人民币不会在未来五年内成为一种国际货币--甚至是区域性货币。相反，从现在到2027年底的进展将主要采取我们在本期中概述的领域的渐进式发展形式。 具体而言，我们预计中国将·注重保障其金融基础设施，在金融部门的核心信息技术上设置围栏，确保数据安全，并扩大CIPS的使用。我们还预计，中国将扩大数字人民币在跨境交易中的使用，并在制定全球支付中使用数字货币的国际标准方面发挥主导作用。 ·进一步放宽对外资进入中国金融市场的限制，开放新的渠道，增加投资量，拓宽外国人可以投资的领域。特别是，我们希望看到对外国投资商品和货币期货 等金融衍生品的更大宽容。 ·深化中国金融市场的改革，使其对外国投资更具吸引力。此外，我们认为中国 会加强应对重大金融风险的能力，加强中国人民银行作为最后贷款人的作用，

并建立一个跨机构的风险检测和处置机制。 ·进一步鼓励以更多使用人民币的方式发展电子商务。然而，我们预计在我们讨论的其他领域将看到不太明显的进展。 关于大宗商品，我们认为任何大宗商品期货合约的基准定价以人民币计价的可 能性非常小。大宗商品定价权是一个长期目标，不仅需要改变中国的市场，而且还 需要削弱全球对美元的信任。因此，我们预计中国将继续进行渐进式改革--向更多外国投资开放期货市场，使期货市场专业化--尽管短期回报的可能性很低。出于某种原因，中国有可能在说服外国以人民币进行商品贸易的发票方面取得进展。正如我们指出的那样，国内正在与沙特阿拉伯就石油开票进行长期谈 判。此外，来自被锁定在全球美元金融体系之外的国家的公司--或者希望避免美元体系的公司--可能会越来越多地使用人民币，

特别是随着CIPS系统的成熟。在俄罗斯入 侵乌克兰之后，中国企业已经用人民币支付进口俄罗斯煤炭和天然气的费用。在此之 前，他们使用美元或欧元。我们对中国将在多大程度上将亚洲供应链转换为使用人民 币方面取得进展也不乐观。有意义的进展将取决于消费在中国经济中的比重增加，从而使中国消费更多亚 洲邻国生产的东西。但正如我们所解释的，如果中国继续保持其目 前的经济政策轨迹，就不太可能成功地重新平衡其经济，实现以消费者为主导的增长。然而，尽管中国的一些最大的雄心壮志需要比我们的五年窗口期更长的时间来 获得牵引力，但我们预计中国将在我们尚未讨论的领域取得进展--直到现在，这些 领域对人民币国际化战略并不重要。 我们预计中国将在以下三个领域取得进展。

迅速将香港发展成为一个离岸市场，外国公司，尤其是来自“一带一路”国 家的公司，可以进入中国庞大的储蓄库。 ·监管变化，允许中国债券作为跨境交易的抵押品，引发需求激增。 ·随着上海、粤港澳大湾区和重庆竞相成为国际金融中心，金融服务业将产生国际和国内需求。

香港和离岸市场。未来五年：流入香港金融市场的中国储蓄将大幅增加，从而在香港发行更 多人民币计价的证券，并吸引外国公司和机构在香港融资。中国离岸市场的发展在2015年达到顶峰，此后一直在挣扎。在那一年，所有人民 币证券的年营业额达到359亿人民币，然后在2020年下降到155亿人民币。同时，在 2015年底，有155种人民币债务证券--主要是债券--在香港证券交易所上市，还有29 只ETF。到2020年底，有42只ETF，但只有75只债券。以人民币计价的离岸股票和债券的发行没有增加，原因之 一是投资者没有足够的需求。离岸人民币的数量有限，这意味着海外投资者没有必要的货币来投资大量的离岸 人民币计价的金融资产。此外，随着中国资本市场的开放，外国投资者的兴趣主要集 中在大陆市场的人民币投资上。

