作 者

邓志超

上海社会科学院世界经济研究所

景建国

上海首席经济学家金融发展中心

李钦

中泰金融国际有限公司

上海国际金融中心建设是党中央、国务院从我国社会主义现代化建设全局高度出发，做出的一项重大战略决策。1992年，党的十四大报告首次明确提出建设上海国际金融中心，开启了上海国际金融中心建设的序幕。2020年，上海已基本建成“与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心”。然而，也应该客观地看到，上海国际金融中心的国际影响力与全球前列还有一定差距，特别是上海缺乏强大的境内离岸金融市场。今年1月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《浦东新区综合改革试点实施方案（2023－2027年）》再次明确提出上海浦东要在离岸金融等若干重点领域率先实现突破。未来一个时期，通过发展境内离岸金融，上海有望进一步加速国际金融中心建设。

一、上海国际金融中心建设的成就与短板

自上世纪九十年代以来，随着我国对外开放不断扩大，上海国际金融中心建设取得了长足的进展。特别是2009年我国推出人民币跨境贸易结算后，上海凭借人民币本币交易优势，其国际金融竞争力和影响力迅速提升。根据历次英国智库Z/Yen集团发布《全球金融中心指数(GFCI)报告》的排名来看，上海国际金融中心全球排名从首期2007年3月的第24位升至2017年9月的第6位后，于近年来一直稳定在全球前十。最高时，曾在2020年9月至2021年3月期间，上海国际金融中心排名超过香港、新加坡，名列全球第三。

排名不断提升的背后，是上海金融市场的持续发展与壮大。2023年，上海金融市场资源集聚与辐射效应不断攀升，全市金融市场交易总额达到3373.63万亿元，排名全球第一。2023年上海持牌金融机构新增47家、总数达1771家，其中超过30%为外资金融机构。资金高度集聚，全球资产管理中心建设稳步推进。截至2022年末，上海的银行理财、保险资管、信托、券商私募资管、公募基金及私募基金六大资管类别合计规模超过35.9万亿元，占全国资产管理总规模的比例超过28.4%。金融人才高度集聚，截至2022年底，上海金融从业人员达到47万人，与纽约伦敦相当。上海跨境人民币业务结算量占全国比重约50%。“上海价格”范围不断扩容，涵盖了股指、外汇、利率、重要大宗商品等，“上海金”“上海油”“上海铜”等价格国际影响力日益提升。

此外，上海国际金融中心建设在助力制度型开放方面也取得了一系列成就，包括：试点并推动了一系列对外开放制度改革，基本建立了“外商投资准入前国民待遇+负面清单”的管理制度，发挥负面清单模式的积极作用，不断优化自由便利环境；以自由贸易账户(FT账户)为载体，于上海自贸试验区内已基本形成与国际通行规则相衔接的投融资管理模式；制定交易所熊猫债管理办法，推出玉兰债、明珠债等创新型国际债券金融产品，扩大商品和金融期货对外开放，深化金融市场的多元化开放路径；完善金融开放条件下境内外双向互联互通机制，拓展沪伦通机制等。

然而，现阶段上海国际金融中心建设也存在一些短板。特别是上海金融国际化水平与标杆城市存在一定差距，主要体现在：头部金融机构集聚度低、行业国际影响力较小，例如几乎没有全球头部的证券机构入驻上海。中资金融机构的国际业务占比普遍较低。外资金融机构资产规模占比较小。上海向境外提供的融资规模十分有限。截止到2024年2月，境外主体发行的熊猫债存续156支，其中大部分在银行间市场和上海证券交易所发行，总规模为2680.6亿元，约占人民币债券存量的0.17%；上海外币贷款为5925.6亿元，占上海贷款总额的5.21%，占比偏低且呈连年下降之势。2023年末，境外投资者持仓境内股市和债市规模占比分别为3.33%和2.4%，明显低于在日本、韩国、巴西等经济体10%以上的占比，由此可以推断上海金融市场的外资参与度较低。国际金融市场对“上海价格”的认可度不高。上海原油期货交易规模全球排名第3，但与纽约WTI和伦敦Brent差距很大，仅有20多个国家和地区参与，辐射力度远不及后两者，等等。

