编者按：在寒冬背景下，如何可持续发展、如何发现好公司，成为实业界和金融界共同的关注要点。金融界上市公司研究院从媒体+数据视角，对2014-2018年间，A股实业企业进行了数据分析和解读，形成《数说高质量Ⅲ：A股实业企业增长观察》报告，以实际行动为脱虚向实、高质量发展助力。本文内容节选于此。
与信息产业、生物产业相比，化工是传统行业，早已度过了行业快速成长期进入平稳发展期，但是化工行业仍然是发达制造业“皇冠上的明珠”。根据2018年年报数据，A股实业企业中，化工行业的收入总和和企业数量均为所有行业之榜首。此外，从行业转型角度看，化工行业企业进入和转出的数量都较为显著，产业结构已经发生了大幅改变。
随着中国部分上游垄断行业放开、民营资本加速涌入化工行业，中国化工行业规模化效益显著提升，大型炼化一体的化工企业屡屡涌现，在全球化工市场领域所占比重逐步提升，但与“化工强国”还有相当长的距离。中国化工行业怎样能够在这一轮产业全球竞争中脱颖而出？什么是化工企业发展的自身内驱动力？本文通过聚焦化工行业和A股化工板块上市公司，从多个视角揭示行业发展的趋势以及背后动因，并通过案例分析，力图展现化工行业内在的发展逻辑。
全球化工行业整体处于上升周期
当前全球化工行业正处于上升周期。根据媒体报道，国际知名市场分析机构IHS Markit高级副总裁Dave Witte在2018年10月发表研究成果，认为世界化学工业正享受着有记录以来最长的上升周期。基于强劲而稳定的市场需求，预计这一行业还将保持相对强劲的利润率。
第一，原油价格低价运行为化工行业整体带来了利润空间。尽管化工业细分子行业众多，但是总体来说原油价格上涨是上游受益下游受累，油价下跌对下游行业的影响则受益者为多数。
影响油价的核心逻辑是以地缘政治影响下的供需基本面为主，尤其是当前全球经济需求不振的影响继续压制油价向上突破。2019年10 月 15 日，IMF 对 2019年全球经济增速展望，再一次下调 0.2 个百分点至 3%，原油需求预计将继续受到压制，油价中枢水平预计同比回落。图1跟踪的1980年以来的美国WTI原油现货价格变化曲线显示，国际油价在20世纪最后20年里一直在40美元以下徘徊，进入21世纪之后油价突飞猛进，特别是在2008年全球经济危机时国际原油突破100美元大关，达到了历史上的最高点，此后经历两轮短暂的周期调整，目前正处于刚突破60美元的上升周期。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：美国WTI原油现货价格
第二，炼化一体化影响产业布局，产业结构更多地向下游调整。化工行业普遍把产业链上乙烯以上的行业叫做“炼油”，把乙烯以下行业叫做化工。越靠近原材料的化工产品越具有大宗传统化工属性，即能源依赖性强、投资比重大，上游度越高；越靠近终端用户的越具有精细化工属性，即上游度越低，其市场需求催生出的新产品层出不穷，产品附加值高，技术创新推动力显著。从全球来看，能源巨头越来越向下游化工品集中，而有实力的下游企业越来越向上游渗透，原本泾渭分明的产业上下游正在“混业经营”。前者如埃克森美孚把战略重点转向高附加值的化工产品，从而提高公司整体盈利能力，后者如恒盛石化由下游纺织企业向上游发展最终贯穿行业全产业链。
炼化一体化指的不再是传统的炼油乙烯一体化模式，而是指炼油与石油化工物料互供、能量资源和公用工程共享的一种综合紧密的一体化，成为国内外炼油企业优化资源配置、降低投资和生产成本、提升产品附加值、加快转型升级、提高盈利水平的战略选择。对于炼油企业来说，向下游扩张的原因在于全球成品油市场逐渐过剩，炼油业务毛利相对较低，下游精细化工的利润率更高；对化工企业来说，向上游溯源可以更好的控制成本，产品多样化，适应性更强，从资产回报率来看将更具竞争力。
中国化工行业发展特点
