下面，我们将考察资本配置及其效率以及信贷配置。本期末尾将介绍结构变化。

投资回报。全球金融危机后，中国投资对增长的影响有所下降。增量资本产出率（ICOR）增加了，该比率衡量的是产 生一个额外单位所需的资本。2000-2009年，该比率平均为3.7，2010-2019年平均为5.8（图30）。2019年， 该比率超过7。因此，需要更多的资本来促进增长。一个显而易见的问题是，为什么资本回报率下降而ICOR却上升了。资本的边际生产率通常随着工人人均资本存量 的增加而下降。过去四分之一个世纪，中国的实际资本回报率呈下降趋势。这种下降，尤其是在过 去十年中，可能是由投资的构成和/或投资的所有权驱动的。2015年之后，国有控股在总投资中的占比回升，而民 营企业的占比略有下降，引发了对配置效率的担忧（图31）。

国有企业与供给侧结构性改革。随着时间的推移，在国有企业工作的员工比例有所下降（图32）。与此同时，中国的国有企业资产（占GDP的百分 比）比其他国家高出数倍（国际货币基金组织 2021b），并且在全球金融危机后有所增加（图33）。然而，只有 工业国有控股企业，即国家拥有主要股权或其他实际控制权的企业，才有现成的信息。这些企业的效率往往低于 私营企业，其中大约四分之一的企业是亏损的（专栏2）。

服务业国有企业的资产回报率(ROA)在全球金融危机之前先是上升，然后在上升后长期下降，在2020年再次大致保 持在2003年的水平（图 33）。直到2010年代中期，工业国有企业的资产回报率一直在下降，然后从2015年的2.0% 提高近1个百分点至2018-2019年的2.9%，反映了2016-2018年的供给侧结构性改革。供给侧结构性改革以钢铁、煤炭、电力等行业和僵尸企业为重点。2016年，国家发展和改革委员会发布了钢铁和 煤炭行业的详细五年计划，旨在整合该行业。其他旨在削减产能的行业包括水泥、玻璃和农业（Boulter 2018）。 与此同时，服务业国有企业的关注度较低，资产回报率也没有上升（图33）。结构性改革的积极影响包括关闭一 些僵尸企业和环境污染严重、能源效率低下的企业。还应该指出的是，政府投资于产业升级，因此供给侧改革不 仅限于关闭企业。

作为更广泛的去杠杆化运动的一部分，这些改革也有助于公司债务的[暂时]稳定(Boulter 2018和图41)。供给侧 结构性改革的总体积极经验，建议我们探索将其推广到其他行业的可能性。仍有几个与国有企业相关的问题需要解决。有关工业国有控股企业的现有数据描绘了下图（专栏 2）：(i) 国有控股企业在工业中的份额在2000年代初期迅速下降，而在2010年代这种发展速度有 所放缓。(ii) 亏损的工业国有控股企业的份额在2000年代的前十年有所下降，但这一趋势在2010年代 停止，该比例徘徊在四分之一左右。2010年代，工业国有控股企业的年亏损平均占GDP 的0.5%。(iii) 平均而言，工业国有控股企业的资产和股本回报率低于私营企业。(iv) 工业国有控股企业过去的资产负债率和负债权益率均高于民营企业。

然而，工业国有控 股企业的资产负债率近年来有所下降，而民营工业企业的资产负债率在2018年大幅上升。国有企业有改革的必要。有四个领域经常被强调：(i) 明确国有企业的范围和职能。虽然国有企业的职能和范围需要明确，但特别是政府 希望保留国有企业的领域应该小而明确。应该通过让其他领域的私营企业更容易进 入市场来加强竞争。这可能会增加效率低下的国有企业提高效率的压力。垄断应保 持在最低限度，并减少行政垄断（即法规授予的专有权）的使用。(ii) 公平竞争。私营部门应该有一个公平的竞争环境来与国有企业竞争，特别是在获得 土地和信贷方面。这包括取消对国有企业的隐性担保及其优先获得银行信贷的渠道。(iii) 将社会职能与国有企业分开。在中国，许多国有企业还履行着社会职能，