因此，离岸人民币市场的发展取决于中国大陆储蓄者的需求，而他们在海外的 投资额度仍有严格限制。因此，中国的离岸人民币市场的发展一直很缓慢。涉及一个月、六个月和一年的期限，作为开发利率基准收益率曲线的一部分。自 2021年以来，中国一直试图通过使用这些票据作为反向回购协议的抵押品来更好地 管理香港的人民币流动性。 然后在2022年7月，中国人民银行升级了与香港的货币互换协议，将其转变为 没有终止日期的常设融资机制--这是香港的银行一直在游说的--并将配额从5000亿 人民币增加到8000亿人民币。金管局也将加强其人民币流动性机制，扩大规模并精然而，我们预计这种情况将在未来五年内改变。

大陆一体化。虽然伦敦和新加坡也有人民币的离岸市场，但香港是最重要的，占了近50%的 跨境人民币支付，60%的离岸人民币存款，以及80%的离岸人民币债券发行。国内正在利用人民币国际化作为一种工具，使香港与中国 大陆更好地融合。更紧密的融合是一个目标，其核心是大湾区，一个包括香港、澳门、深圳 和广东省九个城市的地理集团。这个概念于2019年推出，旨在通过发展跨越行政边 界的商业和金融联系来促进区域经济。一体化有望将为香港创造新的机会，将其利益与国内的利益更紧密地联系起来。其中一个机会是离岸人民币市场。为离岸人民币金融活动的发展注入新的活力，在香港的业务被新加坡和上海抢走的时候，可以促进香港的金融业。粤港澳大湾区的建设将有助于提高香 港作为国际金融中心的地位。

香港在人民币国际化的进程中发挥着重要作用。”近年来，国内采取了一系列措施来发展香港离岸市场的基础。 自2018年以来，中国人民银行定期在香港发行以人民币计价的中央银行票据，因此，离岸人民币市场的发展取决于中国大陆储蓄者的需求，而他们在海外的 投资额度仍有严格限制。因此，中国的离岸人民币市场的发展一直很缓慢。涉及一个月、六个月和一年的期限，作为开发利率基准收益率曲线的一部分。自 2021年以来，中国一直试图通过使用这些票据作为反向回购协议的抵押品来更好地 管理香港的人民币流动性。 然后在2022年7月，中国人民银行升级了与香港的货币互换协议，将其转变为 没有终止日期的常设融资机制--这是香港的银行一直在游说的--并将配额从5000亿 人民币增加到8000亿人民币。

金管局也将加强其人民币流动性机制，扩大规模并精简操作，以支持香港离岸人民币市场的持续发展。这将极大地增加投资者、银行和 企业的人民币供应。然而，国内对发展香港离岸人民币市场最宝贵的贡献无疑是“通”项目。进入香港的一个漏斗，我们解释了流入中国金融市场的大部分外国资本是如何通过“股票 通”、“债券通”和“财富管理通”进入香港的。这些项目也允许中国大陆的投资者 投资于在香港上市的金融资产。然而，中国目前允许流入中国大陆的外国资金远 远多于中国资金的流出。 互通项目中对外投资部分的一个关键因素是，来自大陆的资金只能在香港金融市 场流动。还有其他对外投资项目--如QDII和沪伦通--允许中国储蓄进入其他市场，但迄今为止，大多数对外投资都是通过香港通项目离开的。简操作，以支持香港离岸人民币市场的持续发展。

此外，股票通项目被设计成一个“闭环” ，一旦资金从香 港市场撤出，就必须汇回中国国内。他们不能把香港作为 投资世界其他地方之间的一个中转站，这意味着，只要中国的储蓄被允许离开中国，就不会流向全球经济。相反，储蓄 几乎只被输送到香港的股票和债券。 如果中国储蓄的外流增加，中国储蓄集中在单一的海外市场香港，将增加香港对 人民币计价资产的需求。 中国投资者认为用人民币投资比用港币投资更方便。只要港币仍然与美元挂钩， 中国大陆投资者在投资香港金融资产时就会面临货币风险。但随着中国大陆的资金量 成为香港的影响力量，对更多人民币资产的需求将会增加。但迄今为止，大多数对外投资都是通过香港通项目离开的。简操作，以支持香港离岸人民币市场的持续发展。这将极大地增加投资者、银行和 企业的人民币供应。