中国目前已经是全球最大的化工生产国和消费国。当前，中国化工产业的结构调整和升级改造速度在加快，从过去的增量为主进入做优存量、做强增量的深度调整期。从外部环境来看，中国化工行业主要受到国内外经济形势影响供需、国内产业政策影响布局，从内部因素分析，主要包括大规模工业化提升生产效率、技术创新与高端研发能力增厚行业利润和产品竞争力。几方合力共同作用下，勾勒出中国化工行业的整体发展特点。
从全球局势看，经济整体走势疲软，国际地缘政治领域里多个干扰因素，如英国退出欧盟、中美贸易争端、伊朗问题等，造成能源供应价格波动；从国内形势看，2016年以来，环保供给侧改革加快，许多能源消耗产业的落后产能加速退出，与此同时叠加油价底部回升至温和状态，制造业PMI指数得以保持较高水平，许多大宗周期品价格暴涨，化工行业营收及盈利水平大幅提升。
而2018年下半年以来，PMI呈下降趋势，内部需求疲软，零售、汽车、空调等消费数据下滑，叠加外部中美贸易摩擦扰动，中国面临经济周期和金融周期双下行挑战，经济增长新动能不足，需求不旺导致的大宗化工品价格处于下跌区间，使得化工行业景气度蒙上阴尘。
外部环境的疲软要求必须采取积极的产业政策。一方面从2010年开始向民营资本开放了上游石油化工领域，越来越多具有活力和商业敏感性的民间资本由下游向上游溯源，另一方面国家不断出台严格的环保、安全政策，淘汰落后产能，鼓励大型化工集团走“炼化一体化”道路。从下游向上游追溯的企业，可以通过全产业链模式控制成本，由上游向下游扩张的企业则可以开拓更多元化、精细化、高利润的化工产品。“双管齐下”的产业政策将开放、竞争、技术创新作为了行业转型的主线。
“炼化一体化”的转型中，有实力的炼厂将通过改善装置、延伸产业链等方式加速一体化进程，而一些自身实力不够的炼厂，装置规模难以配套下游化工装置，走整合转型路线，而那些加工能力小、甚至没有原油加工能力的小炼厂，产品单一、资质不全、技术落后必将在市场竞争中淘汰或者被收购。这也意味着技术能力、改造能力、产业链延伸能力、规模效应等都将成为化工行业为例的制胜法宝，未来化工行业必将向着产能集中、全产业链的趋势发展。
A股化工行业增长变化特征
特征一：化工板块扩容加快，细分行业差距很大，新增产能上游度下降趋势明显。从对A股化工板块10年来的化工企业数量追踪分析可知，石油化工企业从15家变成17家，仅增加2家，化学原料企业从34家变成35家，仅增加1家，其他细分市场的企业总数增长也只在10家左右，而化学制品则从57家增长到205家。这一数据有力地证明了化工行业正远离上游，向下游集中。
此外值得注意的是，从2014年以来，有31家化工企业通过并购、重组多种方式脱离了化工主业，转为营销、传媒、医药等其他行业。这也说明部分化工企业业绩较差，不得不通过资本市场出清原有资产，转换赛道。行业有进入的同时也伴随着淘汰出局，意味着行业的竞争更加激烈。
特征二：化工行业规模增长显著。在石化领域向民营资本开放以来的10年间，图2、图3对A股化工板块统计显示，营业总收入10年复合增长率达到13%，净利复合增长率达到15%，资产复合增长率5%。从子行业来看，营收涨幅和净利涨幅最大的都是化学纤维，10年复合增长率分别达到24%和25%。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
特征三：毛利率先抑后扬，逐渐上升。从最近10年来看，如图4所示，化工行业毛利率从15%的行业低点逐渐走高，特别是经过2010年-2013年的盘整期，在2014年开始进入上升通道。这一时间点正好契合于国际原油价格在2014年位于向下拐点处。此外，新建裂解装置费用的大幅下滑，新建化工产能向下游利润更高的精细化工方向转移，均导致化工板块毛利率呈现逐步走高的态势。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