例如稳定 就业和提供社会服务（而这些在其他国家经常属于基本公共服务范畴）。社会职能 应与国有企业分开，以提高其竞争力，更好地实现规模经济和范围经济。(iv) 改进国企管理。必须加强对国有企业的管理和监督，提高国有企业效率。 “十四五”规划 中提到了调整激励机制、逐步实行薪酬市场化等内容。工业国有控股企业

信贷配置。虽然理论上可以从多个角度分析信贷配置，但中国可用的信贷相关信息有限。此外，许多相关统计数据截止到 2019年（最晚）。因此，在下文中，我们使用有关商业贷款、银行业结构以及主要利率和债务演变的可用信息， 分析信贷的总体趋势。从社会融资总额的统计数据中——包括银行贷款、影子银行融资、股权融资、政府和公司债券（以及一些较小的 其他项目）在内的广义信贷总量——可以推断出与公司融资相关的一些广泛趋势。

股权融资的份额一直很低，而债券融资的份额可能会随着时间的推移而增加（图34）。其次，影子银行融资——从统计数据所涵盖的受监管部分来看——自2010年代中期以来一直受到控制（图35）。影子银行融资在总体信贷 中的份额——此处定义为银行贷款加上受监管的影子银行融资的总和——已从2013年和2014年的约20%降至2021 年的9%以下。

商业贷款。2019年，未偿商业贷款相当于银行贷款的56.4%（或GDP的87.3%）。在未偿还的商业贷款中，前三类是制造 业（9.6%）；运输、仓储和邮政服务（9.1%）；租赁和商业服务(8.4%)。其他三个类别的份额超过5%：房地产（6.4%）、 水利、环境和公用事业管理（6.2%）以及批发和零售贸易（6.1%）。这六大类别占未偿商业信贷的近一半 (45.8%)。截至2019年，贷款总额的增长速度快于商业贷款，这是最近的可用数据的年份（图36）。中小企业(SME)贷款占GDP的百 分比有所增长，但在2012年之后，其增长只是与商业信贷大致同步增长，因此其在商业贷款中的份额停滞不前，甚至在 总贷款中的份额有所下降。2017年统计类别发生变化，停止发放中小企业贷款。新引入的小微企业贷款占GDP的比重基本没有变化。

就期限而言，中小企业对短期贷款的依赖程度有所降低（图37）。然而，2017年之后没有进一步的进展，这可能 是由于经济不确定性上升所致。

银行部门结构。大型（国有）银行的资产份额在2010年代中期之前一直在下降，但之后趋于稳定（图38）。相反， 农村和城市商业银行以及股份制商业银行可能会在2010年代中期之前获得份额。

金融抑制和资产价格通胀。银行的净息差往往会随着银行平均贷款利率的变化而变化（图 39）。该利率自 2012年以来一直呈下降趋势，而居民存款利率多年来一直保持在较低水平。由于缺乏合适的投资方式——存款利率低、股市前景不明朗、资本账户封闭——家庭购买了房产，这不仅推高了房价，还导致了更大的 份额的信贷流向家庭（图 36）。这导致2010年代后半期抵押贷款推动的家庭债务增加（图40）。与此同时， 企业债务占GDP的百分比在2010年代后半期有所下降，然后在COVID-19大流行之后再次上升（图41）。

