文/熙一

编辑/程章

来源/万点研究

数月沉寂后，新规后IPO第一审出炉！

马可波罗首发申请被暂缓审议，上市委需要进一步了解马可波罗的经营稳定性，以及坏账准备计提是否准确。

值得一提的是，万点研究发现，马可波罗部分抵债房市场价格下跌较多，相较公司抵债平均价格或已腰斩。另外，马可波罗虽然中途删去8.6亿元的补充流动资金项目，但达到拟募资额时的市盈率，仍远高于可比公司。并且，马可波罗部分子公司及供应商曾涉及违法违规事项。

在家居行业，有不少“洋名字”的本土企业，诸如蒙娜丽莎瓷砖、诺贝尔瓷砖、达芬奇家居等等。

马可波罗为中国广东本土企业，其主要从事建筑陶瓷的研发、生产和销售，因此公司所处行业与房地产行业具有密切的相关性。

近年来，房地产行业并不景气。国家统计局显示，2023年商品房销售面积11.2亿平方米，同比下降8.5%；全年开发投资额为11.1万亿元，同比下降9.6%，全年新开工面积9.5亿平方米，同比下降20.4%。

2021年至2023年，马可波罗不管是归母净利润，还是扣非后归母净利润均连续下降。其中归母净利润分别为16.53亿元、15.14亿元、13.53亿元。

财务摘要，数据来源：上会稿

并且进入2024年，房地产行业仍有压力。国家统计局显示，2024年第一季度，新建商品房销售面积22668万平方米，同比下降19.4%，其中住宅销售面积下降23.4%。新建商品房销售额21355亿元，下降27.6%，其中住宅销售额下降30.7%。

马可波罗2024年第一季度营业收入为13.13亿元，同比下降16.01%；其归母净利润为1.97亿元，同比下降16.03%。这个跌幅也超过了2022年和2023年，此前马可波罗2022年和2023年归母净利润的跌幅分别为8.4%和10.66%。

此外，国家统计局5月17日公布的2024年第四个月的数据跌幅更多，经初步计算，新建商品房销售额同比下降30.44%。

在此背景下，马可波罗IPO将面临一系列的“挑战”。

首先，马可波罗是否还符合主板“经营业绩稳定”的要求？

从目前数据来看，马可波罗2021年至2023年以及2024年第一季度的归母净利润连续下跌，下跌幅度还连续增长，且2024年第四个月行业也不乐观。所以就要看，马可波罗后续能否“打动”上市委。

值得一提的是，证监会主席吴清在“5·15全国投资者保护宣传日” 活动上表示，证监会将进一步推动提高上市公司质量。上市公司是市场之基，是投资价值的源泉。证监会将优化发行上市，让投资者更好分享经济高质量发展的成果。

如果马可波罗成为新任证监会主席任期内第一家IPO过会企业，又会对A股市场产生怎么样的影响？

其次，马可波罗此次IPO募投项目涉及新增产能。比如，江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居产业园（一期）建设项目预计总投资6.74亿元，建设期3年。项目建成后，将新增建筑陶瓷产品产能1000万平方米。

马可波罗2021年至2023年产能利用率连续下降，分别为92.65%、87.33%、86.95%。虽然有新增产能导致产能利用率下降的因素，但在房地产行业不太景气的背景下，其新增产能能否消化？

募投项目摘要，数据来源：上会稿

并且，房地产行业的下行也给马可波罗未来带来风险。

马可波罗实控人为黄建平，其直接和间接持有公司42.12%股份。除控制马可波罗外，黄建平还控制其他企业，比如东莞市唯美装饰材料有限公司（下称“唯美装饰”）。

报告期内，马可波罗与关联方唯美装饰签订债权转让协议，将对相关地产公司的债权转让给唯美装饰，以该债权原值作为债权转让价格。唯美装饰等关联方按照市场价格与相关地产公司签订房产买卖合同，以该部分债权作为对相关地产的购房对价支付给相关地产公司。

报告期内，工程客户、马可波罗与唯美装饰及其关联方签署以房抵债相关协议，相关债权金额为8.14亿元。加上马可波罗与工程客户签署的，报告期内与工程客户的以房抵债相关债权金额合计为9.89亿元。

需要指出的是，部分抵债房或已价格腰斩，比如问询回复函显示，绿地增城珑玥府抵债平均价格为16,496.59元/平米，抵债时市场价格为18,000元/平米。而房天下官网显示，绿地增城珑玥府部分房屋的挂牌价已至8284元/平米，相较马可波罗抵债平均价格接近腰斩。

