本案，凯迪生态债务基本面滑落的链条为：主业脱硫业务竞争加剧——毛利率下滑、增收不增利——寻求转型、蹭上卖煤的行业风口——第一次装入煤炭资产、股价大涨——开始尝试对外投资——投资现金流常年为负——巨额筹资、维系资金链运作——控股股东寻求更多资本运作，开始装资产——先装入25家资产——有息债务超过营收3倍——银行借款不够用，开始发行长期债券——资产质量不高、且后续运营亏损——经营造血能力下滑——再装入157家资产——花样融资，

举债规模不断扩大——资产多被抵押、融资渠道受限——融资规模剧烈收缩——信用评级被调低——实控人拟撤退、放重组烟雾弹、找接盘侠、股票停牌——业绩巨额预亏——年报被出示无法表示意见、提示偿债风险——债务违约——股票被轮候冻结——股票复牌。

于是，24个跌停。

总结下来，有几个关键时间节点，分别是：2005年、2009年、2011年、2012年、2014年、2016年、2017年

第一是2005年，凯迪主业竞争激烈，毛利率降到极低，“货币资金/短期债务”指标突破临界点，意味着手头上的现金已经无法覆盖短期（一年内）到期的负债，货币资金短缺。

同时，有息负债规模首次超过了营业收入规模，可见，造血能力下滑，企业运营依靠举债维持

第二是2009年，收入增长乏力，开始靠资本运作增厚业绩。通过控股股东向上市公司装入资产，对外投资活动支出持续扩大，投资性活动现金净流量持续为负，筹资活动规模越来越大

第三是2011年，投资活动现金净流量继续为负，同时，收购回来的25个标的资产，很多尚未运营，需要后续加大对其投资，致使自由活动现金流也变为负数

而这意味着，现金流出的范围被迫扩大，不仅要满足向外投资，还要填补内部“在建半成品”的资金窟窿，致使筹资压力剧增

从而，在2011年，首次发行了7年的长期债券，掩盖现金流风险，并将风险向后推移至2018年

第四是2012年，收购来的、原本盈利的标的资产，在这一年集中出现亏损，被大股东回购处置。但这直接导致当年经营活动现金流承压，现金流量利息保障倍数持续下滑

第五是2014年，在经营不善、投资失血、筹资承压的严峻形势下，其仍然“坚持”对外疯狂并购，一次收购了150多家资产，很多也是未盈利状态，对外投资的布局处于完全失控的状态。

第六是2016年，融资方式不断“出新”，定增、资产证券化、股权质押、融资租赁、信托借款等，同时，融资规模达到历史新高，新融资80亿元，有息负债高达150亿元。

第七是2017年，有息负债高至220亿元，是营业收入规模的4倍多。但是，融资环境收紧，无新增融资，资金链断裂、危在旦夕。

同年，资产评估机构下调凯迪控股股东的信用评级，实质是对凯迪的债务信用降级

从偿债能力的角度，本案，给我们印象最深的，不是传统的偿债能力指标，而是在于：如果一家公司，营业收入+货币资金，都无法覆盖短期借款+一年内到期的非流动负债

那么，如果不能展期，那么债务爆雷的风险就会大大增加。

此时如果遭遇杠杆紧缩、市场暴跌，将更加雪上加霜

基于上面的指标，我们随手筛选了几个标的，大家如果感兴趣，可以仔细研究一下，一定会很有趣。

如果你看完本报告，什么都没记住，但只要记住上面这个公式，就算是值了

预知后续，且听下回分解不构成任何投资建议，股市有风险，入市需谨慎