当我们在谈论迈瑞医疗。
文 | 华商韬略 陈斯文
除了参评新财富榜单，给行业和公司贴标签，可能是券商研究员最喜欢的事。
标签，不止贴在茅台或比亚迪身上，那些不太引人瞩目的行业，也逃不掉。比如医疗器械行业的标签，一般包括：
弱周期、成长期、资金+技术密集型。
标签的好处，是便于快速理解，简单定义，但这种搞法，如同过沙漠背大锅，坏处总比好处多。最突出的问题，就是这些标签往往不够透彻、不够究竟、不够一针见血，不够与时俱进。
【1】
医疗器械行业，需求比较刚性，供需关系波动不厉害，这就是“弱周期”的来源。
但弱周期，不代表没有周期。
2024年上半年，医疗器械行业就遭遇了一次周期下行。
周期下行的表现，是销售代表们“市场不太好干”的感受，也是统计数据里“同比下降、大幅下滑”的现实——2024H1，全行业招投标规模550亿元，同比下滑35%。
其中，医学影像招投标规模同比下滑45%，生命信息领域招投标规模同比下滑50%-60%。
这种幅度的下滑，对于行业强者还仅仅是“不太好干”，对于弱者，可能直接意味着颗粒无收级别的市场出清。
需求刚性，不代表时刻刚性。这也是这轮下行的核心原因——需求没有消失，但遭遇了延迟。
2024年3月，国务院印发了著名的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确提出：
到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。
“以旧换新”政策的本意，有两个方向。一是淘汰落后产能，推动产业结构升级，为行业开拓增量市场；二是实现高质量发展，以投资形成对经济的拉动。
按照2023年的投资规模估算，设备更新的总市场规模超过6万亿，医疗身为七大领域之一，本来是有巨大空间的。
但事实上，政策发布与实际落地存在传导过程。各省市具体的实施方法，直到二季度末才发布出来。
因为政策落地“等了一下”，众多医院上半年的态度也犹豫了一下——等一等，看一看，整体的设备采购节奏因此延后。
对于医院，设备晚买几天，不是大事；对于械企，这就是需求的下降，是业绩的滑坡。
所以，把“弱周期”这个标签，一刀切地贴在医疗器械行业身上，有时候是会耽误事的。在行业普降的背景下，这个标签，其实只适用于龙头。
龙头在很多时候，都是穿越周期、熨平周期的存在。迈瑞医疗，就是这样的龙头。
2024H1，迈瑞医疗实现营业收入205.3亿元，同比增长11.1%；净利润75.61亿元，同比增长17.4%，剔除汇兑损益影响后同比增长22.13%；经营活动产生的现金流量净额85亿元，同比增长89.5%。
同时，公司还向全体股东每10股派发现金红利40.6元，2024中期总分红金额达49.2亿元。
资本市场立刻做出了回应，财报发布第二天，迈瑞医疗大涨9.9%，实现了业绩和股价的良性互动。
这种良性互动会昙花一现吗？关键要看周期下行有多久。
数据告诉我们的答案是：本轮周期，大底出现在一季度，这可以从二季度的环比改善中得到证实。
今年1-3月，医疗设备招投标规模下滑幅度在45%-50%，4-7月下滑幅度便已收窄到20%-30%，8月以来，更多设备更新的大项目，陆续进入了意向采购阶段。
在颗粒度更细的层面，能看出更多复苏迹象。
医学影像招投标规模1-3月下滑50%-60%，4-7月下滑幅度收窄至25%-35%。
包括监护、呼吸、麻醉、除颤在内的生命信息领域招投标规模，1-3月下滑幅度在70%左右，4月下滑幅度约40%，5-7月份下滑幅度收窄至20%-30%。
医用超声招投标规模1-3月下滑幅度在40%-50%，4-6月下滑幅度约10%-20%，7月环比6月增长13%。
医用内窥镜招投标规模1-3月下滑幅度在40%-50%，4-6月份下滑幅度收窄至20%-30%，6月环比5月增长约40%，7月环比6月环比增长约5%。