根据以上信息，我们可以根据现有统计数据对中国的信贷配置情况作出如下说明：(i) 从融资类型来看，自2010年代中期以来，统计数据所涵盖的影子银行融资有所下降，对 银行贷款的依赖有所增加，而债券和股权融资的份额近年来几乎停滞不前。(ii) 在过去十年中，未偿商业贷款（占GDP的百分比）几乎没有增加。贷款增加的大部分来自 家庭，他们在2010年代后半期将这些钱主要用于抵押贷款（图40）。(iii) 2012年后，中小企业贷款的份额无法增加（截至2017年，最新可用数据）。2017-2019 年，小微企业贷款占GDP的百分比保持平稳。(iv) 2017年之后，随着经济状况充满不确定性，短期与中长期中小企业贷款的比率停滞 不前。(v) 大型银行可以在2010年代后半期稳定其资产份额。城市商业银行和农村商业银行的份额 没有进一步增加。

(vi) 银行的盈利能力——以净息差衡量——在过去十年中有所下降。低存款利率无法阻止这 种下降，这是由不断下降的银行贷款利率推动的（图 39）。在此背景下，可以提出以下建议：

(i) 加强股权和债券融资。鼓励将股权融资和债券发行作为企业融资的一种方式，特别是对 大公司而言，同时继续遏制影子银行。

(ii) 将商业贷款转移到私营部门。增加对私营部门的贷款份额，同时减少对国有企业的 贷款份额。为此，取消对国有企业的隐性担保，并终止其优惠借款条件（IMF 2019）。

(iii) 加大对小微企业贷款力度。提高对微型企业和小型企业的商业贷款份额，特别是那些受到 COVID-19大流行病不利影响的公司。

(iv) 转向长期融资。短期贷款占比高可能导致交易成本高，而银行应集中精力提高其评 估信贷风险的能力（ADB 2021c）。

(v) 提高银行效率。降低居民存款利率可能无法解决银行净息差下降的问题，但可能会刺激 新一轮的房地产投资。提高银行的（运营）效率是一个更好的选择（ADB 2021c）。

结构变化。在过去40年里，中国的经济已经从农业转向服务业，后者在2010年代增长强劲（图B5）。与此 同时，工业的份额在近十年才开始下降，近年来甚至出现企稳的迹象。这些转变与经济增长模式有关。中 国努力扩大国内需求，特别是在结束出口导向型增长的全球金融危机之后——2007年中国的经常账户盈余 几乎占国内生产总值(GDP)的10%。然而，近年来，向服务业的转变失去了动力。由于家庭消费占GDP的份额 停滞不前，服务业在GDP中的份额只能从2016年的52.4%略微提高到2021年的53.3%（图B6）。

2010年代上半叶，家庭消费（占GDP的比重）有所上升，与此同时，收入不平等现象有所改善，低技能部门 的工资增长超过高技能部门。然而，近年来家庭消费占GDP的份额并未进一步增加，而是 事实上停滞不前（2016年占GDP的38.7%，2021年为38.4%）反映出可支配收入占GDP的比重停滞不前(2016年 为61.6%，2020年为61.7%)。促进从工业向服务业的结构性转变，需要在需求方面加强家庭消费，而家庭收入的增加对于家庭消费 至关重要。在这种情况下，更多的经济适用房可以支持家庭消费。其次，有必要缩小收入不平等以促 进家庭消费。三是完善基本公共服务和社会保障，降低预防性储蓄需求。这需要向欠发达地区转移更 多资金并增加政府支出，以应对快速老龄化社会的需求。在供应方面，政府需要在经济规划中更加重视服务部门。

目前，服务业在产业政策方面的努力是无与伦比 的，在财政激励、资源配置和开放方面，服务部门将从与制造业类似的地位中受益。 “十四五”规划（2021- 2025年）设想减少对重工业的依赖，提出了一个新的目标，将战略性新兴产业(即先进制造业，包括高端机 械设备、先进材料和电动汽车)占GDP的比重从2019年的11.5%提高到2025年的17%以上(亚行2021d)。虽然此 前服务业的增长主要集中在金融服务和房地产，但研发、信息和通信技术相关服务以及消费者服务等高附 加值服务仍有进一步发展的潜力。【未完待续】请继续关注下一期。