1894年8月1日，日清两国互相宣战，甲午战争正式爆发。由于前一年度财政结余仅有白银一百万两（收8900万两、支8800万两），所以清廷最急迫的问题是如何筹集战争经费。

以往当清廷面临财政窘境，除了对内加大征收和捐输，常规的做法是向外资银行借债。外资银行通常不会直接拆借资金，而是替清廷发行公债。银行参与担保并以关税（或盐税等）为抵押，在香港、欧洲的金融市场发行多年期债券。募集的资金，扣除佣金（5%左右）后转付清廷使用。

注：捐输原指商民出于公义自愿报效、资助朝廷银两的行为，也被朝廷列为正常的财政收入名目，但实际执行中常常沦为朝廷强征的“由头”（清朝地方府衙常将各种附加税称为捐输）。

这一次清廷准备内外并举，效仿外资银行对内发行债券，即“商息借款”。除了规避佣金，户部在9月8日上的《酌拟息借商款章程折》中也道出了更为重要的原因 -- “镑亏”。

近年以来，努藏偶有不敷，往往息借洋款，多论镑价，折耗实多 。因思中华之大，富商巨贾，岂无急公慕义之人。若以息借洋款之法，施诸中国商人，但使诚信允孚，自亦乐于从事 ……

清朝以白银为货币，但西方各国实行“金本位”货币政策，外资银行的借款均以黄金计价。晚清时期世界范围内银价一直在大幅下跌，清朝借外债除了要承担利息和佣金，还要承受高额“镑亏”（例如借时一两黄金兑十两白银，还款时银价下跌至一两黄金兑十二两白银，除了除了利息还得再多付二两白银）。

而且清廷也清楚，外资银行在香港市场发行的债券，大多是华商在购买，所以朝廷完全有条件自行发行债券募集资金。这样即可大幅降低朝廷的借贷成本，又可让利于民、减少资金外流，还能在资金使用上不受列强钳制和干涉 ……

好处这么，朝廷自然没有不准的道理。很快就制定出了“商息借款”的详细章程：

1. 以库平银购买和偿还；

2. 分两年半还本付息，以6个月为一期，第一期付息不还本，后四期本息共还；

3. 月息7厘（年率8.4%）；

4. 一切事宜不经吏胥之手，选派廉干司员办理。不得收取规费、佣金等杂费，不得强制购买；

光绪很快就认可了这一计划，命户部主持“商息借款”并令军机处廷寄各省督抚执行。户部尚书翁同龢和左侍郎张荫桓为了调动商民的购买积极性，又另增了两条规则。一是允许商民用借票抵充“地粮关税”，二是要求各地海关尽量和朝廷一起担保“公同签押钤印”。

虽然朝廷没有明确这次借款的总额，但是户部对各省还是提出具体的“期许”。希望广东能凑筹借500万两，天津、上海、山西、山东、浙江能凑借300万两，其余各省能达到100万这个数额。

这么算下来户部的最初目标大致是筹集3000万两以上，但实际借款不仅远未达到目标（不足1000万两），而且执行八个月后就草草收场。

这次借款不成功主要有两个原因，一是商民不信任朝廷，二是朝廷在设计尤其是执行计划时出了错。

在古代，朝廷和皇权视国为家，需要资金时都是向臣民摊派、捐输（鸦片战争前主要是要求各地盐商捐输），别说利息，还本金都是不可能的。所以这次朝廷虽然以上谕的形式承诺利息和偿期，但是商民仍普遍持怀疑态度，除非迫不得已大多都在观望。

朝廷相对于臣民不受限制的权力，让商民们根本就无法信任朝廷。例如这借款，如果到期后朝廷不认账或者耍赖，内地商民谁敢去要、敢去打官司？

其实清廷也意识到了这个问题，这也是户部要求各地海关参与担保的原因（上表数据也能看出朝廷实收借款大部分都有海关参与担保）。

从前洋款大半系华人资本，所以肯借者，皆因洋关签字，按月专款，至期必还，故能相信。

《军机处档折件》光绪二十年九月三十日

鸦片战争后，为了适应全新的贸易体系，清廷陆续在各通商口岸和重点城市增设海关。海关总税务司署和各地税务司均大量聘请洋员来管理，因此海关税务司相对于朝廷的其它部司有较大的独立性。不被当时人纳入朝廷机构之中，所以信誉比朝廷其它部司要好得多。

