文丨顾小白 编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4600字）

【正经社“家电突围赛”之六】

多年来，通过大举收购，美的集团自身规模得以迅速膨胀，业务也变得更加多元化。

近日，其宣布将收购东芝电梯中国公司{东芝电梯（中国）有限公司及东芝电梯（沈阳）有限公司}的控股权。此举意味着其楼宇业务布局的再次强化，也彰显其并购扩张步伐的坚定不移。

然而，在细致研读美的集团近期的港股招股书及三季度财报等内容之后，正经社分析师发现，其大举收购带来显著优势的同时，也可能由于“摊子”铺得太快太大，导致整体资源配置面临严峻挑战，存在提前遭遇“大公司陷阱”的风险。

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产品线或达三位数

无论是港股招股书还是2024年三季报，美的集团近几年的业绩增长显得层层递进，数据间的逻辑也是颇为顺畅。仅从表面数据来看，其财务报表的外观是很美的（de）。

今年9月，美的集团成功在港股上市，实现了A+H双平台上市。港股招股书显示，2021年至2023年，其营业收入分别为3433.61亿元、3457.09亿元、3737.10亿元，同比增长率分别为20.18%、0.68%、8.10%。

期间，营业成本占营收的比率稳中有降，分别为77.6%、75.9%、73.7%；毛利率则是稳中有升，分别为22.4%、24.1%、26.3%。而得益于成本、毛利等的控制，净利润率表现出稳健提升，分别为8.5%、8.6%、9.0%。

显然，这一系列数据展示的，就是美的集团的精细化运营能力。

进入2024年，美的集团的整体营收在一季度为1064.83亿元、二季度为2181.22亿元、三季度为3203.50亿元，同比增长率分别为10.19%、10.28%、9.57%。

整体净利润方面，一季度为90.36亿元、二季度为211.41亿元、三季度为321.51亿元，同比增长率分别为10.93%、14.10%、13.66%。

无论是营收，还是净利润，基本都能维持双位数的增长率。

其间的数据表现及逻辑，也都展示了持续利好。

若仅从营收数据来看，美的、海尔、格力国内三大家电巨头中，美的是当之无愧的第一。

正经社分析师认为，一个可能的解释是，美的集团拥有更大的业务“摊子”，规模效应使得其规模实现了超越。

横向比较，尽管格力也拓展了不少业务，但是今年前三季度其空调业务营收占比为78.14%，相比之下，美的集团的这一比例为46.70%。这一数据差异直观地反映了两家公司在业务布局上的不同广度，且历史上的格力曾以独专空调为傲。

海尔的情况与格力类似，同样是在家电行业整体面临挑战时，才开始寻求更加多元化的业务和发展路径，不过海尔更多采取的还是高端化的发展策略。

事实上，美的集团历来给人以产品或业务更加繁多的印象。仅初创期，就先后经历了玻璃瓶、塑料瓶到五金制品、家电产品的转型。在家电领域，从白电到黑电，到厨房及生活小家电，到其它厨卫电器等，其产品几乎涵盖了所有的家电类别。

时至今日，美的集团的业务版图愈发庞大，不仅拥有ToC的业务矩阵，在ToB业务方面同样重兵布局，覆盖了智能家居、新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化及楼宇科技、医疗健康等众多业务领域。

且不提其根基主业智能家居产品，仅新能源及工业技术业务领域，就拥有美芝、威灵、科陆电子、合康、高创、美仁、MOTINOVA、美垦、东芝、日业等十多个品牌，产品覆盖压缩机、电机、芯片、阀、减速机、汽车部件、运动控制及自动化、高低压变频器、储能和散热部件等。

其全部产品线数量，保守估计也是轻轻松松达到三位数的量级。

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30年超30项大扩张

美的集团的多元化与竞争对手不同，几乎是与生俱带的“基因”。这或许源于其草根的出身，因而经营上似乎更倾向于实用主义。

农民出身的创始人何享健，在1968年就集资创办了工厂，直到1981年才正式创建“美的”商标，期间已经历了多次业务转型。此后以电风扇稳固了根基，产值不断迎来突破。

当企业达到一定规模后，并购成为公认的加速增长的有效途径，美的集团的扩张之路也印证了此点。

其正式并购扩张之路始于1998年，当年收购了东芝万家乐（压缩机）。这一并购事件标志着美的集团开始通过资本运作实现自身的快速发展。此后，美的集团从一个乡镇企业逐步成长为世界500强企业。

