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编者按

近日，在珠海横琴一场由濠麦科技主办的关于中国创新药BD交易的“头脑风暴”活动中，我有幸聆听了雅法资本基金合伙人张艺林（Peter Zhang）老师的报告。他分享了2023年，中国生物技术公司跨境引进的交易量仅为31笔，同比减少了52%，主要是由于Biotech领域受到一级市场融资环境恶化和IPO审核趋严的双重影响，导致其资产收购能力大幅减弱。

另一方面，经过十多年发展，中国生物技术公司研发的小分子药物、ADC、小核酸药物等备受跨国公司青睐。2022年和2023年，中国生物技术公司2023年共完成了63笔交易，出现爆发式增长，2024年上半年仍保持高水平的出海态势，共达成了29笔交易。一些大型交易案例至今仍被业内津津乐道。预计这一趋势将在2024年继续延续。

我们期待张老师能凭借他十年来的生物医药投资和产业经验，梳理其中有趣的案例，并总结出新的趋势和规律。这将有助于出海的中国公司在选择合作伙伴时更加明智，并在谈判中运用技巧，从而到达成功交易的彼岸。（冬蕾）

撰文｜ 雅法资本 张艺林

自从去年8月恒瑞医药的TSLP单抗（SHR-1905）以里程碑付款共计2500万美元出售给Aiolos Bio，后者又以总交易金额最高达14亿美元出售给GSK后，海外资本发现了中国创新药资产这块价值洼地，众多中间商涌入中国境内，寻找具有巨大增值潜力的资产。随着恒瑞的GLP1-R与Hercules、以及康诺亚的双特异性抗体CM512及CM536与Belenos的交易达成，一种叫NewCo（New Company）的新模式逐渐走入业内视野。

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什么是NewCo？

与传统VIC（Venture+Intellectual Property+CRO）模式不同的是，NewCo的最终目标是再次将资产经过一定的增值，如开发一些临床数据，开展后续融资等，sub-license或者完全转卖交给到最终的买家。这种模式分两种类型：一种是类似康诺亚交易中的孵化型模式，另一种是像恒瑞医药GLP-1R交易这样的BD型模式。NewCo主要吸引的企业包括艾力斯、恒瑞医药、康诺亚、嘉和等Biopharma。这主要是因为当前投资人的风险偏好较低，他们更倾向于在这一模式下寻找高市值公司的低估值管线资产，以此来规避一定的信用风险和平台风险，确保投资的安全性和稳健性。NewCo模式让许多之前无法与海外药企达成交易的中国Biotech看到了希望，例如普方生物这样在近期完成出海的企业普遍具备“三外向”的核心要素: 也就是海外股东、海外管理团队或海外临床数据。（编者注：今年4月，普方生物基于3种处于临床研发阶段的药物和ADC技术平台，被丹麦生物制药巨头Genmab以18亿美元收购。）具备的海外要素越多，企业出海的几率越大。NewCo通过引入海外股东完成资产收购，重组海外为主的团队，并积极进行海外数据的积累，有效提升了资产被跨国公司关注的概率。目前，成交的交易还是以BD型NewCo为主，获取相对成熟的管线，这类投资人通常会关注未来1～2年比较火的资产交易方向，如减肥、自身免疫疾病等领域的创新药物和技术。但该模式并不是万灵药。我们先对最近的一个NewCo交易，今年8月嘉和生物与TRC 2004公司的GB261进行分析，该资产是一个CD20/CD3双抗, 在澳洲完成了1/2期针对非霍奇金淋巴瘤的临床试验，展示了这个药物有较大扩适应症的潜力，这个靶点是全球目前竞争最激烈的组合之一，已经有罗氏的glofitamab和mosunetuzumab, 艾伯维的epcoritamab获批，后面也有再鼎、再生元、康诺亚、天广实等公司布局。

嘉和资产何以交易？

鉴于微信已有大量分析嘉和资产的文章，本文主要从操作和模式分析此次交易的前景。首先，嘉和生物这样的BIC（Biotech Investment Company）资产对NewCo的执行团队的要求和能力非常高。因为牵扯两次资产交割，中间会涉及较长的谈判、CMC验证、技术转移，这将拖累资产的研发进度。首先，BIC对于项目进度非常敏感，很容易因为推进不利从Fast BIC转变为Slow BIC, 最后甚至可能随着竞争激烈沦为Me too或Slow Me Too；其次，NewCo这种项目制公司很难吸引顶级创业团队，因此海外诸多基金选择由投资人直接下场作为CEO负责项目的推进。目前市场上关于中国这几个NewCo公司的管理团队没有并未公开信息，不过应该会以药企 + 基金联合组成的指导委员会（Joint Steering Committee）或董事会雇佣职业经理人的方式来组建。其次，NewCo对于成本非常敏感，通常会选择通过给予技术出让方新公司股权的方式，降低引进资产的成本。成本控制对后续BD谈判很重要，一些目前处于高估值，低现金，无法上市，急需BD套现退出，或推进其他管线开发的Biotech需要买方支付大量首付款用于维持公司运营。

高估的未上市公司

NewCo并不是他们的救命稻草，因为药企的需求与NewCo投资人对于低成本、后端创造价值以及后端分成模式存在着天然分歧。但如果药企在投资中占据太多股本，甚至让药企在未来BD谈判中掌握控制权，这个结果可能会更糟。投资人将不得不面对药企为了追求更高收益而无法成功达成交易、完成退出的风险。展望未来，相信随着交易热度的提升，我们有信心看到一些高估值的未上市公司以及细分赛道龙头参与其中。对于想参与该类型投资的投资人来说，关注资产的成本和临床规划路径是至关重要的。在攒局之前，最好能提前寻找到潜在买家，通过买家的反馈来制定有效的临床方案。虽然目前大部分NewCo资产都已在澳洲完成临床1期，但白人数据并不是美国申报的前提条件，因此，建议在公司成立、资产买入之前，就与FDA提前沟通，以确保临床方案和监管要求的一致性，避免在后续过程中出现与监管沟通不畅的局面。这样的策略将有助于提升资产的价值和吸引力，为最终的商业化成功打下基础。（下期预告：立项思维导图——如何让BD项目卖的更好？）

张艺林（Peter Zhang）, CFA | 雅法基金合伙人，毕业于美国伊利诺伊州立大学香槟分校，长江商学院FMBA，曾任曾任上市公司百普赛斯CVC投资总监，先后在费森尤斯卡比、贝朗、诺华、安图生物担任市场营销和BD工作，拥有丰富的中国医疗行业商业化经验以及产品引进BD经验。

编辑 | 毛冬蕾Mao.donglei@PharmaDJ.com 陈小娟Chen.xiaojuan@PharmaDJ.com

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