作 者
许锋 雷巧 田飞凡 李素娟
海通证券股份有限公司固定收益部
我国信用衍生品市场自2010年起步以来，市场规模持续高速增长，产品和机制创新不断推进，在服务实体经济高质量发展方面发挥了重要作用。文章回顾境内外信用衍生品市场发展历程，比较了境内外信用衍生品市场发展差异及成因，并借鉴境外发展经验，就进一步发挥我国信用衍生品市场服务功能提出相关建议。
一、境内外信用衍生品市场的发展历程
（一）国内市场
2010年：市场起步期。中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）正式发布信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）业务相关制度，标志着我国信用衍生品市场正式起航。我国信用衍生品市场充分吸取了2008年国外信用衍生品市场的发展教训（例如风险防范措施和市场监管失位），在制度设计上对任一交易商净卖出总余额与其注册资本的比例、单一标的债务的衍生品市场总规模等风险比率指标进行了严格限制，体现了我国金融创新稳步推进、渐进式发展的整体思路。
2016年：产品完善期。交易商协会再度完善我国信用衍生品制度体系，新增信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）两类信用风险缓释工具。2017年，中国外汇交易中心（以下简称“外汇交易中心”）也配套发布银行间信用风险缓释工具交易制度，为满足市场多元化交易需求打下制度基础。然而，由于此时市场机构对债券仍保有刚性兑付和隐性担保的预期，对信用风险管理工具需求不足，因而缺乏参与信用衍生品市场的内生动力。
2019年：稳步发展期。作为人民银行民企支持政策“三支箭”之一，市场机构将信用衍生品作为一种信用增进方式，通过“债券发行+信用保护”为暂时遇到流动性困难的民营企业发债提供信用支持，信用衍生品市场活跃度大幅攀升。同年，由外汇交易中心、上海清算所和国泰君安共同担任管理人的，我国首支CDS指数——“CFETS-SHCH-GTJA高等级CDS指数”诞生，为机构对冲参考实体信用风险、管理信用利差波动、开发交易套利策略等提供了有力工具。
（二）海外市场
20世纪中后期：市场萌芽期。在金融全球化背景下，各国金融监管机构出于对自身金融安全的担忧，逐渐加大对机构资本的约束，迫使市场机构从传统简单持有到期的投资策略，逐步转向对信用风险进行积极管理。伴随大量信用事件被陆续触发，信用衍生品市场参与者逐步认识到交易程序标准化、合同文本规范化的重要性。1999年，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）正式发布信用衍生品定义文件，信用衍生品参与者范围也扩大到整个资本市场，许多机构得以通过持有信用衍生品的方式间接扩大投资范围。
2002—2007年：野蛮增长期。为进一步促进信用衍生品市场发展，ISDA于2002年颁布CDS主协议。同时，鉴于CDS既不属于证券也不属于期货的特殊属性，大多数CDS交易并不受美国证监会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）监管。因此，缺乏监管的信用衍生品大大激发了机构创新活力，高杠杆信用衍生品CDO及CDS指数应运而生。这五年里，全球信用衍生品未到期CDS总存量以每年100%以上的增长速度野蛮生长。
2008年：急剧衰退期。2008年美国次贷危机的爆发，引起信用风险价格大幅攀升、市场流动性急剧下降、各类资产大幅缩水，信用衍生品市场也随之遭受了严重冲击，市场规模急速下滑。在危机中，由于标的违约风险和对手方风险相互交织，大量投资于抵押证券的投资银行、保险公司、投资基金等机构出现巨额亏损乃至破产清算，导致持有其发行CDS产品的机构出现巨额损失。由于未获足额赔偿，持有人不得不相应减记资产价值，连锁反应进而引爆市场的系统性风险。
2009年至今：市场重建期。金融危机后，各国加强衍生品市场监管，要求“所有在交易商和大型市场主体之间进行的标准化掉期交易，必须由中央清算系统清算，并在交易所或电子平台完成交易。”此外，ISDA在2009年3月和7月相继发布了“大爆炸”协定书和“小爆炸”协定书，对CDS交易的标准协议文本再次修订完善。至此，CDS整体呈现规模下降、回归简单产品的特征，CDS市场规模也从2008年起不断回落至今。