据不完全统计，首次收购至今不到30年的时间，美的集团已实施了超过30项重大的合资及并购案，平均每年一项甚至更多。其中，小天鹅的收购、东芝家电业务的收购、德国库卡工业机器人业务的收购、菱王电梯的收购、万东医疗的收购、威灵汽车部件业务收购等，都具有里程碑的意义。

它们不仅显著扩大了营收规模，还助力美的集团成功实现了在更多业务领域的跨越。

时至今日，美的集团的并购步伐仍未停歇，今年上半年已经达成收购协议的就有瑞士上市企业Arbonia AG旗下业务的收购，及欧洲Teka Group工业集团的收购。

自正式实施并购战略以来，美的集团的扩张势头迅猛，营收连连攀升。比如1998年营收增长63.64%至36亿元，2003年营收实现30%的增长达至175亿元，2005年同比增长40%至456亿元，2010年同比增长59.70%突破千亿大关，2017年同比增长51.35%突破两千亿大关，2021年同比增长20.18%突破三千亿大关。而去年营收已经接近四千亿元，今明两年或许就有望再次突破。

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并购后遗症不容忽视

不可忽视的是，并购战略也伴随着众多负面效应。

比如，2020年收购合康新能股权、2021年收购万东医疗股权，这两起收购交易就都因为原股权持有方的原因，导致了内幕交易，并因此受到监管部门的处罚。

美的集团作为收购方，虽然没有直接卷入这些内幕交易，但其声誉仍不可避免的受到了影响。部分投资者就此提出质疑，认为其在信息披露和透明度方面存在不足。

美的集团对于德国库卡集团的收购，影响更大，更受外界关注。库卡集团主营工业机器人，与ABB、发那科、安川电机并称世界工业机器人制造“四大家族”。该收购于2016年公告，后又经历了私有化，最终库卡被美的集团全资拥有，全部收购资金约300亿元。

然而，在业绩方面，巨资收购的库卡给美的集团带来了不小的压力。数据显示，2017年至2020年，库卡的营业收入连续下滑，分别为271.45亿元、254.42亿元、249.52亿元和206.52亿元实现。

同期，净利润更是由盈转为巨亏，分别为6.91亿元、1.00亿元、0.76亿元和-8.27亿元，这四年的净利润合计仅0.4亿元。

此后，库卡的相关数据公布的就比较少了。

不过，从美的集团港股招股书中可以看到，2021年至2023年，其机器人与自动化业务的收入分别为252.87亿元、277.13亿元、310.53亿元，这些数据大致可以反映出库卡在这几年的营收情况。

根据华创证券过往的研究报告，2012年至2021年十年间，库卡的平均净利润率约为2.1%。以此估算，2017年至2023年，库卡实现的净利润总和只有大约为38亿元。当然，该估算结果肯定无法精确体现库卡多年的盈利状况，只是大致上的参考。

此外，2024年上半年，美的集团的商誉为299.87亿元。其中库卡占比约72.7%，达218.02亿元。显然，美的集团于工业机器人业务的发展道路，仍然道阻且长。

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“大公司陷阱”会否提前到来

上述问题一定程度上反映了美的集团并购后最直观的后遗症。但并购所带来的影响，显然并未就此止步。

当前，美的集团的运营呈现相当的稳定性，但叠加多年相对稳定的营收结构，以及横跨多个完全不相关的领域和超长的产品线等因素，就不免令人担忧，这种稳定性是否为遭遇“大公司陷阱”的前兆。

大公司常陷入的一个典型陷阱就是，伴随规模的快速膨胀，运营及管理等方面却未能同步提升。公司体量增大后，产品线不断扩展至多个不相关领域，导致管理架构和运营复杂度急剧增加。这种跨界的业务扩展，不仅可能使决策过程变得冗长且低效，削弱了企业的灵活性和反应速度，还使企业必须面对更加多元化的客户需求。

