内容提要
2023年下半年，长端美债收益率快速攀升至5%，为2007年以来最高水平，后又迅速回落至4%以下，走势呈明显“倒V型”。中性利率估值有所上升、期限溢价升高（期限溢价正常化+阶段性上涨）及长期通胀预期抬头是导致长端美债收益率飙涨的主因，而多重因素导致的期限溢价和长期通胀预期的回落又拉动收益率快速下行。
一、2023年美债收益率走势概述
短端美债收益率在上半年震荡上行，而后保持平稳走势。短端美债收益率几乎完全锚定联邦基金利率，两者变化趋势高度同步。2023年上半年，随着美联储继续加息，短端收益率大体呈上行趋势（其间因3月初爆发的银行业危机而短暂回落）。步入7月，市场判断美联储后续加息空间已经不大，收益率走势趋于平稳，而后随着美联储在9月及10月底的FOMC会议上连续两次宣布“按兵不动”以及经济放缓迹象逐步显现，市场普遍认为本轮加息周期已完结、降息预期升温，收益率稳中略降。
长端美债收益率上半年在3.3%~4.2%区间震荡，但在下半年呈大起大落的“倒V型”走势。10年期美债收益率自7月中旬开始快速上行，并在10月19日达到4.98%的年内高点（当日盘中一度突破5%），而后逐渐震荡下行，并向下突破4%。相较于短端收益率，长端收益率的影响因素更为复杂，既有短期因素，也有长期性、结构性因素。下文将采用美联储前主席伯南克提出的经典分析框架对此次长端收益率“倒V型”走势作出详细分析。
二、伯南克长债收益率分析框架
2013年，美联储前主席伯南克提出了一个长端美债收益率分析框架，将影响长期收益率的因素划分为三部分：短期实际利率的预期路径、债券存续期间的通胀预期和期限溢价。
短期实际利率的预期路径主要取决于中性利率，即取决于潜在经济增速。中性利率也称自然利率，是经济处于潜在增速时对应的实际利率，因此若潜在经济增速发生明显变化，中性利率也会发生相应变化。中性利率是短期实际利率的中枢，尽管受经济周期、美联储货币政策以及市场摩擦等因素的影响，短期实际利率会偏离中性利率（表现为前者围绕后者上下波动），但长期来看，前者的趋势和水平会始终向后者收敛。鉴于此，当中性利率上升或预期上升时，市场对未来短期实际利率的预期也将上升，进而影响长端美债收益率走势，反之亦然。
通胀预期对长端美债收益率的影响机制较为简单。当投资者预期通胀趋于上行时，便会要求更高的名义收益率，以对冲通胀风险，从而导致长端美债收益率上行，反之亦然。
期限溢价的含义较为广泛，伯南克将不能用“短期实际利率预期路径”和“通胀预期”变化解释的收益率变动均归因于“期限溢价”。期限溢价也可以被视为相较于滚动持有短期国债，投资者持有长期国债所要求的额外补偿。伯南克指出，期限溢价主要受两大因素影响：一是投资者对长债风险度的认知变化，即投资者预计持债风险发生变化（如利率波动加大）时，将要求改变期限溢价；二是债券动态供需变化，例如当债券供给大于需求时，债券流动性减弱将促使投资者要求更高期限溢价。
三、长端美债收益率快速上行并创下新高的原因
（一）市场对中性利率估值有所上修，导致未来短期实际利率的预期路径上调，进而推动长端美债收益率上行
目前，大多数分析倾向于认为中性利率已经抬升，核心逻辑是拜登政府“现代供给侧经济学”能够刺激美国潜在经济增速提高，并带动中性利率上行。拜登政府上任以来，相继颁布《美国救援法案》《两党基建法案》《科学与芯片法案》及《通胀削减法案》四大法案，以维持居民部门资产负债表健康、刺激经济、升级基础设施，并支持关键技术和先进制造业发展。其中，政府对基础设施领域的支持达1.2万亿美元，对芯片、新能源汽车等关键产业的支持达5500亿美元。得益于此，美国经济需求端在高利率背景下保持韧性，供给端则迸发出新活力，特别是科技创新活跃度提高、先进制造业发展提速。在此背景下，市场普遍认为美国已找到经济增长新动力，特别是人工智能、绿色能源及生物技术领域的科技创新将形成、释放新质生产力，而潜在经济增速也会因此趋于上升。白宫预算办公室（CBO）预测显示，2023—2033年美国年均潜在实际GDP增速较2008—2022年提高。经济潜在增速预期提高无疑会对中性利率估值上行提供支撑。