根据国际清算银行（BIS）数据，截至2023年6月末，全球信用衍生品未到期合约名义本金总额合计10.12万亿美元，是国际场外衍生品市场的第三大品种。
二、境内外信用衍生品市场差异分析
（一）挂钩标的
从品种结构来看，海外市场单名CDS和组合CDS份额分别为40.4%和59.6%；我国市场当前基本均为单名CDS，组合CDS交易暂不活跃。从全球CDS发展规律来看，在市场起步期，受制于应用场景及交易便利度，单名CDS一直占有较大份额。随着债券市场指数化投资习惯养成，对信用风险灵活管理的需要激发了机构对组合CDS产品的需求。
从标的评级来看，海外CDS市场以投资级为主，份额达53.3%；我国市场标的主体评级以AA+及AA为主，规模合计占比69.4%。区别主要在于海外CDS剥离了信用增信的属性，市场侧重于交易信用利差的波动；而我国当前参与机构仍普遍以支持企业一级债券发行为目的，较弱资质的主体更需要信用加持。
从存续期限来看，海外CDS市场主要为1—5年期，占比达78.3%；我国市场暂无存续5年以上的CDS产品，一年以内及1—5年的产品占比分别为48.35%和51.65%。该差异一方面是由于我国债券市场发行的品种多为3年期以内，市场上中长期债券较少，难以创设与之相匹配的衍生产品；另一方面是由于我国参与机构对开展信用衍生品交易要求较严，对难以把控的长期信用风险持审慎态度。
从主体类型来看，海外市场标的类型较为多元，涵盖政府、金融企业、非金融企业、证券化产品以及混合型产品；我国市场以地方国有企业为主要标的，占比达66.3%。
（二）参与机构
在海外市场，商业银行是信用衍生品起步期最主要的参与者，但随着市场的不断发展，对冲基金等投机型机构逐渐成为重要的市场力量。当前国际CDS参与主体主要包括银行、对冲基金、券商、养老金、企业等。其中，保险公司一般作为净卖方，通过卖出CDS增加信用风险敞口以增厚收益，进而增加保险机构可投资的资产组合范围；商业银行为主要的信用保护净买方，通过信用缓释降低其风险资产的权重、提高资本充足率、降低信贷资产集中度。
我国在市场建设初期就吸取国际金融危机的教训，根据参与者的风险管理意识和水平的差异，设定了严格的准入制度，且按照核心交易商和一般交易商的方式进行市场分层管理，最大化确保机构承担的信用风险大小与其能力相匹配。
当前我国信用衍生品可参与机构涵盖商业银行、证券公司、资管公司、公募基金、增信机构等，高净值客户、企业未被准入。其中，商业银行及区域增信机构为主要的信用保护净卖方，主要目的为在一级承销发行债券阶段创设信用衍生品以促进配套债券的承销发行，或为平滑区域主体二级市场估值；资管基金等投资机构多作为信用保护净买方，主要为增厚债券投资收益。截至2023年末，银行间信用衍生品市场参与者合计163家。其中，核心交易商67家，一般交易商96家，相比银行间市场4900余家会员而言，参与机构的深度与广度有待进一步提升。
（三）交易策略
在海外市场，基于多年来的市场建设及投资者培育，市场交易策略更为灵活多样，可分为方向性交易、基差套利和多重资产组合套利。
方向性交易是指单方向看多或看空市场而采取的交易策略，发现趋势、预判趋势、跟随趋势。对现券而言，机构在看多时增加敞口、扩大组合久期；看跌时压降敞口、缩短久期甚至空仓。但很多信用类债券不能用于回购，空头策略在现券市场可操作性不大。对信用衍生品而言，当机构看多时，可以卖出CDS保护获得保费收益；看空时可直接买入CDS保护，无需像现券交易那样先融券再卖出，因此可提升交易便捷性与时效性。
基差套利策略是指通过“卖出信用保护+投资低风险资产”方式，构造低风险的信用投资组合。从风险承担的角度看，卖出信用保护约等同于买入现券，在信用债市场流动性陡增、市场大范围资产荒、利差被极端压缩的情况下，提前布局卖出CDS的组合收益率或可高于直接投资相应信用债的收益率。
多重资产组合套利策略，是指持有CDS同时买入股票来进行套利。由于股票、期权、债券价格存在着一些共同的价值影响因素，比如发行主体舆情、区域宏观事件等，若投资者判断某公司股价总是先于CDS产品利差反映公司的负面新闻，投资者可以通过同时交易CDS和相关资产实现套利。
我国信用衍生品整体处于起步阶段，虽然CDS可以与标的债务分离交易，但当前市场仍主要将CDS与标的债券作为整体进行转让，由于CDS本身的流动性不足，机构较难实现结构复杂多样的投资策略。