这些细分业务的下滑幅度收窄甚至增长，就是景气度回升、需求复苏、行业回暖的典型标志，但还不是全部。
徘徊了小半年的“以旧换新”，在下半年终于步入正轨。截至8月中旬，各省公布的设备更新项目涉及投资额已超过250亿元，涵盖医学影像、放射诊疗、远程诊疗、手术机器人、急救类等医疗设备。
把行业推出底部，推上复苏轨道的，还有一个关键因素——资金。
2024年1-7月，中国的财政卫生健康支出是11804亿元，同比下降12%，而全年支出总预算约为22836亿元，这意味着，剩下的5个月要支出其余近50%的预算，财政发力空间更大。
走出底部，实现复苏，对于全行业意味着经营环境的回暖，但对于迈瑞医疗这样的龙头，可能意味着在顺周期里越来越顺。
这带来了一个问题：为什么迈瑞医疗在下行期能扛，上行期能打？
【2】
医疗器械，是一个占天时、得地利、有人和的行业。
国家政策扶持、经济发展水平到了新阶段，这就是医疗器械行业的天时；国产替代的背景，医疗新基建的上马，这就是行业的地利；老龄化社会出现，医疗意识加强，这就是行业的人和。
三者加在一起，造就了曾经的蓝海市场，造就了曾经的“黄金十年”，也造就了迈瑞医疗这样的本土龙头。
这就是“成长期”标签的来源。
但不同的时期，成长的内涵不一样，把“成长期”这个标签，一刀切地贴在所有医疗器械业务上，同样会耽误事。
医疗器械的定义很广，仅一级分类就有IVD、心血管二十多个细分领域，监护仪是器械，AED是器械，手术刀是器械，连纱布都是器械。
撑起“成长期”的，一定是相对更成长的业务，成长更稳健的业务，成长更有后劲的业务。
在迈瑞成立的90年代初，监护设备就是这样的业务，伴随产品线扩容，呼吸机、麻醉机、除颤仪、输液泵、检验流水线……越来越多的产品轮番上市，带动各业务板块竞相展示成长特性。
这个交替成长的过程，又是循环的。
每一代器械产品，都有自己的生命周期。最好的解决方案，就是抢在同行之先，开发下一代产品。多参数的监护仪、灵敏度更高的呼吸机、智能化的除颤仪……产品的性能上去了，市场竞争力跟着上去了，新一轮的成长又将重新启动。
这种成长，有时还会受外部驱动。
比如多发的心脏骤停，近年来随媒体传播，受到公众格外关注，被称为“救命神器”的体外除颤设备（AED）因此加速普及，这同样为迈瑞带来了一轮新业务成长。
所以论证医疗器械行业的成长期，其实是个审时度势、分斤掰两的工作，很难一概而论，它既要向内看，看产品本身的生命周期，也要向外看，看业务所处的发展环境。
各细分板块业务的成长，如同群星闪耀时，总会此起彼伏。
当下最亮的一颗星，当属医用耗材。
耗材，是消耗性医疗器械。因此它的最大特点是消耗频次高，属于医疗领域的快消品，需求极大。
但耗材的内涵同样宽广，体外诊断用的检验试剂是耗材，骨钉骨针是耗材，血管介入的导管支架是耗材，连一次性注射器和止血棉布也是耗材。
耗材定义虽广，许多领域却有门槛，相当一部分耗材的关键门槛，是不能单独使用，必须配合设备。
迈瑞主营的体外诊断检验试剂，就是这样一个领域。从化学发光免疫分析仪，到血液细胞分析仪、从生化分析仪，到凝血分析仪，尿液细胞仪、糖化血红蛋白分析仪……每一类设备都有自己对应的试剂耗材。
因为有“配合使用”这道门槛，给耗材业务带来了一个关键性的影响：
所有的设备厂家，都努力把设备跟耗材做成闭环，而没有能力生产设备的厂家，都努力提高自家耗材的适配性，去突破这个闭环。
迈瑞医疗恰好是最特殊的一类，它设备与耗材的闭环已经初成，它的耗材，又因为技术优势而拥有竞争力。
根据IQVIA数据显示，2024年上半年的手术量同比增长8%，与其强关联的耗材领域因此非但未受政策的影响，反而随着手术量的上升而出现明显增长，体现在迈瑞的财报上，则是体外诊断试剂以及其他耗材相关业务上半年增长超过30%。
在目前迈瑞的国内业务收入构成中，以体外诊断为首的耗材相关业务的占比已经超过一半。
