内容提要
“相同业务、相同风险、相同规则”的原则已逐渐成为加密资产监管全球共识，然而加密资产的复杂性使践行该原则面临重重挑战。就加密资产交易而言，由于去中心化交易与中心化交易的巨大差异，即使是相同的交易业务，也会面临不同的风险特性。本文基于该原则从如何构建全球监管共识及提升监管智能化两个维度进行探讨，提出相应的监管建议。
一、加密资产交易的风险分析
（一）期限错配和流动性风险
加密资产交易平台本身和作为交易标的的加密货币都存在期限错配和流动性风险。投资者可直接或通过收益聚合器（可以通过策略帮助用户将资金自动分配到不同的去中心化金融平台，为其提供流动性以换取收益）等工具间接投资加密资产交易平台，平台为达成高收益承诺而常常投资于复杂且高风险的标的，可能引发期限错配和流动性风险。典型案例如已崩盘的前全球第二大加密资产交易所FTX。
此外，当加密货币的储备资产缺乏流动性时也会导致流动性风险和期限错配风险的爆发。典型案例如曾经的全球第三大市值稳定币UST。
（二）杠杆风险
加密资产交易过程中的过度杠杆增加了加密资产市场之间的相互联系, 放大了对加密资产价格的冲击，被认为是系统性风险的来源。中心化交易所（Centralized Exchange，CEX）通过保证金贷款和“杠杆代币”来增加杠杆，通常允许杠杆率超过100倍。不过CEX可以比照传统金融的中央对手方，通过有序清算或市场熔断机制来缓解高杠杆的影响。另一方面，去中心化交易所（Decentralized Exchange，DEX）通过抵押品再抵押、存托凭证借款来增加杠杆，导致DEX的杠杆相较CEX更难以衡量。此外，DEX依托智能合约，根据预先指定的条件自动执行交易，交易不能暂停或取消，这会放大市场波动，在市场动荡时甚至可能导致市场中断或闪崩。
（三）治理风险
CEX的治理风险体现在利益冲突及各项业务的风险相互强化。除了交易业务，CEX通常还会开展托管、经纪、存款、做市、清算、发行和推广等业务。由于缺乏公开透明的内部治理，很容易引发复杂的风险状况。利益冲突方面，兼具交易和做市功能的平台有先于客户开展自营交易的激励，而减少为客户寻求最佳执行价格的动力。风险强化方面，兼具交易与借贷、提供衍生品和结构性产品工具等功能的平台会更倾向于为客户提供具有高风险和高杠杆的产品。
DEX的治理风险主要是中心化风险。DEX项目方通过向社区贡献者分配治理代币让渡项目的治理权，使其参与项目的运营、决策和发展。然而，如果分配机制或投票机制不合理，投票权集中在少数人手中，他们可能会操控治理决策，增加中心化风险。
（四）资本流动管理风险
加密资产交易监管的缺失及去中心化、匿名化的特性使其成为规避资本流动管理（Capital Flow Management ，CFM）的潜在手段。由于加密资产在许多国家/地区的法律地位尚不明确，无法适用已有CFM法规，且已有加密资产监管法规也缺乏CFM专项监管对策。随着技术的不断发展，用户可以选择具备更高程度匿名性的加密资产服务，这对监管机构及时掌握完整可靠的数据提出了巨大的挑战。
（五）运营风险
不同的基础技术和交易机制会带来不同的运营风险。区块链和智能合约的开源性无法保证开发和验证人员的质量和数量,也无法及时得到升级维护，因此更容易受到攻击。此外，一些DEX需要依赖第三方服务提供商来调整内部模型，执行交易。如果这类服务商提供了错误或者虚假数据，就会导致交易中断或者被操控。
（六）非法金融风险
相比CEX，DEX面临更严峻的非法金融风险。不同国家/地区在执行国际反洗钱和打击资助恐怖主义（Anti Money Laundering/ Countering the Financing of Terrorism，AML/CFT）标准方面的差异以及匿名增强技术的使用使加密资产可能被滥用于一系列非法金融活动，如被勒索软件、人贩、毒贩、诈骗者、恐怖组织等。由于DEX直接连接买卖双方的钱包，而有些钱包并没有AML/CFT的措施，因此DEX难以控制资金来源、追溯核实用户真实身份。再加上智能合约无法撤销的特性，DEX更容易成为犯罪分子从事非法金融活动的温床。
二、当前对加密资产交易的监管思路
（一）香港地区
香港地区目前对加密资产交易平台实行双重牌照制度。提供证券型代币交易服务的交易平台，依据《证券及期货条例》下的现行制度，应向香港证监会申领第1类（证券交易）及第7类（提供自动化交易服务）受规管活动的牌照。提供非证券型代币交易服务的交易平台，依据《2022年打击洗钱及恐怖分子资金筹集（修订）条例草案》下的加密资产服务提供商制度，应向香港证监会申领加密资产服务提供商（Virtual Asset Service Provider，VASP）牌照。对DeFi，香港证监会认为其应遵循与传统金融实体相同的监管要求。如果DEX的交易标的涉及证券或期货，那该交易平台将需要获得第七类受监管活动的牌照。不过，VASP牌照的制度设计目前仅针对CEX，未来是否会进行修改以覆盖提供非证券型代币交易服务的DEX还有待香港证监会进一步明确。
（二）欧盟