当前我国信用衍生品主要为配置策略及信用缓释策略。配置策略是指投资者通过同时买入参考债务和配套衍生品，将参考债务的信用风险锁定在信用保护卖方，并获得高于信用保护卖方同期限债券的收益。2018年以来，信用衍生品资产组合与创设方同期限债务的利差约为50～100bp，从持有至到期的角度来看，具有极高的配置价值，多在短债类公募基金中运用。信用缓释策略是指投资机构针对不想减持或者难以减持的债券，通过购买以该企业为标的的CDS，达到分散和缓释风险或集中度的目的。
（四）清算结算
海外市场强制集中清算，市场多采用拍卖结算。海外CDS市场要求所有符合条件的标准化衍生品合约必须通过中央对手方进行清算，以最小化衍生品交易中的交易对手风险。在结算环节，为了提升结算效率及定价有效性，海外市场普遍选择拍卖结算，由信用衍生品判定委员会负责信用事件决议的后续安排，通过拍卖确定可交付债务的“最终价格”，并将其作为现金结算金额的计算依据。
国内市场习惯采用逐笔清算、实物结算的模式。我国信用衍生品市场在设立之初就鼓励参与机构通过外汇交易中心平台以电子化、规范化、标准化方式达成交易，并要求参与机构必须进行集中报备，定期披露相关信息，且仍以逐笔清算为主。在结算环节，基于我国参与机构习惯同步买入标的债券及配套信用衍生品的特征，约定的结算方式普遍为实物结算。
三、我国信用衍生品市场展望
（一）必要性：市场需求涌现，发展势头强劲
国内市场参与者管理信用风险的需求日益增长。此前我国信用债市场整体仍处于刚兑状态，违约案例较为匮乏，主要参与机构也以配置型为主，对管理信用利差（流动性溢价）的工具需求较少。当下，我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，信用衍生产品可帮助参与机构通过市场化的手段高效对冲、转移和规避信用风险，避免因风险积聚而制约市场深化发展。
促进我国债市进一步开放、融入全球市场。外国投资者在进入一个全新的债券市场时，除了法律规则、市场秩序、评级等保障外，主要面临利率、汇率和信用三大风险。当前我国利率及外汇衍生品市场已较为成熟，利率互换、国债期货等利率衍生品市场规模与参与机构稳健增长，人民币外汇远期、外汇掉期、货币掉期等也已具备了一定的市场规模。而在信用风险管理方面，外国投资者仍缺乏有力的对冲工具，掣肘其对国内信用债的投资意向。
（二）可行性：制度保障有力，护航稳步前行
我国信用衍生品业务监管制度日益完善。市场对信用衍生品发展的内生需求已得到各级监管机构的重视。近年来各级监管机构不断升级完善信用衍生品参与、交易、清算、结算各个环节的业务规程。信用衍生品市场也呈现出产品体系不断丰富、运行管理机制更加完善、标准文本供给丰富的新局面，为后续业务的大力开展打下坚实根基。
信用风险定价数据愈发透明。外汇交易中心当前已陆续为市场参与者提供实时债券指数、CFETS-BOC交易型债券指数、信用债指数等多个指数序列，为投资者进行信用衍生品定价时提供了锚点支持。市场参与者可在了解标的债务更多交易信息的基础上，优化自身信用衍生品定价模型，破除对信用风险定价的盲点，从而更有动力积极参与信用衍生品市场建设。
（三）发展建议：未来曙光初现，期待辉煌篇章
在单名CDS的基础上，积极推动CDS指数及标准化CDS产品运用。海外市场经验表明，CDS指数由于标准化程度高、标的范围广、对冲效果好，现已成为国际信用衍生品市场中的重要组成部分。若能推动我国CDS指数市场的建设，其天然的分散化效果可一定程度上降低机构交易单名CDS的信用风险，也能帮助投资者针对某行业、某区域的投资组合进行更有针对性的信用风险管理，与当前市场上推出的行业类债券指数、区域性债券指数互为补充。同时，扩大标准化CDS产品范围也可间接推动我国CDS市场进一步往集中清算模式方向发展，在保障市场公平、规范和有序运行的同时，降低交易成本和风险，提高市场的流动性和结算效率。
扩大参与机构类型，淡化市场对其担保工具的刻板印象。当前信用衍生品市场机构风险偏好雷同、策略同质化较强，对信用衍生品的认知多为“类担保”，即认定为是一种助力债券发行的纾困工具，在产品属性和交易性质等方面与国际市场存在较大差异。建议通过进一步加强对各类市场参与者的沟通和普及，积极宣传创新试点案例，由市场自发碰撞、探索更多创新场景。通过不断引入不同风险偏好、不同投资策略的机构，更好发挥信用衍生品在促进市场合理定价、优化信用风险分散、改善企业融资环境等方面的多重价值。
