作者｜睿研医药 编辑｜MR LEE
来源｜蓝筹企业评论
今年3月底连续第4年保有中国首富位置的钟睒睒，直接和间接控股万泰生物（股票代码：603392.SH）超过70.00%。这家上市也刚好4年的“疫苗茅”与钟睒睒相互成就，公司市值带给首富纸上财富，首富赋予公司神奇光环。
随着三年疫情结束，最大受益者之一万泰生物光环不再。去年来自新冠疫苗、体外检测和试剂的收入连续“腰斩”。今年上半年，随着万泰主力疫苗产品因医保集采和行业降价竞争，投资者开始接受以它为代表的“疫苗股”、“生物股”与国内大多数企业并无多大的差别。
幸好它还保持着赚钱的记录，公司发布的2024年半年度业绩预减公告中预计，2024年半年度实现归属于母公司所有者的净利润同比减少85.90%到82.96%。
《蓝筹企业评论》对万泰生物曾经做出过肯定的研究，我们认为这家公司无论是领导人、还是研发团队都可圈可点，制度设计和企业运营也都称得上业内优秀。只是，它一度被捧上云端的估值水平并没有完全回归，目前仍有70倍静态PE，166倍的动态PE。显然，回归“普通”首先是价格的回归。
终止与GSK疫苗合作 九价HPV疫苗前景不明
万泰生物最新的坏消息是与国际药业巨头GSK（葛兰素史克）合作终止。
公司2024年7月22日晚间发布《关于全资子公司与GSK合作协议终止的公告》称，双方决定不再继续《合作协议》项下的HPV9-AS04候选疫苗的开发和商业化合作，并于2024年7月20日签订《合作协议》终止函，也表明其在九价HPV疫苗赛道上自断一臂。
万泰在发布终止合作的公告中，同时强调它与厦门大学合作的另一款“自研HPV疫苗”不受影响。这一声明看上去怎么都有些“此地无银”。
据行业内研究，万泰生物与厦门大学合作研发的九价HPV疫苗与另一家世界级药业公司美国默沙东研发的Gardasil九价HPV疫苗具有相似的免疫原性，九价HPV疫苗III期临床试验揭盲结果也符合预期，但是离上市时间还有一段距离。
影响九价HPV疫苗市场前景的因素很多，首先就是默沙东疫苗适用人群年龄扩大到十几岁青少年。这款产品由国内疫苗行业中最具“销售力”的智飞生物代理。
另外，目前进入Ⅲ期临床试验阶段的九价HPV疫苗的国内企业还包括沃森生物、瑞科生物、康乐卫士、上海博唯等。未来九价疫苗的竞争格局很可能演变成近两年的“锂电池”、“光伏”——所有人都知道有钱赚，所有人都上了项目、扩了产能，所有人都陷入一轮一轮的降价。
更有业内不乐观的估计，目前全球HPV疫苗供应能力已基本能满足需求，预计2025-2030年供应量极可能超过需求量。按照目前公司在二价疫苗的竞争趋势来看，九价HPV疫苗市场未来也有极大几率被卷到无利可图。
营收与净利润雪崩 主营产品销售遇冷
作为典型的疫苗公司，2023年-2024年第一季度，万泰生物的营收和净利润受到多种因素的影响，呈现雪崩状态。2024年第一季度营业收入7.53亿元，归属于上市公司股东的净利润与归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.26亿元与0.49亿元，与上年同期的降低幅度为-73.93%、89.90%、95.90%；每股收益为0.10元，也降低89.98%。
公司2024年第一季度主要财务数据(来源：公司报告)
万泰生物的主要产品以HPV疫苗为主，特别是二价HPV疫苗“馨可宁”是公司的重要收入来源。但是九价HPV疫苗的扩龄和市场竞争加剧，二价HPV疫苗得此业绩断崖式下滑也就不足为奇，2023年公司二价HPV疫苗收入较上年同期大降约42亿元。
首富深度控股万泰生物 短暂红利成为长期“深坑”