欧盟目前已通过《加密资产市场监管法案》（The Markets in Crypto Assets regulation bill，MiCA），成为全球首个引入全面加密法的主要国家/地区。该法案基本涵盖了所有非证券型代币的加密资产。交易所作为加密资产服务商（CASP）中的一类，为获得经营许可需要遵守一系列与运营、治理、风险管理和信息披露等维度的要求。不过，MiCA未将DEX纳入监管。MiCA的说明第22条指出如果加密资产服务以完全去中心化的方式提供而非通过任何中介，那么这类服务不应该纳入MiCA的监管。另一方面，欧洲系统风险委员会于2023年5月发布了《加密资产和去中心化金融-系统性影响和政策选择》，对如何减轻DeFi的潜在风险列出了一系列政策选项，这或许意味着未来欧盟还将制定新的法规将DEX纳入监管。
（三）美国
美国对加密资产的监管是由美国联邦和州两个层面共同完成，各州对加密资产交易平台的监管方式不同。2022年3月9日，美国总统拜登签署发布了“关于确保负责任地发展数字资产”的行政命令，强调让联邦机构采取统一的方法来监管加密货币，共同防范加密货币的风险。美国从功能性监管的角度出发，试图将CEX和DEX同时纳入《证券交易法》的监管范围。美国证监会2022年提交《证券交易法》和《证券交易法规则》修改提案，对交易所的定义增加了“通信协议”（Communication Protocol）一词，对交易所的认定标准修改为“使用交易利益将证券的卖方和买方聚合起来”“让买卖双方可以交互”。2023年3月发布的美国总统经济报告对加密资产的意义进行了反思，认为到目前为止加密货币没有带来任何宣称的好处，强调要通过监管来保护消费者、投资者和金融系统其它部门免受加密货币带来的种种风险。美国未来对加密货币的全面监管框架还有待进一步观察。
三、基于“相同业务、相同风险、相同规则”原则的监管建议
（一）构建全球监管共识，防范监管套利
当前对加密资产发布监管方案的国家/地区多是基于“相同业务、相同风险、相同规则”的原则，将现有的相关法案套用在加密资产业务上，但后者更复杂，不适合简单套用。如当前国际主要经济体对DEX的监管就不够明确和完善。原因一是DEX的交易模式和运营模式与传统CEX存在显著差异，无法简单套用CEX监管规则。二是国际上对DEX的监管思路并不一致：有些经济体认为DEX无需纳入监管范围；有些认为应该针对其特性制定新的监管框架；有些则更倾向于通过对现有的针对CEX的监管规则进行补充完善，从而将DEX纳入到CEX整体监管框架。三是对DEX监管思路一致的经济体监管进程、监管资源并不同步。
这导致了巨大的监管套利空间。当前“相同业务、相同风险、相同规则”的实施更多限于特定经济体内部，纵向比对加密业务与传统金融业务，只要它们提供的是相同或类似的金融服务，就应接受相同的监管规则。本文强调，对于类似DEX这样的新业务及其带来的新风险，全球经济体应加强监管合作和协调，达成DEX监管共识，实现横向的“相同业务、相同风险、相同规则”。例如，亟需统一DEX界定标准，模糊定义容易造成监管套利。
要在全球范围践行“相同业务、相同风险、相同规则”的原则，各经济体有必要对加密资产交易的各项业务分类定义、最低限度的监管标准等达成共识。然后为加密资产交易搭建一个可信赖的环境。在这一大环境下，各经济体再结合自身的法律、风险、资源状况搭建小环境，实施进一步的监管。这样，全球加密资产交易市场的监管标准和监管进程可在一定程度上实现统一，避免一些经济体成为监管洼地，压缩监管套利空间。
（二）推动监管智能化，保障政策的灵活性和执行力
加密资产市场发展日新月异，如何在管控好其风险的同时鼓励市场创新，如何及时甄别并防范风险确保市场稳健发展，给监管部门提出了极高的要求。对于监管机构来说，需要寻找新的监管方法和手段，提升监管智能化，以适应加密资产交易特性。具体而言，一是需要及时掌握市场的真实风险情况；二是依据市场的发展变化快速调整相应的监管措施；三是确保监管政策能高效落实。
加密资产市场的复杂性意味着需要更多更全面的数据以及更加先进的模型对其进行整合和分析，因此本文建议构建一个统一的数据平台，负责收集涉及加密资产交易的各类数据并对其进行处理分析，帮助监管机构更好地理解和监控加密资产交易市场的各类风险。监管机构尤其需要重视对全市场数据的整合分析，如通过分析交易者在各家CEX和DEX的交易行为及穿透视信息研判其可能涉及的流动性风险、杠杆风险、资本流动管理风险、非法金融风险。对行业数据的统筹把控有利于监管部门更精准地了解市场风险状态，从而快速地做出反应，维护市场的稳健。
监管政策方面，对CEX的政策执行可以参照对传统金融中介的监管方式，但是对DEX的监管需要综合考虑DEX在运营、技术、风险等方面的特性，拓展监管手段，在管控好风险的前提下保障DEX的创新性。具体而言，监管可以从DEX的代码和DEX的参与方两方面入手。代码方面，由于DEX本身就是智能合约，可以通过加强对协议代码的审查验证，保障其技术层面的安全性、合规性和可靠性。DEX的参与方除了交易方，还包括投资方、开发方、验证方、发行方、运营管理方等，监管机构可以考虑将对上述不同类别的参与方的监管要求分别嵌入到DEX的协议中，保障接入到DEX中的参与者都符合相应的监管要求。
作者：秦弘谦，上海期货交易所市场监查部