有闭环，有能力，因此有业绩，有成长，迈瑞今日的耗材业务得以初露峥嵘，离不开过去数年的前瞻布局。
2021年，迈瑞通过收购海肽生物，从此在体外诊断免疫产品核心抗原抗体原料上，跻身全球一线。而在技术之外，既可自研自产，保障供应稳定，又可成本优化，打出营销策略的组合拳。
但迈瑞还拥有一块成长性更好的业务——高值耗材。
耗材产品，有一部分安全要求极高、生产和使用中必须严格控制、限于专科使用，并且价格相对更高。这部分耗材，因此被称为高值耗材。
高频次，高价格，共同造就了高值耗材的大市场。
2022年，全球医用高值耗材市场销售额达到了1720亿美元，预计2029年将达到2985亿美元。
2024年，迈瑞通过收购惠泰医疗，切入的心血管耗材，就是这样的领域。
这是一个仅在国内，市场规模便超过500亿元的领域，但还远远不是尽头——国内每百万人电生理手术量约为130台，美国是这个数字的十倍。
除了增量市场空间广阔，即便仅用存量替代的逻辑来观察，规模也同样可观——在这个耗材领域里，强生、雅培、美敦力等进口品牌，占据了超过八成的份额。
从这些角度来重新看待迈瑞，它的“成长期”标签没有变化，但内涵全然不同。
我们可以做一个不太形象的类比：
销售设备，如同开田，销售耗材，如同种粮；过去的迈瑞形成了巨大的装机量，今日的迈瑞便可以依靠广袤田土，实现年年收获。
迈瑞最新的成长业务，甚至意味着更多元的医疗器械基础盈利模式——从一进一出的“买卖钱”，到春种秋收的“庄稼钱万万年”。
【3】
“资金+技术密集型”的标签，其实反映了一个有递进关系的逻辑。
医疗器械涉及的学科相当多，声学、电子、生物、材料、图象、传感、机械、计算机……理、工、医相互渗透，难度高于大多数行业。
想保证技术强大与领先，一个前提必不可少：资金实力。
只有资金充足，才能有效保证研发顺利进行，才能有效保证技术并购买得起、买得到。这就是“资金+技术密集型”标签的来源。
但这个标签，其实漏掉了逻辑上的重要一环：技术强大之后，要做什么？
从迈瑞医疗身上，我们可以找到答案。
迈瑞医疗董事长李西廷曾经讲过一句话：
“最主要的还是你敢于投研发，敢于进高端，我们中国公司不能只在中低端市场。高端市场一定要进。”
这敲实了迈瑞的“资金+技术密集型”标签，从2006年开始，迈瑞的研发投入占营收比重就长期维持在10%左右，2024年上半年研发投入达19.4亿元，占同期营业收入的比重为9.4%。
有技术做支撑，迈瑞就可以面向市场，做出实用性高、更符合一线应用实际需要的产品解决方案——好不好用，是最重要的评判标准。
比如迈瑞AED的“开箱便启动”，解决的是“除颤能抢一秒就抢一秒”；无线监护的“可穿戴”，解决的是“监护无死角”；手术室的设备部署方案，解决的是“操作更顺畅，动线更合理”；超声手术刀的轻薄和精细，解决的是更细微的信号捕捉、更高频的能量调节；除颤监护仪的“合二为一”，解决的是“一车一医”前提下，医生怎样少扛一台设备……
资金投入的目的，是保障研发；研发和创新的目的，是解决如何更好地服务临床；而服务好临床，不仅会带来营收与利润，更会带来一连串意外收获：
临床洞察、经验积累、技术储备、整合能力、客户基础、装机规模。
以上六项，就是医疗器械企业规模化效应下的能力，是“资金+技术”密集链条上的最后一环。
那么，这将为迈瑞带来什么？
在2023年财报的开篇语中，迈瑞医疗写下了这样一段话：
全球医疗行业正在面临AI+的奇点时刻，而以迈瑞为代表的医疗器械龙头企业已先行开启了从数字化向数智化的转型。
这是一个基于中国特有国情的重要战略抉择。
不同于少数“专家”的认识，当下的中国医疗体系，实际已经从根本上解决了“看病难、看病贵”的难题。迫切的核心问题，在于如何进一步降本控费，让更多人能够享受到高端医疗服务以及高科技带来的医疗便利，同时助力政府节省更多的医疗开支。
打破这个症结的关键，在于技术。
以技术手段打破科室、医院甚至是地区间的无形障碍，对医疗资源优化配置，以智能化手段解决整体工作流程，提升医疗效率。