美联储承认存在中性利率已经升高的可能性。美联储主席鲍威尔表示，中性利率可能“因各种原因”而变得更高，即高于美联储0.5%的估计中值。同时，有越来越多的美联储官员认为中性利率有所上升。在2023年12月FOMC会议上，有7名官员（占比逾三分之一）对联邦基金利率长期水平的预测值高于2.5%（0.5%中性利率估计中值+2%长期通胀预期），这表明在美联储通胀预期锚定2%的情况下，以上官员认为中性利率已高于0.5%。相较之下，在2022年12月FOMC会议上认为中性利率高于0.5%的官员仅有3人。此外，美联储主流模型的预测结果大都显示中性利率水平存在不同程度的上移。达拉斯联储预测模型显示中性利率中值在2023年第一季度上升至1.1%；被广泛引用的纽联储Holston-Laubach-Williams（HLW）模型预测结果显示中性利率在2023年第三季度升至0.88%。
美财政部借款咨询委员会（TBAC）也表示中性利率或已上升，理由是五年期远期隔夜指数掉期利率（5y5y OIS Rate）已从上半年3%~3.5%左右的稳态水平升至10月末的4.54%，创2011年以来新高。该利率反映金融市场对有效联邦基金利率（EFFR）的预期，由于EFFR预期值=中性利率+对应期限通胀预期，在通胀预期没有大幅提高的情况下，掉期利率的上升意味着市场对中性利率的估值上升。
总体而言，尽管目前各方对中性利率究竟处于何种水平并未达成共识，但中性利率上升预期已然形成，并在一定程度上推动了长端美债收益率上行。
（二）期限溢价大幅走高，这是导致长端美债收益率在7—10月间大幅上行的主因
如图3所示，10年期零息美债收益率（红线）在7月13日至10月20日期间上涨了123个基点，而期限溢价在此期间上涨了74个基点，是本轮长端收益率大幅上涨的主要贡献项，贡献率为60%。进一步来看，期限溢价的上升包含“期限溢价正常化部分”和美债供需紧平衡等因素导致的“期限溢价阶段性升高部分”，具体如下。
第一，宏观经济形势正常化、美联储缩表推动利率期限结构逐步回归常态，进而促进期限溢价正常化。2008年后，美债收益率曲线的形状与经济增长之间的关系一直很弱，因为美联储通过多次量化宽松买入中长期国债压低了长端收益率，导致长端收益率偏离经济基本面，也使得美债收益率曲线扁平化。在此背景下，期限溢价变得极低。2022年以来，随着经济强劲复苏，美联储开始缩表并不断减持中长期美债，这不仅使金融市场流动性过度充裕的局面逐渐改观，也促进了长端收益率回升和期限溢价正常化。
第二，7—10月间，市场对美联储利率政策路径不确定性予以重新定价。年初以来，美国经济并未如预期般陷入温和衰退，反而一直保持韧性。在强劲经济支撑下，美国通胀降温势头明显放缓。美国7月CPI同比涨幅由6月份的3%升至3.2%，并在8、9月份保持在3.7%。尽管美联储在9月份议息会议上决定维持基准利率不变，但为确保通胀得到遏制，美联储官员对未来利率水平的预期普遍高于此前。美联储9月份“点阵图”显示，2024年年底的联邦基金利率预计为5.1%，高于6月份4.6%的预期值；2025年年底的联邦基金利率预计为3.9%，高于6月份3.4%的预期值，这表明美联储或将在更长时间内维持更高利率水平（“higher for longer”）。不仅如此，在9—10月间，包括主席鲍威尔在内的美联储官员密集发声，表态对进一步加息持开放态度。经济的火热、通胀的顽固以及美联储的偏鹰立场，使市场对利率“higher for longer”的预期增强，并要求更高期限溢价作为风险补偿，故而推动长端收益率上升。
第三，第三季度美债发行放量，美债供需失衡问题凸显，推动期限溢价快速上升。从供给端看，财政赤字扩大导致美债发行放量。据美财政部数据，2023财年，联邦政府财政赤字逼近1.7万亿美元，较上一财年增长23%。受此影响，在债务上限问题解决后，美债发行在第三季度迎来井喷，债券净发行规模达1.01万亿美元，较第二季度大幅增长53.73%，其中长期债券发行明显增加。
从需求端看，美债内需空间因美联储缩表而受到挤压，外需则持续疲软。一方面，作为国内最大买家的美联储一直处于缩表进程中，美国的商业银行在硅谷银行事件后开始减持美债。目前，美债主要增持者为货币市场基金、对冲基金和养老基金等非银金融机构和居民部门，这些购买者相较美联储、商业银行而言对价格更为敏感，在美债放量情况下会要求更高风险补偿。另一方面，尽管外国投资者持有美债的绝对数量稳中略增，但整体美债持有份额自2015年起呈现下滑趋势。总体来看，收“发行端放量+有限的需求端承载空间”导致美债供需失衡，市场对流动性风险的担忧推动期限溢价走高。此外，从长期来看，美债无序扩张引发市场对美国债务可持续性的关注与担忧。继惠誉之后，穆迪也在近期下调了美国主权信用评级。鉴于此，尽管美债依然是全球最安全资产，但其信用风险溢价也有一定上行。
（三）长期通胀预期抬头也对长端美债收益率上行起到推动作用
