导语：华熙生物增长颓势背后，到底出了什么问题？

作者｜睿研消费 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

2024年“924”A股行情大反转。国庆后至2025年1月3日，华熙生物的股价却从最高84.59元/股一路狂泄至50.38元/股，跌幅高达40%。华熙生物的跌势已经长达40个月，2021年7月巅峰时期1400多亿的市值，如今只有242亿（截止2025年1月6日收盘），3年多时间蒸发了超千亿市值，跌幅超80%。

华熙生物的“玻尿酸”一度供应了国内美妆行业一半原料，它因此也被市场视为整个行业中最具“护城河”的龙头。

但正如股价表现的那样，这家明星企业正处于公司历史上“最低谷”的时期——最核心的产品不再独霸市场，销售费用涨幅巨大、看上去患了促销依赖症，高管团队人事变动激烈频繁，来自寿险的第二大股东坚决减持所持股票。

这让公司老板、有着美妆女皇之称的赵燕开启了对自己公司的全面体检、甚至要送上手术台。她借助给公司“致大家的一封信”向公司员工宣示：

我们聘请了全球知名的IBM管理咨询团队，和我们一起进行此次的管理变革。IBM用了4个月时间对公司进行全面调研及系统诊断，经过充分的论证和调研，IBM陪伴式的深度进入公司,帮助公司梳理明确变革目标、变革路径、变革办法，并发布了48个变革项目，和我们一起从各个方面对公司的组织能力、人才能力进行提升，进一步提升公司的竞争力。变革是一个长期的过程，IBM将陪伴我们完成变革目标。

IBM这个全球响亮的名字能帮到赵燕多少呢？

华熙生物2024年半年报主营业务分析：

根据2023年核心业务数据显示，实现营业收入60.76亿元，同比下降4.45%；利润总额达到7.02亿元，同比减少38.23%；实现归母净利润5.93亿元，同比减少38.97%。其中，原料产品实现收入11.29亿元，同比增长15.22%；医疗终端产品实现收入10.90亿元，同比增长58.95%；功能性护肤品实现收入37.57亿元，同比下降18.45%。

功能性护肤品占比最大，实现收入 13.81 亿元，同比下降 29.74%，占公司主营业务收入的 49.29%。

医疗终端为公司第二大业务实现收入 7.43 亿元，同比增长 51.92%，占公司主营业务 收入 26.51%。

占比第三的是原料业务，实现收入 6.30 亿元，同比增长 11.02%，占公司主营业务收入 的 22.47%。

前三大业务已经占主营业务的98.27%，剩下的其它业务功能性食品可以暂时忽略不计。

2024年前三季，公司营业总收入为38.75亿元，较去年同报告期营业总收入减少3.47亿元，同比较去年同期下降8.21%。归母净利润为3.62亿元，同比较去年同期下降29.62%。

睿研制图：数据来源Wind

其中单第三季度，公司收入10.64亿元，同比下降7.1%；归母净利润2026万元，同比下降77.4%。这是公司上市以来，净利润数据最差的一个季度。

业绩暴雷是玻尿酸卖不动了吗？

目前，玻尿酸产品大致可分为注射类和涂抹类两类，前者属于医美，后者属于功能性护肤品。To C业务（以功能性护肤品为主），支撑着华熙生物营收的半壁江山，但旗下四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活）全线下滑，整个板块收入同比骤降近30%，拖累了整体业绩。

功能性护肤品业务曾是华熙生物高速增长的驱动力，但自2023年下半年开始，这一业务板块似乎失去了增长动力。特别是在抖音销售中，华熙生物旗下品牌夸迪在今年前三季度的GMV均为负增长，且同比下滑幅度均在45%以上。

成本 “失控”

销售费用和管理费用的增加对利润产生了巨大压力。华熙生物2021年—2023年销售费用分别为24.36亿元、30.49亿元和28.42亿元，同样被称为“医美三剑客”的爱美客(300896.SZ)，2021年-2023年销售费用分别为1.56亿元、1.63亿元和2.6亿元；2023年爱美客销售费用占营收比例为9.08%，华熙生物占比高达46.78%。

睿研制图：数据来源Wind

华熙生物管理费用同样在大幅增加，2021年一2023年管理费用分别为3.03亿元、3.93亿元和4.92亿元，这些增加了的运营成本，对利润的影响显著。

2023年华熙生物不断增加各电商平台推广投入，并持续通过新媒体营销方式推广，将大量营销费用花在了平台（如抖音）和直播阵地（如天猫渠道达人直播）上，线上推广服务费用大幅增加。2023的销售费用高达28.42亿，占营收比例46.78%，其中线上销售费高达14.27亿，占销售费用的50.21%。