再则，上海的境内离岸金融服务能力较弱。当前上海较为标准的境内离岸金融体系仅局限于交通银行和浦发银行的离岸银行业务，资产规模约300亿美元，占两大行总资产规模的1%不到。截至2023年末，明珠债余额为190.6亿美元，规模较小。尽管有20多年的发展历史，上海的离岸金融发展仍然处于较低水平。反观纽约、伦敦、新加坡、香港等国际金融中心城市，都早已成为“立足本地、服务全球”的全球离岸金融中心，特别是纽约和东京都开发了本币境内离岸体系IBF和JOM。

综合来看，上海更多是一个“在岸”的国际金融中心，其“国际”的成分相对不足。上海金融呈现出“在岸成熟、跨境受限、离岸薄弱”的特征，即在岸金融市场规模巨大、发展成熟度较高，跨境金融立足于跨境贸易发展较快，但受限于资本流动管制；境内离岸金融市场规模较小，且离岸人民币交易功能刚刚起步。

二、人民币国际化是上海国际金融中心建设的关键

人民币国际化是上海国际金融中心建设的关键影响因素。上海国际金融中心建设的主线应当是以人民币为主要交易货币的上海金融国际化进程，而不应该以美元等外币为主要交易币种。随着人民币国际化的推进，境外主体使用人民币的意愿逐步上升，人民币交易的国际需求上升。这种情况下，凭借本币优势和巨大的在岸金融市场，上海金融服务非居民和境外主体的交易占比稳步提高，由此可以在各个层面上推动上海国际金融中心建设。反之，如果人民币国际化发展缓慢，境外主体参与人民币国际交易规模有限，会导致对上海国际金融服务和产品需求始终处在较低水平，由此影响上海国际金融中心的“国际”成分。因此，可以说上海国际金融中心的建设与人民币国际化进程高度相关。

2009年我国推出人民币跨境贸易结算，开始推动人民币国际化，至今已经历15年。人民币国际化在渡过了最初的人民币跨境经常项目收付规模快速增长之后，近年来在资本和金融项目收付规模上飙升，并于2017年超过经常项目。2022年，人民币跨境资本和金融项目的收付金额为31.7万亿元，经常项目收付金额为10.5万亿元，前者为后者的三倍多，且这一趋势还有持续扩大之势。人民币跨境收付规模的猛增带动了上海金融业务的国际化大发展，有力地促进了上海国际金融中心建设。这一点从上海国际金融中心排名自2009年开始大幅度提升上也能得到印证。

然而，尽管人民币在跨境收付方面已经有了很大的进展，人民币在相对排名方面也已经进入全球前列，例如近年来人民币国际支付稳定在全球第五、人民币国际储备份额全球排名第六，但从绝对使用规模上来看，人民币国际化水平依然有很大的提升空间。截止到2024年1月，人民币的国际支付份额为4.51%，远不及美元的46.64%、欧元的23.02%，也不如英镑的7.1%。人民币在加入SDR后，将人民币作为外汇储备的境外官方主体明显增多，但人民币外汇储备的全球份额依然较低，截止到2023年三季度，人民币国际储备份额仅占2.37%，排名在美元、欧元、日元、英镑和加元之后。而同期，中国经济全球占比18%以上、中国进出口全球占比14%以上。另一方面，全球离岸人民币市场发展缓慢。截止到2024年1月，香港地区的人民币存款规模为9547亿元。据测算，全球离岸人民币存量为2万亿元左右，按现行汇率折算成美元仅为3000亿美元不到，相较于境外数百万亿美元的离岸金融市场，其占比可以说微不足道。这些指标都表明人民币的国际使用仍然处在一个较低的水平上，从而影响全球对上海国际金融服务的需求，制约了上海国际金融中心建设的进一步发展。

未来一个时期，人民币国际化将面临新的机遇，但同时已有的制约也难以完全消除，从而对上海国际金融中心建设产生持续影响。机遇方面，自俄乌冲突后，美国利用金融制裁恫吓与其意见相左的经济主体，美债规模一再触及债务上限，欧洲经济萎靡，美欧金融黑天鹅事件频发，不少经济体对美元和欧元资产的安全性产生质疑，开始减少官方的美元和欧元资产储备。截止到2023年3季度，全球官方美元储备总额由2021年3季度最高峰时期的7.09万亿美元下降至6.49万亿美元，同期欧元储备从2.4万亿欧元下降至2.15万亿欧元。相比之下，人民币因为币值稳定且中国货币政策稳健，很自然地成为替代美元和欧元交易的国际货币之一。