尽管各地海关积极配合，但朝廷的几个错误操作最终还是让这次借款以失败告终。

首先，朝廷为借款设定的偿期就非常盲目。

虽然两年半偿期可以让商民快速回收资金并获利，但商民同时也会怀疑朝廷的偿还意愿和能力。因为朝廷缺钱才举债，现在战争大量消耗资金的情况下，朝廷却“承诺”两年半本息还清。是朝廷有这么雄厚的财力，还是会沦为“空头支票”？

广东、直隶方面将两半年偿期延长为六年（一年一期），除了顾虑偿付能力外并降低偿债压力，也有缓解商民疑虑的用意。

其次，朝廷的在这次借款过程中还是在秉承以往的“捐输”观念。

户部在主持“商息借款”的同时，也在要求各省督抚对商民进行加征和劝捐。商家在应对各种捐输名目时，将朝廷的“商息借款”也视为捐输的一种，就不是什么难以理解的事情了。

虽然朝廷反复强调这次借款要秉承自愿原则，“愿者收，不愿者听，不准摊派”。但是户部从开始执行，就在施加压力。不仅给各省下达借款目标，还要求他们对商民要尽量“劝借”。既要“自愿”又要“劝借”，导致各省走向了两个极端。

一种是抵制“借款”。

湖南称“地瘠民贫、商民鲜有积蓄”，山东报“连连水患”，安徽复“民怨沸腾” …… 虽然理由各种各样，但目的是一样的，不想执行商息借款惹麻烦。最终全国只有十个省市实际筹得借款，而且直隶和京师还是“达标”就停。

另一种则是把“自愿”演变成了摊派。

为了完成任务，不少省份在向商民“晓以大义”的同时，也针对性的给一些商户划定了“底限”。例如，广东省要求“赌王”刘学询“借”30万两，省内当铺每间需借款5000两。江苏考虑到贫富差距提出“上等官绅借银三千、中等借银两千、下等借银一千”，并且要求各地官员加大劝说力度，“如有劝捐不力者，当记大过”。四川则是要求登记的140多家典当商“一律通借”……

这种变相的强制征收，进一步拉低了朝廷本就不高的信誉，也让各地商民主动认购借款公债的意愿趋近于零，御史也纷纷弹劾各地“勒借派捐”。

在朝廷举内债艰难的同时，借外债却很顺利。清廷单从汇丰银行手中就借到了白银2800万两（两笔贷款，年息6%、20年偿清）。有意思的是汇丰银行发行的相关债券的认购主体就是华商，他们也清楚相关债务是为清廷筹措战争经费。

同样目的的借款，即便利息低也要找汇丰认购。只能说在内地商民眼中外国银行比清廷更值得信任。

这一对比就让朝廷对内举债的热情大减，加上甲午的速败，朝廷在1895年5月4日宣布停办商息借款，“未收者一律伤停，毋庸再行议借”。

注：作为对比日本在甲午期间发行了三期军事公债，一共募集了2.2亿日元（折合白银1.4亿两）

最后朝廷通过“还款”让之前疑虑、观望的商民确认了自己的怀疑。有海关担保的借款基本都按约定偿还了本息，其它或多或少都拖、扣。

按本息总额计算山西、直隶、京师只依约偿还了九成。江苏不仅只还七成，还将借款强行转为商务局办厂的股金，原定的年息8.4%降为6%，本金延长至10年还清。虽然御史庞鸿书极力反对这种不讲信用的行为，但是朝廷并不在意。

江西虽然借款总额不高而且有海关担保，但因地方财政吃紧，在偿付两期借款后，官员们开始大力“劝说”商民“退借”。认购借票的商民最终全部“同意”将本金和未付息金转为“捐输”。江西本息总计29万两的借款，最后就付了1.9万两的首期息金。朝廷大赞江西商绅“急公好义”。

朝廷为何如此？

不是不明白“信誉和守约”，至少在偿付列强、外商的赔款和贷款时，清廷从未主动失约过。只能说相对皇朝臣民的超然地位和权力，让朝廷和官员并不在意对他们的“失约”。只是朝廷未意识到，这样不仅会让自己再无对内借款的可能，皇朝本身也将“失信于民”。