想要对一家上市公司进行准确地估值，需要提前做好两个判断。

第一，识别上市公司在行业中的核心竞争力，比如制造业的规模优势，消费品行业的品牌优势，能源行业的资源优势，互联网行业的客群和流量优势等。第二，预测公司未来的成长空间。相对来说，第一点更重要，它能给出一个底线价值。在底线价值附近买入，可以保证不亏。第二点也重要，它给出公司价值的上限。超过价值上限的股价就是市场泡沫，投资者可以借机拿到市场赠送的福利。

第一篇文章《隆基绿能的绿是真的绿》简述了隆基绿能的竞争优势，第二篇文章《隆基绿能的最大风险和担忧》分析了隆基绿城存在的风险。这第三篇也是最后一篇，根据前两篇的结论计算一下隆基绿能的内在价值。

估值依据

隆基绿能在光伏行业显然具有很大的规模，市场占有率也很高。但经过深入分析，其生产制造过程没有技术壁垒，产品面向企业客户，毛利率低，属于中低端制造业。隆基的营业收入中60%来自国内，40%来自国外，国外市场以欧洲为主。

国内市场的营收预计保持稳定，并随GDP的增长而增长。国内对光伏的支持力度还是比较大的，不但给政策，而且给补贴。在没有多少产业可以突破的情况下，光伏、电动车等新能源行业成为我国重点扶持的产业。根据中国光伏行业协会的预测，在“十四五”期间，我国光伏年均新增光伏装机或将在70-90GW之间，为达成2030年碳达峰，2060年前实现碳中和，光伏行业将成为长期处于高速发展的新能源行业之一，据此预测2026年我国光伏发电行业累计装机量可能在673-793GW之间。基于我国具有特色的体制机制，政策一旦确定，废弃甚至转向的可能性较小，得到贯彻执行的可能性很大。所以，我预测光伏行业未来三年可维持年化10%左右的增长，同样，隆基绿能作为行业龙头，其国内业绩也会按照跟随增长。

国外市场的营收有很大不确定性。

一方面，光伏发电效率很低，且稳定性较差，在近几年的地缘政治动荡中表现出很大劣势。在俄乌战争刚开始的时候，因为切断了俄罗斯的能源供应，欧洲急缺能源。这个时候，光伏根本顶不上去。家用屋顶发电，点个灯泡是没问题的，但供暖供热和同时使用家用电器完全无法支撑。

目前主流的一块光伏板为200w，面积约2平方米，按照3元/w的价格，光伏板的价格约为600元/块。假设一户欧洲的住户拥有100m²的两层别墅，屋顶可安装面积为50平米，全部安装光伏板，则需要花费=50/2*600=1.5万元。每天按照4小时强光照射，预计可发电=200/1000*4*25=20度。另外，上面的发电效率是理想条件下全新产品的工作效率，如果遇到刮风下雨阴天、零件老化、灰尘覆盖之类的，一天10度电也发不了。即使是为了环保，花1.5万块钱买这么一个破玩意，也会让人很窝火。住两百平米的大别墅，每天为了10度电让屋顶闪闪发光，也得不偿失。

于是，俄乌战争下欧洲居民的用水用电用气以及日常生活，还是依靠美国和其他地区的传统能源供应才得到保证。所以，我预计欧洲的环保主义会有一定的修正，至少会重新重视传统能源或开发更可靠的新能源。

另一方面，未来的地缘政治局势不利于国内产品的出口。自从加入世贸组织，伴随着全球化，中国迅速成为了全世界的制造工厂。任何一个经济体，当其发展到一定阶段，都不会再满足于只做来料加工和低端制造业。中国产业发展，就像之前的亚洲四小龙一样，必然会向着高精尖方向前进。俗话说，“一山不容二虎”。当一个人看着另一个价值观和他不一样的国家迅速壮大时，特别是在技术领域不断进步时，他的第一个想法肯定是限制他。甚至宁愿“自损八百”，也要“杀敌一千”。但世界经济暂时还离不开物美价廉的中国制造，欧美自身由于高昂的人工成本又无法让大部分制造业回流，最终他们只能转移产业，把目光投向了人力和土地更廉价的东南亚、南美洲。

所以，国外营收这块增速设置为零。如下图所示，与伍德麦肯兹进行的预测保持一致。

估值过程

以隆基绿能2022年的营业收入为基础，计算如下：

1.2022年隆基的营业收入为1290亿，其中国内收入为810亿，国外收入为480亿。

2.按照上文预测的增长，到2026年，国内收入为810*（1+10%）^4=1186亿，国外收入保持不变，为480亿。则营收总计为1186+480=1666亿。

3.过去十年隆基绿能的平均利润率10%，假设行业洗牌过程下利润率下降到6%，则隆基到2026年的净利润为1600*6%≈100亿。2026年后行业保持稳定不再增长，则按照普通制造业估值10倍市盈率，隆基绿能的合理市值为100*10=1000亿。折算到2023年底，市值为1000÷（1+15%）^3≈660亿。

4.本文发布之日的2024年3月18日，隆基绿能的市值为1500亿，是合理市值的两倍。如果一个投资者想要获得15%以上的收益率，买入隆基绿能的股价应该为当前股价的一半，也即10元/股。

另一个视角

目前，隆基绿能的市盈率为10倍。对一个没有技术含量的制造业，这是市场的合理评价。但市场认为隆基绿能的净利润还会增长，或者至少保持不变，而不是我所预期的下滑。如下图所示，隆基的业绩一致预期是未来三年平均增长8%。资本市场一般很少会给业绩下滑预期，毕竟难听话谁都不爱听。如果有研究员给了业绩下滑的预测，下次去企业调研，估计连门都进不去。

但产能过剩下的行业洗牌，即使是龙头，业绩的变化也不会这么温和。特别是To B的行业，狠起来都是对半砍价。6%的净利率是底线，低于这个净利率，企业不如把钱投向别的行业，或者干脆买理财产品。

参考交易价位

整体上，我不喜欢类似隆基这种中低端制造业公司。行业目前没有技术门槛，而且产能过剩，未来业绩下滑的可能性较大。而且，这是一个需要计划推进的技术，环保理念很好，但并不能保证经济上的可操作性。当经济发展乏力，区域局势不稳时，环保就像春秋战国时孔子宣扬的“仁爱”，好听但不能用。

最后，行业洗牌的过程经常会出现黑天鹅，如果投资者想买入隆基绿能，不如等待黑天鹅出现，股价下降到10元/股的时候