制约来自我国两个战略层面的平衡。一是人民币汇率稳定和人民币国际化之间的战略取舍。人民币国际化程度越高，人民币汇率波动的幅度随之越大，市场调节的难度越大。鉴于人民币汇率基本稳定是优先的战略考量，我国在推动人民币国际化发展时会天然受到汇率波动的制约。2018年以来，中美贸易摩擦和美元利率维持高位对人民币汇率带来贬值压力，从而抑制了人民币国际化。二是防止资本大规模外流引发金融风险。资本账户开放对人民币国际化至关重要。当前，我国资本账户依然存在一定资本管制。由于种种原因，境内人民币资产有很强的流出动机。如果贸然完全放开资本账户，可能会引发金融风险。这一点决定了短期内资本账户难以完全开放，由此对人民币国际化形成制约。

三、发展境内离岸金融是一个有效的突破口

综合前述分析，未来一个时期我国有必要稳慎推进人民币国际化，人民币国际化对上海国际金融中心建设的推动作用很难像之前那样强劲。在此背景下，反倒是应该更多发挥上海金融开放与创新的作用，通过自贸试验区尝试金融创新，推进高水平金融开放，提升上海金融国际化水平，从而提高人民币的国际使用需求，反向推动人民币国际化。在此背景下，上海发展离岸金融，将是一个有效的突破口。离岸金融是国际金融的最高体现。上海发展离岸金融以离岸人民币交易为主，有助于推动人民币国际化。总书记曾多次在重要场合指出，要在浦东发展离岸人民币交易。上海发展的离岸金融市场又属于境内离岸，可以凭借“离岸”对标和融入全球金融体系，同时又可以凭借“境内”形成正向的外溢效应，提升上海在岸金融服务体系的国际化和市场化水平。也正因为此，多份重量级文件要求上海加速离岸金融发展。如从2021年《中共中央 国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》，提出构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系，到今年初《实施方案》提出在离岸金融等重点领域率先实现突破。

上海发展离岸金融有助于人民币国际化发展，进而提升上海国际金融中心影响力。上海作为人民币交易在岸中心，离岸金融功能一直较弱。而一国货币的国际化往往需要本国离岸金融中心的强大支持。上海离岸金融对人民币国际化至关重要。上海发展离岸金融，必然以离岸人民币交易为核心，由此衍生出各类离岸人民币产品和市场。上海离岸金融市场与国际市场联通，可以促进人民币在国际市场上的使用和流通，强化上海在人民币离岸业务方面的角色和功能。通过发展离岸金融，上海也为境外投资者提供投资于中国境内金融市场的便利机会，方便其在境内使用离岸人民币开展交易、投资和融资活动，以此可以吸引大量全球投资者和资金流入上海，为上海金融市场积聚规模。随着上海境内离岸金融市场上人民币交易量的持续扩张，人民币的国际地位不断提升，上海必然逐渐成为全球离岸人民币市场的重要枢纽，在国际金融体系中扮演更为重要的角色，从而提升上海金融的国际影响力。再则，上海发展离岸金融还可以有效推动全球人民币支付体系的建设。通过在上海境内构建离岸人民币中心，直接联通全球其他人民币离岸交易中心，进一步优化全球人民币交易与结算网络，将有力地提升人民币的国际支付和清算体系功能，增加人民币在国际贸易和金融领域的应用。

上海发展离岸金融可以直接提升上海金融的国际化水平。受限于资本项目未能完全开放，境外投资者参与上海金融市场的程度不高，这成为上海金融的国际化发展受阻的主要原因之一。然而，通过发展离岸金融，上海可以弥补资本项目兑换限制对上海国际金融市场产生的影响。这是因为，当前境外投资者投资中国几乎都必然涉及资本跨境和货币兑换问题，由此增加了跨境金融的交易成本。在资本账户短期内难以完全开放的前提下，这些问题会始终存在。而通过设置合理的规则和离岸金融账户体系，境外投资者所有交易都在境内的离岸金融体系中完成，交易规则对标国际通则，这样就避开了在岸金融市场资本跨境和货币兑换的限制。如此一来，上海离岸金融市场首先可以为境外投资者提供更灵活、便利的金融服务，由此吸引大量国际资金流入，有助于在不调整资本账户政策、也不会产生跨境金融冲击的情况下，有效提升上海的国际金融占比，增加上海金融市场的流动性。而伴随资金而来的不仅仅是资本，还有各类信息和机会，这些都能够为中资企业和项目出境提供更多的资源。其次是，上海通过发展离岸金融可以吸引更多国际金融机构和专业人才前来上海发展和工作，由此丰富上海的国际金融人才资源。这些金融机构和专业人才带来更先进的金融理念、技术和管理经验，通过离岸金融市场向在岸金融市场正向外溢和竞争刺激，提升上海整体的国际金融专业水平。再次是创造上海的多元化金融生态。通过发展离岸金融，越来越多来自不同国家、不同区域、遵守不同交易习惯的国际金融机构和资金进入上海金融市场，由此形成上海金融的多元化生态。在这种多元化金融生态下，将逐渐融合出众多国际金融机构都认可的规则制度，成为上海金融国际化制度“出口”方面的重要体现，进一步促进各类国际金融机构来上海开展合作与互补发展，促使上海金融不断创新和升级，提高金融产品的多样性和质量，推动金融业的发展与转型。