特征四：化工业产业资本结构发生改变。随着垄断行业越来越被打破，民营企业进入推高行业整体活力。数据显示，2018年中国炼油市场格局中，中石油、中石化分别占25.45%、32.25%，民营企业占比则达33.54%，份额高于中石油、中石化。
通过对比图5和图6也可以看出，2009年A股化工业上市公司的绝对主力是地方国有企业，民营企业占比只有31%；而到2019年，A股上市公司中民企占比达65%，远超国有资本的比例。
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
化工行业增长动因分析
按照上述分析，将影响企业增长的因素抽象出来，按照内部因素与外部因素、显性因素隐形因素的分布，得到图7。其中需要挖掘内部因素和隐形因素，即第III象限和第IV象限，需要重点分析。
图7 化工行业增长影响因素象限图
制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
从第IV象限来看，主要是社会价值观念的变化与消费升级的拉动。这两点体现在化工行业都非常明显，前者是国际社会已达成“气候与环境问题关乎全人类福祉”的共识，社会责任投资成为投资的重要选择，中国作为最大的发展中国家必须减少温室气体排放，成为国内环保与节能减排政策倒逼的源头，这就从供应端铆住了行业发展的方向；而人类对美好生活的向往推动着消费水平不断提升，对新合成物质的不断的需求则拉动着行业向下游不断延长。
中国当前正在执行史上最严格的的环保与安全监管政策，以此倒逼企业淘汰落后装置和工艺，导致化工业增长方式的转变。清洁能源的消费是大势所趋，成品油在传统的能源消费结构中所占比例必然要降低，大宗产品产能将大于需求，因此将向下游精细化工转移产能，由此提升中国化工产业的精细化率，相应地也将大幅提升产业利润空间。
消费升级拉动。随着居民收入增长、消费水平提高，对化学制品的需求逐步升级。此外制造业等级提升，对与工业配套原材料的化学制品提出了更高的品种与性能的要求。因此，需求的多样性导致化工产业必须要加快技术与工艺上的自我革新。而且下游行业技术壁垒高，产品附加值高，需求量和价格波动较小，给行业带来的利润空间更丰厚。
表1 化工业部分下游所需产品表
制表：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
再来看第III象限，与企业经营成果与管理效率所表现出来的显性结果相对应的是，技术创新与高端研发能力、品牌效应增厚行业利润和产品竞争力，治理机制确保健康发展的基石，资本自由地逐利和竞争提升了行业活力，这些因素就如同企业内部的血脉，贯通了企业生命的周期。
化工业是技术推动性行业，正在朝着高度细化、高度复合、定制生产的方向迅速发展。当前的最新技术趋势是将传统化工与新材料、生物技术等结合，开辟了化工新材料、高端专用化学品、生物化工、现代煤化工等领域。在这些领域中的某一些细分领域，中国企业正由原先的单一成本优势，逐渐向综合优势转移。特别是一些优秀的中国化工企业经过多年技术积累，已经在某一细分领域实现了技术突破，达到与国际化工巨头相媲美的水平，迅速抢占国外企业在国内高端市场的份额，实现了进口替代。
企业的领先程度取决于其技术优势，即必须对其掌握的先进工艺路线、新产品的开发能力、工艺路线进行持续改进，只有具备了这些技术能力，才能生产出性能独特的、高质量的化工产品，同时还需要采取节能环保和循环利用的生产手段降低成本，以及丰富的新产品储备。杜邦等国际化工巨头都是技术突破型企业的典型，创新是实现其持续成长的主要驱动力之一。
从企业发展的阶段性来说，达到一定规模水平后，企业的业绩增长进入一个稳定的瓶颈期，能否继续向上突破则与管理机制息息相关。特别是公司内部的治理机制，是确保企业战略方向正确、执行正确以及基本理念正确的基石。在这方面，拥有优秀敬业的管理团队，采取了良好的激励和约束机制，才是激发企业不断爆发内驱力的“动力源(600405,诊股)”。截止2019年10月27日，A股化工上市公司共有107家实行了股权激励，其中有96家为民营企业，占全部民营化工企业的42%。
