人来了，是老人
作者：郑敏芳
编辑：松壑
上市眼科医院的业绩正在回暖。
A 股四家上市眼科医院爱尔眼科（300015.SZ）、华厦眼科（301267.SZ）、何氏眼科（301103.SZ）和普瑞眼科（301239.SZ）的2023年财报均已披露完毕。
行业龙头爱尔眼科收入正式突破200亿元的大关，2023年收入达到203.67亿元，依旧是行业领头羊。
从增速情况来看，在2022年的低基数下，何氏眼科、普瑞眼科表现较为突出，尤其是2023年归母净利润同比增幅分别高达94.99%、1202.56%。
本文从以下三个角度分析目前4家上市眼科医院的挑战和差异：
一是从增长的情况来看，尽管4家上市眼科医院的2023年增速亮眼，但主要增长动力源自因疫情延缓手术需求的老年患者。
作为收入主要来源的屈光项目，并未实现显著放量，消费需求走弱的风或许还是刮向了眼科医院；
二是各家眼科医院都在发力并购，但在区域逐渐出现重叠的情况下，竞争或许会变得更加激烈；
三是从营运情况来看，爱尔眼科依旧稳坐行业头把交椅，控费效果较好；何氏眼科的整体盈利能力则显著低于同行，精细化管理的压力激增。
01
告别好日子？
随着线下人流的恢复，上市眼科医院的业绩均有所回暖。
爱尔眼科依旧是行业标杆的存在，收入规模首次突破了200亿元大关，令其他3家眼科医院望尘莫及。
2023年，爱尔眼科的收入和归母净利润分别为203.67亿元、33.59亿元，分别同比增长了26.43%、33.07%。
不过若从增速的角度来看，何氏眼科和普瑞眼科的表现则更为突出，2023年归母净利润同比增幅分别达到94.99%、1202.56%。
这与这两家眼科医院的2022年低基数有关。
2022年，何氏眼科称由于布局的主要地区辽宁、北京、重庆、成都等受到疫情因素的影响较大，入院患者明显减少，因此业绩出现了大幅的下滑，当期归母净利润同比下滑了61.55%；
同期普瑞眼科旗下位于上海、兰州等地的医院也受到了疫情因素的冲击，陷入停诊状态，2022年归母净利润仅为0.21亿元，同比下滑幅度高达78.09%。
随着疫情的退潮，这两家眼科医院2023年业绩自然出现了强劲的复苏。
因疫情延缓白内障手术需求的老年患者，是支撑这4家眼科医院业绩增长的重要动力。
2023年，爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科和普瑞眼科的白内障项目收入分别为33.27亿元、9.87亿元、2.05亿元和5.94亿元，分别同比增长了55.24%、31.38%、54.47%和137.96%。
作为眼科医院的收入支柱，屈光项目的增速并未随着线下就诊人流的恢复而出现显著增长。
2023年，爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科的屈光项目分别创收74.31亿元、12.07亿元、2.04亿元，分别同比增长了17.27%、12.43%、1.51%。
消费需求走弱后，相对来说不那么具备刚需性的屈光项目正在面临增长困境。
今年以来，眼科医院进一步显露颓势。
2024年1季度，爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科和普瑞眼科的收入同比增幅分别仅为3.50%、5.09%、-7.18%、4.01%，同期归母净利润增幅分别仅为15.16%、3.75%、-49.01%、-89.58%。
“今年一季度，受宏观环境低迷及去年同期强复苏、高基数的影响，公司业绩增速有所放缓。”华厦眼科表示。
02
并购路线的隐忧
蛋糕变小以后，如何有效提升盈利能力正在成为眼科公司面前的重要命题。
这四家眼科医院可以分成两档，一档是爱尔眼科和华夏眼科，2023年二者的净利率较为相近，分别为17.95%、16.88%；而何氏眼科和普瑞眼科基本在二档，2023年净利率分别为4.88%、10.23%。
何氏眼科在这4家眼科上市医院中表现处于垫底。
这或许和地理位置有关。爱尔眼科、华夏眼科和普瑞眼科的区域主要集中在东部、南部区域，而何氏眼科主要收入来源地系辽宁。
规模有限在一定程度上或许限制了何氏眼科的盈利水平。
何氏眼科认为扩大业务规模，有助于拉动利润率。
“业务规模的增长对利润率的提升会产生较大拉动。公司会通过业务规模的高质量成长提升公司收入，并通过各项精细化管理措施控制营业成本，持续提升企业的盈利能力。”何氏眼科表示。
何氏眼科扩大业务规模的方式就是并购。