四、当前上海发展离岸金融存在的问题与建议

上海发展离岸金融并不是从零开始，早在上世纪末上海就已经尝试开展离岸银行业务。但多年来，上海的离岸金融始终未有大发展。当前上海离岸金融发展呈现出“一小一少一老”、整体发展缓慢的特征。“一小”即存量规模小，归集于上海的离岸银行业务规模，仅相当于在岸业务的1%不到，占比微乎其微。自贸区离岸债（明珠债）存量规模不到200亿美元，且其离岸属性还有一定争议。“一少”是指离岸金融机构和金融产品少，前述离岸银行业务仅限于离岸存贷款、贸易结算等基础类业务，真正意义上的离岸证券、离岸债券、离岸信托等高阶金融业务都处于初始发展阶段。“一老”是指监管规则陈旧，滞后于发展的需要，例如离岸账户（OSA）没有离岸人民币功能，持牌的离岸金融机构少。

分析上海离岸金融发展之所以缓慢的原因，本文认为，主要集中在三个方面：一是相关法律法规存在空白。我国金融市场的管理规律是“法无规定不可为”，这一点集中体现在金融机构需要持牌经营上。上世纪末，人民银行出台《离岸银行管理办法》之后，至今已27年未有修订。且《办法》也只规定了离岸银行业务的开展，未明确其他离岸金融业务的管理办法。二是离岸金融知识储备缺乏。离岸金融是国际金融的最高形式，对从业人员的理论知识储备要求较高。现阶段，我国对境内离岸金融理论缺乏完整的分析框架，这使得相关条线对离岸金融的理解还相当陌生或模糊，以至于在政策研究与制定过程中，存在诸多堵点和难点。三是金融创新与金融稳定之间的固有矛盾。创新带来带来不确定性，不确定性带来风险。上海发展离岸金融是上海推动金融开放与创新的重要方面，但也需要考虑以金融稳定为大的前提，因此难以大步快进。

针对于此，本文提出五点政策建议。一是整合研究力量，系统研究境内离岸金融理论，明确相关概念。建议整合政府、科研院校和业界力量，系统研究上海发展境内离岸金融的理论框架与实现路径，重点研究浦东离岸人民币交易相关理论，为后续政策出台做理论指导。二是加速上海离岸金融相关法制建设。基于理论，利用好全国人大会常委会授予上海人大立法的权力，协调国家金融监管机构，于浦东区内形成离岸金融监管特殊区，为上海发展离岸金融设定机制与管理规则。三是试点中资离岸银行的离岸人民币交易业务。可于浦东尝试开放OSA项下的人民币交易，并允许符合一定资质的金融机构申领离岸银行牌照，由此推升浦东离岸人民币交易量上规模，积累实践经验。四是逐步放开境内离岸金融各项业务限制。参照国际通行准则，进一步规范并加大力度培育明珠债市场，于上海逐步放开离岸保险、离岸证券、离岸信托、离岸租赁等离岸金融牌照，选取资质优良的金融机构先行先试，打造以人民币计价为主的上海国际金融资产交易平台。五是构建离岸金融风控体系。完善离岸账户功能，持续优化离岸资金渗透条件、规模和方向规则。要求离岸金融机构健全规章制度和内部控制，建设风险管控中心，明确职能部门的风险防控职责、权限。搭建信息共享平台，对各类风险进行及时、全面的调查和评估，设置风险监测和紧急预案机制。

*本文为上海市社哲项目《上海自由贸易试验区离岸金融发展理论与实现路径研究》（课题批准号：2023BJB004）阶段性成果。