民营资本的介入，对中国化工行业格局的影响深远。以乙烯为分界线，化工产业链的上游包括从开采原油到提炼加工成品油和乙烯最终再到销售。原有格局是由中国石油(601857,诊股)、中国石化(600028,诊股)和中国海油三大石油公司基本垄断了这一链条，民营经济只能在乙烯以下的化工领域，上游的垄断必然导致民营企业的成本高居不下。
实际上，石化行业对民营资本开放是一条漫长而曲折的道路。早在2005年，国务院就出台了《关于鼓励支持和引导个体私营经济等非公有制经济发展的若干意见》（通称“非公经济36条”），明确石化领域对非公经济开放，但是在关健领域和关健环节，民营企业仍然难以获得油源。2010年，国务院又发布了《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（通称“新36条”），其中第八条明确“鼓励民间资本参与石油天然气建设，支持民间资本进入油气勘探开发领域，支持民间资本参股建设原油、天然气、成品油的储运和管道输送设施及网络。”
目前，民营资本进入石化上游各环节，包括勘探、开采、炼化、仓储、销售以及进出口经营。2010年全部A股化工上市公司中，石油化工公司的数量仅为9家，民营公司仅有4家；而2018年，石油化工领域上市公司数量增长至16家，民营公司数量达到8家。又如恒力石化(600346,诊股)建成国内首家2000万吨级别炼油企业，打破了之前国企主导、民营紧跟的炼油格局。
民营资本介入的最真实力量在于引入了充分竞争，只有竞争才能够提高整个行业资源配置效率和劳动生产率，推动行业转型升级、健康稳定发展。正是资本的开放使恒力石化这样的民营资本，从下游进入石化垄断上游，不仅有利于贯穿产业链条，主动控制成本，更大的意义在于加速培育一批炼化一体的大型化工集团，参与国际竞争。这对转变化工行业增长方式、促进行业健康发展意义重大。从石油化工行业开放垄断所积累的经验，也必将对下一步加快开放步伐，建立更有效率的多元化市场体系和公平竞争的格局带来更多借鉴意义。
中国化工行业发展展望与建议
展望一：中国化工业产能将出现过剩
从中长期的国际供需关系来看，乐观的估计认为，全球贸易摩擦短期结束，未来中长期全球化工产品需求年均增长率约为4%，绝大部分增长来自于发展中国家，其中2/3来自亚太地区。王红秋的研究认为（《中国石化》2018年第2期26页），增长的主要原因是全球中国产阶级阶层的扩大，预计到2040年，印度和中国的中产阶级将分别达到10亿人以上。
但是从短期的国内供需关系来看，一方面中国炼油能力持续上升，整体产能过剩。2018年，我国原油一次加工能力达8.3亿吨，但全年原油加工量仅6亿吨，产能过剩现象较为严重。此外，表4-3-2显示，2019-2020 年行业新增大型产能较多，更加剧了淘汰落后产能任务的艰巨；另一方面，乙烯、对二甲苯等大宗基础化工原料进口量巨大，工程塑料、高性能树脂等高端下游产品仍依赖于进口。实际上，上述情况反映出中国化工业结构性矛盾突出，转型升级迫在眉睫。
表4-3-2 新增产能一览表
制表：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
化工业转型的必由之路是提高炼化一体化水平，通过向上游和下游的贯通，以此提升集团整体利润率。但是即使毛利率提高、利润空间拓展，相对国内需求来说仍有大量产能过剩。
为此，中国化工企业必须加快走出去步伐，积极寻找海外产能基地以及市场，主动消化国内过剩的产能。例如恒逸石化(000703,诊股)、恒源石化等为代表的民营石化企业已经开始在海外实施某些炼化项目，进入国际化发展阶段，参与国际竞争。
展望二：“一带一路”将成为中国化工业的重要机遇
“一带一路”沿线64个国家（不包括中国，下同）人口约占世界的 44%，但是 GDP 仅占世界的16%，未来经济发展潜力和市场发展空间巨大，深入分析研究“一带一路”沿线国家炼化产业发展状况及其市场环境，探讨我国与“一带一路”沿线国家炼化产业的合作机会，具有重要的现实意义。