国内首富钟睒睒是万泰生物的实际控制人，公司季度报显示其目前直接持有17.66%的股权，通过养生堂间接持有55.65%的股权，合计持有73.31%。在2023年，钟睒睒卸任了万泰生物董事和董事长的职务，不过在预计加持的背景下上，在2023年与2024年交替之际，万泰生物迎来一波暴涨，尤其是从2023年12月15日至2024年1月8日，股价涨幅超82%，总市值增加了近500亿元，成为了“疫苗之王”。截止到2024年7月24日，虽然上证指数差点跌破2900点，万泰生物的总市值依然有869.61元，走出了逆势行情。
公司股东持股情况(来源：公司报告)
不过无处不在的内卷，也使得万泰生物在资本市场的短暂红利成为长期“深坑”，也在逐渐摧毁着这个曾经的“太阳”产业。2019年“馨可宁”刚上市的价格为329元/支，使得成为万泰生物的“业绩奶牛”，也促使公司在2022年全年实现营业收入111.85亿元，同比增长94.51%，净利润更是同比增长134.28%。但是进入随着竞争对手-沃森生物重组二价HPV疫苗“沃泽惠”获批上市，“馨可宁”的价格一降再降，特别是在2024年3月22日，据江苏政府采购网消息，万泰生物以86元/支的价格中标49.92万支“馨可宁”采购项目，单支价格降幅已超七成。且“馨可宁”的整体销售仍不乐观，在低价型市场中销量下滑严重。与2022年的2569.10万瓶相比大幅减少60.00%以上，“疫苗之王”之路步履蹒跚。
公司管理费用异常 抗风险能力有待提高
2023年万泰生物管理费用3.52亿元，同比增长50.15%。2024年第一季度管理费用为0.75亿元，同比也增加了21.84%。公司表示主要是管理人员薪酬增加、折旧摊销增加所致。此外公司2023年经营活动产生的现金流15.37亿元，相比2022年下降62.79%；货币资金38.18亿元较2022年末减少26.46%。同时公司2024年第一季度销售商品、提供劳务收到的现金为8.62亿元，同比降低了50.00%以上。
公司2024年第一季度主要财务数据(来源：公司报告)
公司2024年第一季度主要财务数据(来源：公司报告)
现金流不仅体现公司市场话语权、抗风险能力，更是公司稳健发展的关键血液。万泰生物的现金流大幅减少需警惕公司的核心竞争力与产品竞争力持续下降状况。伴随疫情红利持续消失，万泰生物如何持续避免业绩“硬着陆”是当前所面临的难题。
行业频发药企销售乱象 公司避险情绪日益高涨
当前疫苗类的公司普遍都面临着销售费用增加，净利润大幅下降等情况。尤其是在2021年-2022年，很多疫苗类的公司聘请了相关推广服务商开展市场推广活动，由服务商不定期进行针对性的专项推广和宣传活动，协助公司完成销售与财务收支等重要环节。虽然万泰生物2024年第一季度的销售费用只为2.04亿元，但是在2023年第一季度到第四季度的销售费用分别为9.08亿元、12.79亿元、15.11亿元、15.95亿元，成为公司的一个极大负担。
公司2023年-2024年销售费用变化情况(来源：公司报告)
特别是当前由于行贿方式开始变得隐蔽，部分医药公司透过经销商或第三方进行行贿，因此万泰生物除了关注公司本身外，还需注意相关代理商等行贿风险是否可能牵扯公司。而同时在营收因素影响之外，与新冠疫苗相关专用原料及成品、生产专用设备等资产减值事项逐年放大，持续对公司整体利润产生影响，致归母净利润出现下滑。同时在疫苗市场愈发动荡，避险情绪日益高涨的今天，公司还需要利用好仅存的窗口期，以做到“守得云开见月明、业绩稳住阵脚乃至回升”。
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