一方面，反映长期通胀预期的重要指标——10年期盈亏平衡通胀率在7—10月间波动上行。如图3蓝线所示，10月20日该指标达到2.47%的近期高点，比7月13日数值高23个基点。另一方面，克利夫兰联储预测模型显示，10年期通胀预期有所抬升。模型预测值在10月末一度达到2.41%，比7月份2.06%的调查值高出35个基点。
四、长端美债收益率在短期冲高后又快速回落的原因
（一）阶段性升高的期限溢价自10月底开始迅速回落
仍以10年期零息美债收益率为例，12月21日，该收益率降至3.95%，较10月20日高点下降103个基点，而期限溢价在此期间下降了63个基点，贡献率约为61%，依然为长端美债收益率变动的最主要影响因素。具体来看，期限溢价下降主要由以下两方面因素导致。
第一，第四季度美债计划发行量低于预期，市场判断美债供需紧平衡状况将明显缓解。2023年10月30日及11月1日公布的美财政部再融资计划显示，第四季度拟发行美债总规模和长债规模均低于市场预期。一方面，美财政部预计第四季度美债净发行规模为7760亿美元，较上一次再融资计划（8月）的预计量减少760亿美元；另一方面，10年期美债发行规模将较第三季度月均增加20亿美元（低于上一次再融资计划预计的30亿美元），30年期美债发行规模将较第三季度月均增加10亿美元（低于上一次再融资计划预计的20亿美元）。美财政部再融资计划的更新明显缓解了市场对美债供给将进一步放量的担忧，进而推动期限溢价下行。
第二，11月初以来，经济放缓迹象开始逐渐显现，市场对美联储利率政策走向的看法转向乐观。第四季度主要经济数据均表明在当前高利率环境下美国经济动能趋缓。一方面，劳动力市场呈降温趋势。10月新增非农就业由9月的26.2万人大幅降至15.0万人，11月新增就业虽小幅回升至19.9万人，但仍处于年内相对低位，同时11月时薪同比增速由10月的4.1%回落至4.0%，这有助于打破薪资黏性，利于通胀下行。另一方面，制造业PMI回落，反映需求萎缩。美国10月ISM制造业PMI录得46.7，低于市场预期值49，相较前值49回落2.3个点，终止了此前连续三个月回升的趋势。此外，11月美国CPI同比增速降至3.1%，低于10月的3.2%，PPI同比增长0.9%，为2023年6月以来的最低水平，释放通胀进一步降温信号。
在此背景下，市场普遍预期美联储本轮加息周期已结束，并开始转向讨论“何时降息”。市场对短中期政策利率预期的反转（由“higher for longer”转向降息预期）推动与之相关的期限溢价下行。在12月FOMC会议上，美联储决定继续维持当前基准利率不变，并释放明显偏鸽信号：美联储主席鲍威尔表示，当前利率水平已进入限制性区间，加息接近结束，降息已进入决策者视野；美联储利率路径“点阵图”显示，美联储官员预计2024年将降息三次（按每次25个基点计算）。这进一步强化了市场乐观预期，并进一步促使期限溢价回落。如表1所示，当月FOMC会议结束后，市场对美联储将很快降息的乐观情绪高涨。
表1 市场乐观预期美联储将很快降息
资料来源：芝商所（数据截至2023年12月20日）
（二）长期通胀预期明显回落
一方面，10年期盈亏平衡通胀率在12月29日降至2.16%，较10月20日2.47%的下半年高位下降31个基点；另一方面，克利夫兰联储预测模型显示，10年期通胀预期在12月初降至2.22%，较10月份2.41%的高位下降19个基点。长期通胀预期的回落在一定程度上拉动长端美债收益率下行。
五、长端美债收益率未来走势预测
从长期看，长端美债收益率（以10年期美债收益率为代表）下行会是大趋势，但在美联储降息之前，将大概率在3.8%~4.3%的区间高位震荡。
根据伯南克长端美债收益率分析框架，以2023年底10年期通胀预期（2.16%）、10年期期限溢价（0.68%）、美联储中性利率估计中值（0.5%），以及可能的中性利率上行值（约50个基点）推算，10年期美债收益率应为3.84%。考虑到市场已对降息预期等新近影响因素定价（表现为期限溢价回落），该收益率水平短期内进一步下行的空间较为有限。另一方面，美经济韧性犹存、美债供给侧压力也并未实质性消散，这将给长端美债收益率带来上行压力。例如，若未来通胀黏性超预期，或者美债需求减弱，都会刺激长端收益率反弹并向上突破4%。如果短期内经济金融、地缘政治形势等影响因素不发生显著改变，长端美债收益率将大概率在3.8%~4.3%的区间震荡。在2024年某个时点，随着美联储启动降息，长端美债收益率继续下行的空间将正式打开。
*文章数据及分析观点基于本文成文时的公开数据。
作者：益言