综合来看，“一带一路”沿线国家具有更为明显的资源优势或市场优势，有强烈的意愿将资源优势或市场优势转化为产业优势，积极延伸炼化产业链。特别在“一带一路”所代表中国“外交路线”、中国“朋友圈”之内，“一带一路”国家对中国的做法相对更容易接受和理解，也更愿意走向合作，实现优势互补，有利于打造双赢的利益共同体。
中国工程院曹湘洪院士认为，“一带一路”给中国化工产业带来的机遇在于：
1）互补性较强 。中国化工业拥有“中国设计、中国制造、中国建造”的生产优势，拥有“中国储蓄、中国投资、中国储备”的经济优势，能够为千万吨级炼油、百万吨级乙烯 / 芳烃等大型工程提供从技术许可、工艺包设计到开车试运行的全流程服务；而“一带一路”沿线国家具有明显的资源优势或市场优势，希望将资源优势或市场优势转化为产业优势，积极延伸炼化产业链。通过合作，实现优势互补，把中国的炼化技术、装备制造和工程建设等优势与资源国相结合，将中国的金融优势与沿线国家的资源开发、市场培育相结合，打造双赢的利益共同体。
2）部分沿线国家的资源优势明显 ，市场合作空间较大，未来炼化产能的增长潜力大，我国炼化企业参与该地区炼化工程建设的前景较好。
3）沿线国家发展炼化产业的愿望强烈 ，或者积极延伸炼化产业链摆脱过于依赖原油开采业的格局，或者发展炼化产业满足国内市场需求。
得益于完整的产业链与广阔的需求空间，中国化工行业的技术进步和精细化程度得到了大幅提升。但从国际经验来看，目前中国化工业的精细化率仍然存在很大的提升空间。美国、欧盟和日本等国已达60%-70%，精细和专用化学品是化工行业的核心。而中国仅为40%，相当于美国20世纪80年代水平。此外，中国在基础大宗化工品领域具有明显优势，但在中高端专业化工领域的基础却十分薄弱，许多高端材料必须依赖进口，例如半导体产业链中的关键材料光刻胶，必须依赖进口，这成为制约中国半导体行业发展的瓶颈。
中国是化工大国，但距离化工强国的道路依然漫长。在前面的分析中，我们充分论证，打破垄断、鼓励竞争的产业政策，鼓励科技研发投入、品牌营销、资本介入的引导方向，鼓励炼化一体的生产组织方式，都在逐步提升中国化工业的整体水平和全球竞争力。展望未来，中国化工企业将更深度参与全球化工高端领域的竞争，为此我们从企业微观层面参与国际竞争提出以下建议：
建议一：集中优势兵力，各个突破，而不应急于在发展初期就贪大求全。当前应该将更大的投入集中向精细化工和专业化工下游领域的某些“卡脖子”的新材料研发，比如半导体产业链、新型显示材料等。合适的发展路线为：在细分领域里深耕小型特色公司，持续发展成为领先企业——向产业链上下游延伸或横向发展关联产品群，建立产品多样化的中型公司——在上游、中游、下游分别找到优势定位之后联合成为大型化工集团。
建议二：在利用“一带一路”机会“走出去”的过程中，中国化工企业要更加注重策略，不要单打独斗，而要报团取暖；不要互相拆台，而要彼此补台。不要重蹈中国高铁、工程机械等行业在早期海外市场开拓时“自己人打价格战”的覆辙，而是要借鉴当年日本企业、韩国企业到中国的经验，形成战略价格同盟，团结一致对外，才能够在国际竞争中处于优势地位。
建议三：化工企业要更加注重ESG要素和品牌营销要素对企业盈利能力的影响。中国企业习惯于“做得多说得少”。但是在全球化阶段，这样的做法难免会“吃亏”。在企业“出海”与“一带一路”项目进行中，中国化工企业一定要旗帜鲜明、积极主动地将自己在自然环境、社会环境、公司治理以及科技研发方面的性的和效果及时宣讲，形成良好口碑和品牌效应。
免责声明：
本文由金融界上市公司研究院提供，合法取得本文的途径为金融界网站及金融界授权渠道。本文基于金融界旗下数据公司，以及金融界上市公司研究院认为可靠的公开信息与资料进行撰写。本次分析不构成任何投资建议。