然而，国内对发展香港离岸人民币市场最宝贵的贡献无 疑是“通”项目。进入香港的一个漏斗此外，股票通项目被设计成一个“闭环” ，一旦资金从香 港市场撤出，就必须汇回中国国内。他们不能把香港作为 投资世界其他地方之间的一个中转站。 然而，为了让中国投资者愿意在香港投资，香港需要提供 一系列在中国大陆没有的金融资产。到目前为止，香港的股票和债券市场为外国投资者提供了比大陆市场更方便的 投资中国企业的方式。此外，香港使外国投资者免受直接在中国投资的国家风险-- 即地缘风险。但在国内对香港采取行动后，外国投资者可能会认为在香 港投资的风险与在大陆投资相当，

他们现在可以更自由地进行投资。香港的角色现在正在改变。与其说香港是世界其他地区投资 中国的一种方式，不如说它将越来越成为中国投资者投资世 界其他地区的一种方式。一个桥头堡。国内已经允许外国公司和机构发行“熊猫债券”--在大陆市场交易的人民币计 价债券。到目前为止，发行的债券数量不多，但上海在其五年计划中表示，希望支 持“一带一路”沿线国家和地区的、企业和金融机构在上海发行债券和其他金 然而，只有当外国公司能够比其他主要市场更容易和更便宜地在香港筹集资金 时，这才有可能发生。因此，我们预计在未来五年内，国内将在其闭环系统下大幅 放宽对外向资金流入香港的限制。 融产品。 同时，深圳在其金融业的五年计划中表示，其证券交易所将“率先......让海 外公司上市”。到目前为止，还没有外国公司在中国大陆的交易所上市。

然而，尽管上海和深圳雄心勃勃，但外国公司在中国大陆的筹资活动可能会发 展缓慢，这主要是因为外国公司对中国大陆的法律和监管环境不熟悉。在香港的普通法法律体系下，筹集资金要容易得多。到目前为止，香港的股票和债券市场为外国投资者提供了比大陆市场更方便的 投资中国企业的方式。此外，香港使外国投资者免受直接在中国投资的国家风险-- 即地缘风险。但在国内对香港，外国投资者可能会认为在香 港投资的风险与在大陆投资相当，他们现在可以更自由地进行投资。香港的角色现在正在改变。与其说香港是世界其他地区投资 中国的一种方式，不如说它将越来越成为中国投资者投资世 界其他地区的一种方式。我们预计，未来五年，在香港发行股票和债券的外国公司 --尤其是来自“一带一路”国家的公司--将会增加，而且 很可能会以人民币发行。

这可能是中国的意图。香港可以发挥连接大陆和国际市场 的桥头堡作用。”国内已经允许外国公司和机构发行“熊猫债券”--在大陆市场交易的人民币计 价债券。到目前为止，发行的债券数量不多，但上海在其五年计划中表示，希望支持“一带一路”沿线国家和地区、企业和金融机构在上海发行债券和其他金 然而，只有当外国公司能够比其他主要市场更容易和更便宜地在香港筹集资金 时，这才有可能发生。因此，我们预计在未来五年内，将在其闭环系统下大幅 放宽对外向资金流入香港的限制。中国的资本账户安排往往是“易进严出”，目前，市场环境发生了新的变化，可能有必要在适当时候从资本 账户‘易进严出’转向‘双向开放’。顾问们仍然对过早放开资金外流和将经济暴露在 破坏稳定的资本外逃风险中保持警惕。然而，“通”项目的设置方式是，