若无法及时适应并满足这些多样化的需求，客户满意度势必下滑。同时，相关的资源分配、创新方面，也可能面临挑战。

美的集团近年来的规模扩张显著加快，营收从千亿跃升至两千亿用了7年，而从两千亿到三千亿仅用了4年，或许也会仅用4年左右就实现三千亿到四千亿的再次跃升。

再来看其扩张后的营收结构，根据港股招股书，美的集团在2021年突破三千亿大关，至今年的三年多时间，各业务的营收占比变化极小。

比如，核心空调业务的营收占比在2021年为30.3%， 2023年为30.2%。三年间几乎没有变化，仅在2024年前四个月略变化为33.0%。

而花费巨额代价并被寄予厚望的机器人与自动化业务，2021年的营收占比为7.4%，到了2023年略增为8.3%，但是2024年前四个月又萎缩至6.3%。

其它业务的营收占比同样波动不大，均呈现微小增减的趋势。

从积极的角度看，美的集团的营收结构展现出了稳健性，多元化的业务有效发挥了规模效应。然而，从长远视角审视，各业务的增长潜力问题不容忽视。

相对稳定的营收结构和规模的扩张，可能仅是市场大势下的自然结果，基于公司的主动性增长尚待进一步观察。

同时，由于业务覆盖广泛，跨市场的平衡效应可能显现，即某些市场或产品线的损失在其他领域得到弥补，这或会掩盖关键领域的衰退迹象，如库卡集团曾经的亏损，并未影响美的集团整体净利润的增长，这就是一种平衡效应。

此外，业务多元化也带来了更多的业务部门，若各业务营收占比长期保持稳定，可能反映出部门间的内部竞争不足或资源分配缺乏灵活性，导致资源难以流向更具成长潜力的业务领域。

比如，库卡在被收购之初的2017年即公开宣称，将进军个人机器人市场，但直到今年10月，其对媒体宣称，人形机器人的核心零部件研发，仍处于初步探索阶段。

这不禁令人猜测，进展缓慢的原因是否与决策冗长及资源分配等相关。当然，真实情况仍需进一步观察。

再以销售费用为例：截至2024年上半年，美的集团在全球拥有超过400家子公司、33个研发中心和43个主要制造基地，员工总数超19万人，业务遍布200多个国家和地区。尽管上半年销售费用达214.56亿元，但若平均分配到每家子公司仅约0.54亿元，每个国家或地区也仅约1.07亿元，相较于整体数字就显得不那么庞大了。

再看研发投入，从2010年到2014年，美的集团的研发费用增长了近5倍，研发费用率从0.8%提升到2.82%，自2015年起基本保持在3.5%左右。而以2014年前三季度为例，研发费用为114.01亿元，若平均分配给每个产品线，同样不会显得特别“巨额”。

当然，美的集团在实际分配中肯定是有所侧重，而这恰恰凸显了“大公司陷阱”中的管理和运营的效率及复杂性挑战。美的集团2023年报显示其在全球拥有的子公司为200家，半年后就达到了400家。

就美的集团越来越快的规模膨胀速度而言，不得不令人为其管理和运营“捏上一把汗”。

值得一提的是，研发费用率是衡量公司创新投入的最直观标尺，对于科技公司尤为重要。美的集团虽已自我定位为科技公司，但其研发费用率与硬核科技公司相比，仍有较大差距，如华为、百度等，这些公司的研发费用率常年保持在双位数水平。

从近年来的频繁并购、营收结构到相关费用投入等多方面观察，正经社分析师认为，美的集团在当前似乎更侧重规模的扩张，即量的表现，而在质的提升上仍有较大空间。无论是ToB业务还是ToC业务，美的集团在很多方面还仅能做到“比上不足比下有余”。

不过，作为外部观察者，能看到的也只是部分信息，具体而精确的情况，仍需美的集团的进一步解答。

另外，值得注意的是，尽管美的集团在2024年前三季度拥有高达1608.79亿元的货币资金，看似现金无比充裕，但综合考虑投资、负债等因素，其现金流压力依然不容忽视。

具体而言，美的集团前三季度的经营活动和筹资活动分别产生了602.64亿元和199.61亿元的现金流净额，然而，高达905.64亿元的投资支出导致现金流净流出105.80亿元，显示出现金流入不敷出的状况。

而其负债总额达3468.55亿元，其中流动负债占比高达92.85%，达到3220.40亿元。照此计算，其两项短期偿债能力指标，流动比率和速动比率分别为1.12、0.99，虽接近但仍未能达理想值。

或许正是因此，美的集团也采取与格力类似的应收款项融资及期末终止确认的财务操作，规模也相当可观。比如，2024年上半年，其应收款项融资达198.92亿元，期末终止确认128.72亿元。

这一财务操作的目的，正是提前获取现金流。

此外，美的集团三季报时合作的会计机构普华永道，今年被曝出卷入多起财务造假等丑闻，并受到中国监管部门的惩处和罚款。据媒体的不完全统计，国内至少有超过30家上市公司和50家公募基金管理人旗下部分基金终止了与普华永道的合作。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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