这套打法在一定程度上确实可以提升净利率水平。参照2014年开始大力推进并购的爱尔眼科情况来看，其2023年净利率为17.95%，较2014年已经提升了4.92个百分点。
或许正因如此，华厦眼科、何氏眼科和普瑞眼科都在复制爱尔眼科的打法，以并购作为业绩增长点。
这套打法就连爱尔眼科自己都舍不得放弃。
早在2023年7月，爱尔眼科就表示以产业基金进行并购的模式会逐步退出历史舞台。
“现在上市公司体量越来越大，资金实力逐步增强，承载能力持续提高，上市公司自建的医院逐步增多，产业基金陆续到期后会逐步退出历史舞台。”爱尔眼科指出。
但在今年1月回复投资者对于未来并购事宜时，爱尔眼科回复中却不再提及“产业基金陆续到期后会逐步退出历史舞台”等话语。
2023年，爱尔眼科合计并购了41家眼科医院，较2022年减少了1成左右。
珠玉在前，华厦眼科、何氏眼科和普瑞眼科也在推进并购。
但今时不同往日，市场的变化与眼科医院们的预想是否一致，仍待观察。
一是四家眼科医院原本守着各自的市场，更像是“井水不犯河水”，并购将推动各家眼科医院在同一个地方“卷”，布局区域出现重叠。
例如爱尔眼科2023年并购了龙岩爱尔眼科医院有限公司，同时还新设了宁德古田爱尔眼科门诊有限公司、泉州鲤城爱尔眼科门诊有限公司和泉州台商投资区爱尔眼科门诊有限公司，均位于福建，这里则是华厦眼科的“老巢”。
2023年，华厦眼科旗下的福州眼科医院有限公司、厦门眼科中心有限公司和厦门眼科中心资产管理有限子公司3家位于福建的核心子公司，合计为其贡献了3.06亿元的净利润，不考虑合并抵消等因素，占华厦眼科的归母净利润比例可达到45.95%。
二是消费需求走弱后，带有消费属性的眼科医疗服务的市场规模增速面临挑战，如此背景下再继续持续推进并购，能否有效提升盈利能力，仍具有不确定性。
三是商誉规模与日俱增，潜在的减值风险也在冲击着利润水平。
由于华厦眼科、何氏眼科和普瑞眼科的并购刚刚起步，整体商誉规模有限。信风（ID:TradeWind01）以爱尔眼科为参考，其截至2023年末商誉规模已经达到65.33亿元，占所有者权益已超3成。
对此，今年年初爱尔眼科回复投资者问答时曾表示，商誉背后的核心问题是需要公司对所并购的眼科医院进行有效地整合。
“商誉本身是表象问题，背后的核心问题是并购之后的整合问题和驾驭问题。爱尔眼科国内外并购，都是始终围绕战略和主业，并购前进行严格的尽职调查，并购后进行全面的赋能整合，总体上保障了项目发展符合预期。”爱尔眼科表示。
即便如此，随着消费需求的放缓以及竞争的加剧，并购对于盈利能力提升效果的不确定性已经悄然攀升。
03
内生增长待考
长远来看，更优的解法或许还是回到医疗行业的本身，通过精细化的管理控制成本费用。
从毛利率、销售费用率来看这四家眼科医院，爱尔眼科整体表现确实更优，何氏眼科则还是垫底的存在。
拆解四家公司，医用材料和医护人员在成本中均占了“大头”。
并购能够解决的重要问题就是降低医用材料的成本。
“一方面，我们可以通过收购上游的耗材来降低材料成本；另一方面，上市公司的规模越大，对于上游的议价能力就越强，材料采购成本的压力也可以降低。”某眼科医院的管理人员向信风（ID:TradeWind01）表示。
但规模优势无法压缩人力成本。
Wind数据显示，纵然是行业龙头的爱尔眼科2023年人均薪酬达到14.95万元，与华厦眼科同期14.93万元的人均薪酬基本持平；同期地处东北的何氏眼科人均薪酬则可以低至12.49万元；同期普瑞眼科的人均薪酬则高达17.20万元。
目前各家使出“浑身解数”吸引医生。
爱尔眼科除了从海外以及国内公立医院引入优质医生外，还与国内知名高校开展战略合作，联合培养眼科硕博士研究生；何氏眼科的实控人何伟则下场办学，开办辽宁何氏医学院，专业涵盖了眼科等。
总体来看，爱尔眼科和华厦眼科毛利率水平较为接近，2023年分别达到50.79%、49.03%；同期普瑞眼科和何氏眼科则分别为44%、41.76%。
从控费来看，爱尔眼科、华厦眼科的优势较为显著，2023年销售费率分别可达到24.76%、27.03%。普瑞眼科、何氏眼科同期分别为32.71%、32.86%。
实现单店的内生长，正在成为眼科医院的重要命题。
不过从股东回报的情况来看，2023年何氏眼科和爱尔眼科在分红上更为慷慨。
利润预案显示，何氏眼科、爱尔眼科分别拟向全体股东派发0.94亿元、13.95亿元的现金股利，占当期归母净利润的比例达到146.88%、41.53%；同期华厦眼科、普瑞眼科的分红金额分别为0.92亿元、0.60亿元，占当期归母净利润的比例分别为13.81%、22.39%。
