程中，往往会面临着交易方对自身诉求缺乏成熟思考，战略不清晰，导致其无法有效决策。同时，交易谈判需要平衡各方利益，而有的企业更重交易谈判的博弈过程，而忽略了长远的战略布局和共赢。此外，部分企业缺乏对中介机构作用的认知，不能充分利用中介机构的丰富经验助力交易的达成和防范交易风险。”华泰联合证券指出，“并购最重头戏和最具挑战的还是并购后的整合，涉及到人员、文化、组织管理等全方位的融合，在并购交易发起时就要充分考虑，决定着并购的战略意图是否能实现。”

三是不少上市公司期望被收购目标同时满足“低估值”、“质地优”、“前景广阔”三大条件，但这类企业显然相当稀缺。

“想收一个企业，这个企业基本面非常好，一年有几个亿利润，估值很低，技术又很超前，那么他为什么要卖给你呢。”天风证券副总裁赵晓光指出。

这或许都给重组并购的推进带来种种挑战。

在“新国九条”持续加大并购重组改革力度的风向下，并购重组市场能否复苏，正在备受瞩目。