数据来源：企业公告

成本看上去处于“失控”状态，让华熙生物2023年销售净利率为近十年新低，只有9.27%，与可比公司爱美客和昊海生科相比都低很多，仅强于最弱的上海家化。

睿研制图：数据来源Wind

同时，存货减值风险也不可忽视，存货从2020年的4.97亿元爆增至2023年的11.83亿元，未来的减值风险显著增加。

2023年，华熙生物获得了来自政府的补助居然有1.29亿，占公司利润比重相当高，为 18.36%，这其实是一件令人困惑的事情，而且其可持续性相当值得怀疑。

管理失控，核心高管相继不欢而散

2024年6月，离职后的夸迪前主理人枝繁繁（本名程菲）自曝遭被华熙生物“职场霸凌”，其报料职场贪污？乱搞关系？已经以“名誉权侵权”起诉华熙生物，并被济南高新技术产业开发区人民法院受理。成为2024年护肤行业最大瓜。

夸迪品牌诞生于2018年，从诞生到走向高峰，枝繁繁始终一路伴随。

2020年，夸迪营收从3.91亿元增至2022年的13.68亿元。但到了2023年表现不太好，2023上半年，夸迪的营收仅为5.43亿元，同比下滑10.1%。2023年“双11”期间夸迪表现更是差强人意，天猫旗舰店与抖音合计GMV同比下滑55%，失去了昔日的风采。

离开了枝繁繁的夸迪如果不能重回增长，必将拖累整个华熙生物的业绩。

早在2022年，就有担任华熙生物副总经理、首席战略官达3年之久的林伶俐离职；

2024年上半年，除了枝繁繁于3月离职外，至少有两位核心技术人员离职。

4月2日，华熙生物公告，公司原核心技术人员马守伟因个人原因辞去公司职务，辞职后其在公司及子公司将不再担任任何职务；

4月30日，华熙生物再次公告，核心技术人员王勇志因个人原因辞去公司职务，辞职后其在公司及子公司将不再担任任何职务。

另外，公司副总经理刘爱华、原核心技术人员栾贻宏，被调离了研发岗，均不再直接负责研发相关工作。

一系列高管变动也引发了坊间对华熙生物内部管理存在问题的猜测、与质疑。

人事方面最新的离职人士是“因达到法定退休年龄办理退休手续”的公司董事、副总经理和曾经的“首席科学家”郭学平。

华熙生物自对外说，公司有完整的研发组织体系，可有序、高效发挥其研发职能，支撑现有业务发展。这些核心技术人员离开不会对公司的技术优势、核心竞争力、业务发展和产品创新产生不利影响。

经营困境中第二大股东坚决减持

华熙生物2024年10月8日晚公告称，第二大股东国寿成达（上海）健康产业股权投资中心（有限合伙）（以下简称“国寿成达”）拟通过集中竞价、大宗交易的方式减持不超过2.50%公司股份，拟减持原因为“股东自身资金需求”。按减持公告当日（10月8日）收盘价84.45元/股估算，国寿成达本次拟套现金额超过9亿元。截至11月4日收盘，股价仅为59.36元/股，二股东减持后一个月时间股价跌了30%。

重组胶原蛋白及各种新产品渐次崛起，玻尿酸的替代产品出现

2021年市值巅峰时期，全球透明质酸原料市场销量达720吨，其中82%来自中国，而华熙生物销量市占率高达44%，稳坐头把交椅，是欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁、联合利华等全球一线日化企业背后的供货者。

玻尿酸市场面临着重组胶原蛋白新势力的挑战，尤其是巨子生物和锦波生物这两家公司。它们在资本市场的表现逆势增长，业绩飙升，扛起了重组胶原蛋白的大旗，并且在全世界重组胶原蛋白行业中占据了领导地位。

这与20年前华熙生物开创玻尿酸市场的传奇很像，重组胶原蛋白在皮肤修复和抗衰老方面比玻尿酸更有优势，还解决了动物源性胶原蛋白的毒性和排异问题。

这对玻尿酸市场的冲击是前所未有的。曾经的“玻尿酸大王”华熙生物，现在也走到了一个充满压力和挑战的十字路口。

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