所以马可波罗的关联交易，以及抵债房价格下跌，也值得关注。

房价摘要，数据来源：问询回复函和房天下

上会稿显示，马可波罗此次IPO预计融资金额为31.58亿元，发行不超过1.19亿股，占发行后总股份的10%。以此计算，马可波罗达到拟募资额时的估值为315.79亿元。

以马可波罗2023年归母净利润计算，其市盈率为23.34倍。而东方财富显示，截至2024年5月17日收盘，马可波罗上会稿列举的可比公司东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居的平均市盈率（TTM）为10.21倍，最高的也才19.83倍。并且，马可波罗2024年第一季度的业绩更高幅度下滑，所以其实际市盈率会更高。

融资摘要，数据来源：深交所官网

这个市盈率还是马可波罗改过的结果。马可波罗2023年6月申报稿中，其预计融资金额为40.18亿元。若按该值计算，马可波罗达到拟募资额时的估值为401.79亿元。以马可波罗2023年归母净利润计算，其市盈率为29.7倍，远高于列举的可比公司。

马可波罗拟募资额“缩水”，主要是其删掉8.6亿元的补充流动资金项目。值得一提的是，马可波罗2022年和2023年合计现金分红8.23亿元，尽管没有达到证监会认定的“清仓式”分红标准，但一边数亿级现金分红，一边欲募资补血还是引发一定的争议。

另外，马可波罗有3个拟募投项目为智能制造升级改造项目，一个项目为综合能力提升项目，合计拟使用募资17.02亿元。比如，关于江西唯美陶瓷有限公司陶瓷生产线绿色智能制造升级改造项目，其在上会稿中表示，项目利用现有的厂房，对原料制备、压制成型、干燥系统等部分现有生产设备进行智能化升级改造，同时升级过程质量自动监测系统，打造数字化车间，形成绿色智慧园区。

除了“绿色智能”等词语，马可波罗也在上会稿中表示，公司高度重视研发工作。创新是引领发展的第一动力。未来三年，公司将继续加大研发技术开发和自主创新力度，健全技术研发激励机制，引进和培养高素质技术人才。

但万点研究发现，马可波罗裁员目标却以研发人员为主。通过与申报稿对比可知，马可波罗2023年年末研发人员为558人，同比减少84人，而马可波罗2023年年末公司总人数也才减少25人。换句来说，马可波罗非研发人员总体人数增长的情况下，其研发人员却裁了不少。

研发人员摘要，数据来源：申报稿和上会稿

除了“口实”可能不一外，马可波罗减少研发人员也可能引发担忧。马可波罗2021年至2023年高新技术企业所得税税收优惠分别为1.76亿元、1.62亿元、1.51亿元。

科技部官网显示，高新技术企业申请条件包括“企业从事研发和相关技术创新活动的科技人员占企业当年职工总数的比例不低于10%。”

尽管高新技术企业具体认定时与研发人员不完全相同，但马可波罗研发人员占比已由2022年年末的9.88%降至2023年年末的8.62%。如果马可波罗未来仍裁研发人员，关于高新技术企业认定这块则需要进行关注。

高新技术企业认定摘要，数据来源：科技部

从销售模式来看，马可波罗的经销模式占比总体呈升高趋势，2021年至2023年占主营业务收入的比例分别为53.87%、53.35%、57.08%。不过，部分经销商涉及一些刑事案件。比如，中国裁判文书显示，吴学刚向微信昵称“马可波罗瓷砖李某强”出售都市风景、紫荆城邦、卢卡小镇、阳光邻里等7个小区公民个人信息，合计3429条；王某将违法获得的小区业主信息出售给马鞍山马可波罗瓷砖经营部负责人李某；范双维受其老板朱某安排，通过微信向“马可波罗瓷砖店”的店员马某发送利辛县望和锦绣城部分小区部分业主信息，共计1557条。

马可波罗子公司江西和美则涉行贿案。2018年5月，前江西省赣州市市长冷新生被判刑。其中2007年至2010年，冷新生接受江西和美副总经理施某的请托，利用其担任丰城市委书记的职务便利，为施某公司在土地出让、瓷砖销售等方面提供关照。2014年9月至2017年1月，为得到和感谢冷新生的关照，江西和美以支付工资的名义送给冷新生情妇李某共计55.8万元。