这正是医疗器械行业呼唤数智化的背景，也是迈瑞医疗开启全面数智化转型的原因。
完成这项工程，离不开“资金——技术——规模化”链条，也离不开迈瑞已经具备的六项能力。
数智化中的“数”与“智”，分别代表IT技术与硬件设备的融合、AI与软件系统的融合。
前者的确立，存在一个前提——完成广阔的创新产品横向布局，完成数百万台存量+增量装机规模。这是数智化转型的厚实载体，也是海量优质数据的喂养来源。
而后者的确定，需要完成数据、设备、IT互联的深度融合，在这方面，自2020年以来，通过与大量医疗机构的合作，迈瑞构建了开放、可生长的“三瑞”生态系统。
截至2024年6月30日，“瑞智联”生态系统在国内实现装机医院数量超过900家，其中2024年上半年猛增超过200家；“迈瑞智检”立足于体外诊断产品体系，实现实验室精益化运营和全流程管理，截至6月30日，在全国实现近330家医院的装机，其中80%为三级医院，上半年新增装机115家。
“瑞影云++”则通过连接迈瑞影像设备和用户的云端生态应用平台，支持跨科室、跨院区、跨地域的远程指导、线上会诊、分院教学、多中心研究，并满足检查结果互认、精益化设备管理的需要，截至6月30日，实现累计装机超过13000套，2024年上半年新增装机近2400套，装机持续提速。
在完成了前两个阶段的融合后，迈瑞的数智化转型，开始迈向更高阶段：
一位患者在问诊之前，其个人健康数据已经通过医疗大模型的分析判断，并选择出最合适的医生进行接诊。在诊疗一段，医生则可以在大模型的辅助下，做出精准地判断和诊疗。
从陪伴患者、辅助诊断到最终的诊断结果质控，整个工作流程都被纳入了迈瑞的智能化生态，最终形成医院、医生、设备与患者之间全天候、无延时的智能化连接关系，最终构建出全院级的数智化生态。
这并非架空想象，而是已经发生的现实。
在上海交通大学医学院附属仁济医院，重症医学科成为了大模型落地的场景。
俗称ICU的重症医学科，因为医疗设备众多，每天都会产生大量临床数据，医生面对多维度、连续变化的大量数据，也需要深厚的专业知识和丰富的临床经验，才能准确诊断和精准用药。此外，ICU的医护人员，每天需要耗费大量的时间和精力整理病历和护理记录，这些记录同时也是临床质控的重点和难点。
而迈瑞与腾讯的携手合作，使得ICU的工作方式大为优化。
前者的优势，是在重症医学领域有完整的解决方案和对临床场景的深刻理解，而腾讯的优势，则是具有基于腾讯云的医学行业大模型和大模型原生工具。因此，双方基于生理参数、医学影像、检验、病例、护理、医嘱等数据基础上共建的重症大模型，具备了“病历撰写、患者个性化信息查询、知识检索”3个面向重症科室的智能应用。
通过重症大模型，可以支持使用自然语言对患者进行个体化病情查询和病历撰写，不仅显著提升了医生处理大量连续变化的临床数据的效率；而且大幅减轻了医生整理病历和病程记录的工作负担。
在更多医院，迈瑞的数智化整体解决方案已实现落地——监护仪、呼吸机、输液泵的实时数据、界面和报警，都因为接入中央监护系统而得到完整体现与监护，确保医护人员及时、准确地响应与介入。
这样的构架，显然已经超越了“资金+技术”的一般性标签，正如腾讯、阿里、华为的生态效应，又如何能用简单的资金与技术来概括。
这就是迈瑞医疗作为龙头的特殊性——可以超越行业的一般规律，超越同业的普遍状态。
熨平周期，超越周期，是对行业规律的超越；跳出成长期，自行培育更具成长性的业务，丰富行业传统盈利模式，是对行业规律的超越；完整实现行业逻辑，把隐藏的未来、自行构思的想象变成现实，更是对行业规律的超越。
迈瑞医疗2023年的财报，写下了一句“万山磅礴，只看主峰”，这句话的底气，正藏在迈瑞医疗的超越中。
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