流出中国大陆的资金仍然留在中国更广泛的金 融生态系统中。通过增加可向外流动的资金量和增加这些资金可用于的投资类型，加 强“通”项目是促进人民币国际化的一个简单且相对安全的方法，同时也将香港的财 富与大陆更紧密地联系在一起。目前，香港的首要任务是为国内参与者 的金融需求服务。”

全球抵押品。未来五年：国内将进行必要的技术调整，使中国国债可以作为跨境金融交易的抵押品，从而使全球对中国国债的需求激增。目前，中国债券很少在海外被用作抵押品，但我们预计增 加其使用将是中国在未来五年努力促进人民币国际化 的方式之一。安全资产通常是指在危机时期极不可能贬值的债券，也可以随时兑换成其他资 产。安全资产包括机构发行的准主权债券，甚至是AAA 级交易的公司债券。然而，最安全的资产通常是由经济强劲、债务水平可持续的大 型发达经济体的国家发行。中央银行将它们作为持有外汇储备的一种方式。被要求将一定比例的资金投 资于AAA级资产的养老金和保险公司也大量持有这些资产。但最重要的是，整个 金融系统的机构--银行、保险公司、养老金、对冲基金、货币市场基金--都用它 们作为抵押品，

用来借入短期资金（根据回购安排），借入证券，以及进行场外 金融衍生品交易。伦敦金融城和中国人民银行一份联合报告中写道：“美国国债、日本政府债券和欧元区债券被用于许多跨境场景，如支持从中央银行获得流动性，或 被用作国际衍生品市场的初始保证金抵押品。相反，在岸人民币债券作为抵押品在美国的美元资产占全球储备资产的60%左右，尽管只占全球经济的20%左右。指望 美国能够以足够的数量创造新的国债来满足对安全资产日益增长的需求是不可行的。 在某些时候，美国新国债的创造会变得非常多，以至于会破坏对美元的信心。然而， 如果美国政府试图通过缩减债务来支持其财政，安全资产的减少将对全球经济产生收 缩效应。

全球市场的应用仍处于早期阶段。抵押品降低了金融机构之间交易的风险，特别是如果抵押品在贷款期间或在衍 生品到期之前极不可能失去价值。抵押品取代了信任，这意味着可以进行的金融活 动比没有抵押品时多得多。

全球抵押品短缺。然而，在全球范围内，安全资产出现了短缺。这是因为生产安全资产的国家一直 比全球经济的整体增长要慢。因此，对安全资产的需求已经远远超过了一小部分国家生产这些资产的能力。国债是最重要的抵押品类型，这使美国的负担不成比例。伦敦金融城和中国人民银行在2019年的一份联合报告中写道：“美国国债、日本政府债券和欧元区债券被用于许多跨境场景，如支持从中央银行获得流动性，或 被用作国际衍生品市场的初始保证金抵押品。相反，在岸人民币债券作为抵押品在美国的美元资产占全球储备资产的60%左右，尽管只占全球经济的20%左右。指望 美国能够以足够的数量创造新的国债来满足对安全资产日益增长的需求是不可行的。 在某些时候，美国新国债的创造会变得非常多，以至于会破坏对美元的信心。

然而， 如果美国政府试图通过缩减债务来支持其财政，安全资产的减少将对全球经济产生收 缩效应。这为中国创造了一个机会，通过鼓励外国金融机构使用中 国政府债券--也可能是其他中国债券--作为安全资产，可以作为跨币种和跨境金融交易的抵押品，来促进人民币国 际化。“在全球市场日益复杂的情况下，抵押品的使用越来越突出，成为风险和流动性 管理的有效和不可或缺的工具，全球投资者一直在大力寻找可以作为抵押品的新的安全资产，而以人民币计价的中国债券作为其中一个有希望的选择脱颖而出。”尽管如此，中国债券并不是国债的完美替代品。中国债务的评级没有 美国那么高。美国被三个评级机构中的两个评为AAA级（标普评为AA+）。【未完待续】请继续关注下一期。