Hello，大家好，上一期我们提到了飞科电器，我也看到有一些朋友确实被公司干净的报表和高额分红吸引了，而在互联网上最近也多了很多吹捧飞科电器的声音。所以，关于我们在上一期提到飞科电器一边高比例分红，一边定向增发这个问题，我决定还是需要补充说明一下。

我当时指出，飞科电器的这种一边高比例分红，一边定向增发的做法是难以用一般的商业逻辑来解释。这其实是站在上市公司的角度去思考，认为这不符合商业逻辑。但如果我们站在大股东的角度思考，逻辑上完全说得通。

在这里，我们先放下飞科电器，我们以某保健品上市公司这个稍微极端一点的例子为例。

这家保健品上市公司，自2010年上市以来，这13年多的时间以来累计分红13次，累计分红金额为61.98亿元，而公司当年上市募集资金净额仅为约15亿元。如果仅看到这里，这家保健品公司无疑是我们市场中的良心企业。

但是，这家保健品公司不仅在高比例分红，同时也在上市公司并不缺钱的状态下，多次实施了定向增发。我们不考虑首发募集的那15亿元，这家保健品公司分别在2015年、2019年和2021年实施三次定向增发，募集资金金额达到63.18亿元。

这家公司增发是因为缺钱吗？是要开拓什么新业务吗？

如果我们仔细分析一下这家公司的历年的资产负债表，我们就能看到这家公司自上市以来，除了在2018年至2020年这个时间段内有过少量的金融负债以外，其他各个年度均没有发生任何有息负债。而这家保健品企业增发的主要目的在于收购，公司在2016年公司与美国保健品公司自然之宝（NBTY）建立合资公司，合资公司拥有自然之宝旗下的“自然之宝”和“美瑞克斯”两大品牌在中国市场的永久经营权和商标使用权。2018年该公司又以1亿元价格收购拜耳旗下具有70多年历史的儿童营养补充剂品牌自然唯他（Penta-vite）业务资产。2019年以35亿元人民币收购澳大利亚益生菌龙头企业益倍适（Life-Space Group）的全部股权。

如果以这家保健品公司的资产负债、现金流与业务发展状况，其实该公司完全可以采取以公司的盈余资金加上部分金融借款的形式完成相关的收购。而如果上市公司这样做，虽然从上市公司整体的角度是最经济的，但对于实控人而言可能并不是一个最佳的选择。

我们不妨一起来算一算细账。该保健品公司自上市以来，不考虑回购和股权激励增发影响，大股东的直接持股比例从上市之初的57.49%，下降到目前的41.78%，持股比例下降了约15.71%。其中，大股东通过直接减持的方式实现减持的比例仅为3.49%，而通过三次增发摊薄的股权比例则达到12.22%。而在这个过程，上市公司大股东通过分红从上市公司分到股息约29亿元。如果按照保健品公司目前约290亿元的总市值计算，大股东相关被摊薄的股权价值为35亿元左右，这其中大约打了个八折，这一个成本其实与大股东通过大宗渠道减持已经相差无几了。

简单来说，这种通过边分红边增发实现的间接减持的方式，其实是在大股东股权占比较高的前提下，通过高比例的现金分红，上市公司的盈余资金大比例会流向实控人的口袋。而在进行大比例分红以后，上市公司持续经营和发展还需要流动资金，怎么办呢？那就通过给予一定的折扣，向外部股东定向增发，引入新的投资以维持上市公司的现金流。从而实现了在完全合法的前提下，实现了大股东某种程度上的套现。

而这样一种操作方式，在目前对于大股东减持越来越严厉，而对于分红越来越鼓励的今天，显得尤为适用。从我本人而言，其实我并不认同长期过分限制上市公司大股东的减持行为，但这并不是我们今天的主题，这个问题也不是我辈可以讨论的问题，我们这里就不作讨论了。

最后我们回到飞科电器，其实飞科电器的情况比我们刚才提到的保健品上市公司更极端。因为大股东的持股比例接近90%，也就是说飞科电器的这次分红，只需要拿出10%左右分给中小股东。而且，这个比例甚至低于民营企业向个人股东分红所需缴纳的个人所得税。大家要知道，上市公司对于持股一年以上的股东分红是免个人所得税，而非上市民营企业分红给个人可是需要缴纳20%的个人所得税。可以这么说，飞科电器的这种操作方式还是做得非常巧妙的。

而飞科电器在本次定向增发中，还有一点做得比较简单粗暴的，就是我们刚才提到的保健品公司，定向增发的募集资金用途还稍微遮掩一下，主要用于资产的收购。而飞科电器这一次增发则是用于补充流动资金，可以说都懒得去遮掩了。

我想，对于我们的市场而言，通过只堵不疏的方式去限制大股东的减持行为，可能并不是一个长久之计。资本就是要逐利的，如果上市公司股东无法通过合法的渠道实现其投资回报，那么他们可能会选择其他的方式去实现他们的利益。作为上市公司的实际控制人，他们可以说有一万种方式从上市公司套取资金，而限制他们的减持行为，只是限制了他们最直接、最公开的方式。这可能会让他们转向更隐蔽、更复杂的方式来达到目的，反而增加了市场的风险和复杂度。

而对于我们的投资者而言，我还是要强调我们的市场是一个复杂系统，那个以股息率、市盈率等等某单一维度思考我们的投资的方式，很可能会让我们的投资陷入困境。在这个复杂系统中，上市公司的某项指标、某个行为，很可能只是其中的一个局部，我们需要结合公司的财务状况、业务模式、市场竞争环境、行业发展趋势等多个维度，多思考一下背后的逻辑，才能做出更为准确的判断。我们不能因为某家上市公司进行了高比例的分红，就简单地认为它是良心企业；也不能因为某家上市公司进行了定向增发，就简单地认为它是在套现。我们需要深入地去了解这些行为背后的原因，以及这些行为对公司未来发展可能产生的影响。

好了，这次的内容大致就是这些了。最后补充一句，我本来仅仅想把本期作为上一期关于飞科电器节目的补充。但写着写着，我还是觉得这一次的内容还是比较重要的，所以我将此作为了单独的一期节目。

全文完

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